本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言，首圖來自壹圖網。
近日，螞蟻集團提交了科創板上市招股説明書，上市的日子越來越近了。在科技股復甦、螞蟻集團上市的雙重刺激下，投資者對金融科技類股票的興趣再次點燃。未來一兩年內，金融科技公司有望啓動一波上市潮，給投資者端上一盤大餐。
這盤大餐，怎麼吃才安全呢？2017-2018年間，國內金融科技行業曾迎來一波赴美IPO熱潮，但多數股票上市即巔峯，當前超過半數市值縮水9成以上。
前事不忘，後事之師。金融科技股，有哪些陷阱？如何才能放心地買入並持有呢？
投資還是投機？有些投資是投資，有些投資只能叫投機。事實上，在價值投資者眼裏，絕大多數股票投資都是投機，如格雷厄姆所説：
“不論證券的條件如何，都不要把錢投資於不良的企業……依我們之所見，絕大部分實力雄厚的公司的普通股，在大多數時間裏都必須被看作投機買賣，因為它們的價格太高。”
該如何區分投資與投機呢？
格雷厄姆認為，投資的實質是在深入分析的基礎上，確保安全邊際令人滿意，除此之外，都可稱之為投機。
投資的核心要點是安全邊際，即要留足安全墊。很多時候，投資者都自認為操作是安全甚至是萬無一失的，如2015年牛市中5000點加倉和加槓桿的投資者，絕不會認為自己是在冒險。為了避免“自以為安全”的心理干擾，格雷厄姆又重點強調了“深入分析”，以確保“安全邊際”存在客觀真實的基礎。
以是否存在“客觀真實的安全邊際”來區分，2018年前後購買上市互金平台的股票，基本都是在投機。
2017年末，現金貸新規出台，行業迎來巨大利空；2018年4月，互聯網資管新規掐滅了互聯網平台固收理財產品的市場空間；同年6月，P2P爆雷潮開啓，備案前景撲朔迷離；同期，主流金融體系風險不斷暴露，債券爆雷不斷，信託違約不斷，上證指數全年下跌24.59%，很多上市公司面臨股票質押平倉危機，金融防風險成為當年重中之重。
在這樣的宏觀和行業環境下買入互金平台股票，投資者靠的是想象力，期待“否極泰來”式的絕地反擊——差到極點自會好轉。
在格雷厄姆看來，基於假設的投資不如基於事實的投資更穩健，凡是寄希望於某種前景而非現實基礎的，都是投機行為。
行業基本面：當前處於什麼階段？
2018年前後，購買金融科技類股票的時機就不對，那現在怎麼樣呢？
（1）監管政策層面。政策層面已臨近轉折點，監管仍在收緊，但繼續收緊的空間有限。P2P理財、高利貸一直是互金整治的重點，目前P2P整頓已經進入收尾階段，隨着下調民間借貸利率上限的靴子落地，高利貸整治在政策層面也基本是利空出盡，等待市場消化。
（2）市場競爭層面。市場分化會進一步凸顯龍頭企業的競爭力。就行業內部看，強監管極大地抬升了市場門檻，加速了機構分化與整合。中小機構陸續退出，巨頭和龍頭負責收拾殘局、重整河山。
同時，隨着金融科技巨頭將經營重心轉向科技輸出與流量運營，與主流金融機構淡化競爭、突出合作，得以慢慢擺脱金融風險的估值掣肘，享受平台型企業的高估值特徵。
（3）業務增長層面。消費貸款業務進入盤整期，基金投顧、保險、B端科技賦能等業務接棒成為新的增長點。
利率上限的大幅下調，讓消費貸款成為最大的風險點，規模縮水和不良攀升會持續打壓金融科技類公司的業績表現；消費貸款業務形成的缺口，將由基金投顧、保險、B端科技賦能等業務彌補，預計至少仍需要一年時間完成動力轉換。
結合以上三點來看，未來半年到一年時間裏，行業將處於前期政策消化期，波動性會比較大；但從2021年下半年起，利空影響出盡，金融科技類企業將迎來投資的黃金窗口。那個時候，國內也會迎來金融科技類企業上市高峯期。
慎選投資標的前幾年，在風險資本的加持下，創業圈出現了一種不好的現象，即所謂的to VC創業模式。在這種模式下，企業管理層追求用高增長換取高估值，在多輪融資後謀求快速上市套現。
這種增長模式以“估值”為唯一的指揮棒，戰略視野狹窄，經營決策短視，普遍靠營銷費用驅動增長，雖然用户數、規模等數據靚麗，但質量很差，缺乏護城河，發展後勁薄弱，很容易在上市後的一到兩年裏原形畢露，展現出“垃圾股”本色。
to VC模式是創業圈裏的頑疾，互金創業平台自然也不能免俗。從兩年前赴美上市潮中的互金平台中，我們能找到這種案例；在A股市場未來的金融科技上市潮中，我們也不能杜絕這類代表。
投資者一旦選擇持有這類公司股票，短期投機還有活路，長期持有必定會遭受重大損失。那應該怎麼規避風險呢？
要注意區分企業的兩個市場，即商品服務市場和資本市場，前者着眼於產品和服務，後者着眼於估值和市值。
一些企業，着眼於商品服務市場，踏踏實實搞經營，市值增長水到渠成；但也有一些企業，着眼於資本市場，擅長概念包裝，追求無盈利增長，短期內能得到估值泡沫，卻落敗於商品服務市場，高估值終究一場空。
還有一些企業，則會同時着眼兩個市場，兩手都抓、兩手都硬，業務基礎紮實，又能把握風口趨勢，在商品服務市場賺取利潤的同時，也能在資本市場獲得高估值。
就大多數普通投資者而言，並不具備辨別一家行業中等公司競爭力的能力。要想搭上金融科技上市潮這班列車，只能選擇真正的龍頭型公司，在合理的價格買入並持有。怎麼確保價格合理呢？唯一能做的就是耐心和等待，如巴菲特所説：
“如果優秀的公司遇到暫時性的、但最終可以解決的大麻煩，就預示着絕佳的投資機會的出現。”
迴歸價值投資在資本市場中，“金融”和“科技”兩個詞都鑲着金邊，金融科技類企業很容易獲得高估值，也就容易陷入高估值的“陷阱”，變成to VC的企業，下盤空虛，花拳繡腿。
在行業分化的大背景下，深陷to VC模式的金融科技類企業註定曇花一現，容易在註冊制的背景下淪為仙股（股價低於1元漲不起來的垃圾股）。投資者要想從金融科技大潮中分杯羹，切記迴歸價值投資理念。
價值投資強調兩大原則：有前景的公司+合適的價格。股票投資之難，很大程度上在於這兩者的不匹配：
挑選知名度高的行業龍頭很容易，但會面臨價格過高的風險；挑選價格處於低位的標的，又會面臨被“垃圾股”套牢的風險。
所以，不得不再次強調，為了吃到金融科技股票的投資紅利，普通投資者所能憑藉的，唯有耐心+等待，在低價時買入優質龍頭股。
參考資料：
1、[美]本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析：原書第6版（經典暢銷版）》，四川人民出版社，2019.
特別提示：
近日，蘇寧金融研究院發佈了《2020互金二季報》，讀者可在“蘇寧金融研究院”公眾號後台回覆“2020互金二季報”，一鍵獲取網盤鏈接和提取碼。