圖片來源：正商官網
上市5年，正商集團還在逐步將資產注入地產板塊上市子公司正商實業（00185.HK）。
近日，正商實業再次公告以23.68擬收購興城控股有限公司事宜。
根據公告， 興城控股有限公司今年1月2日於香港註冊成立，擁有河南鄭州及洛陽發展中物業。2019年這家公司税後溢利約2億元，淨資產約6.85億元，總負債約30.8億元。
其擁有的具體項目為濱河銘築、洛陽正商城和正商公主湖，總土地面積55萬平方米，建築面積131萬平方米。
其中，濱河銘築一、二期總建築面積約79314.97平方米已完成預售，銷售額約8.63億元。洛陽正商城一期已竣工，餘下未出售建築面積約為13095平方米。正商公主湖一期已竣工，餘下未出售建築面積約為26120平方米，二期及三期總建築面積約65459.25平方米已完成預售，銷售額約4億元。
從淨資產、負債和土儲面積來看，這筆關聯收購交易似乎並不划算。不過，這並非重點，深究雙方關係可知，這應該是正商集團對正商實業的一次資產注入操作。
根據公告可知，興城控股有限公司由正商集團老闆張敬國妻子HuangYanping全資擁有。
此外，在這筆關聯收購交易中，還涉及財務資助——Joy Town與正商實業訂立貸款協議，Joy Town同意向公司提供無抵押、免息貸款23.68億元作為財務資助，Joy Town有權酌情要求即時還款。
這筆無抵押、免息貸款與收購款金額一致，這説明正商實業無需為這筆收購關聯交易花錢。而Joy Town也由HuangYanping成立並作為委託人的全權信託最終擁有。
正商實業是其母公司正商集團在2015年借殼“正恆國際”後更名而來。按照借殼相關規定，正商集團無法一次性注入全部地產資產，最近幾年一直在逐步將資產注入。
正商實業2019年大幅拉昇的收益，是否受正商集團資產注入影響，財報中並未提及，其解釋稱：“是由2019年第四季度交付若干新落成物業發展項目，導致本集團結轉建築面積顯着增長所致。”
但2019年正商集團和正商實業之間也涉及無息、免抵押貸款關聯交易。
界面新聞梳理發現，在正商實業的年報中，有一筆來自關聯公司的貸款，2019年達到74.9億元，而2018這一數字為12.8億元。值得注意的是，這筆貸款屬於無息無抵押貸款，2018年所支付利息僅為64.6萬，2019年直接免息。
正商實業在財報中寫到：“本集團與關連公司河南正商置業有限公司 （「正商置業」，由Huang女士最終控制之公司） 簽訂貸款協議，據此，正商置業將提供無抵押貸款。該等金額為無抵押、免息及須按要求償還。由於正商置業有酌情權可要求實時還款，故該等款項已列作流動負債。 ”
多次資產注入加上擴張策略實行，正商實業總資產有明顯增長，不過，估值卻未見提升。近期市值於36億港元左右浮動，其最近一次配股價每股也低至0.33港元。
正商實業自2015年借殼上市以來已經進行了三次配股融資。
第一次配售發生在2016年5月，正恆國際向8名認購人配售約7.95億新股，籌資1.59億港元。第二次配售發生在2019年5月，正商實業向股東配售41.18億新股，佔擴大後股本約40%，籌資15.65億港元。
第三次則是稍早前，擬配股融資超過4億港元用於償債，配售價低至每股0.33港元，較公告當日收市價折讓約1.49%。
正商集團創始人張敬國，是土生土長河南人，1962年出生於南陽鄧州，17歲時考入鄭州大學物理系無線電專業，大學畢業後，被分配到河南省輕工業廳工作，1995年下海創業。
1998年，張敬國正式組建正商地產，後在鄭州房地產市場內逐漸做大。
正商集團的官網顯示，2019年正商地產銷售額518.7億元，銷售面積448.4萬平方米，連續八年銷售額和銷售面積位居鄭州第一名。但未披露正商實業具體銷售額。
根據正商實業年報顯示，正商實業2019年總資產為519.42億元，收益88.87億元，較2018年增長約1378%；毛利22.86億元，較2018年增長約731%。
其總負債增加約98億至482億，其中非流動負債348億元，資產負債率92.81%。其中，短期債項154億元，一年內到期的銀行及其他借貸為69.6億元，融資成本在4.568%-12.8%之間。
從現金流角度觀察，正商實業還需努力融資及提高銷售收入才能覆蓋今年債務。
除了債務，其購地計劃也需資金作為支撐。根據正商實業在業績會上透露，今年公司計劃投入140億元拿地，50%-60%用於舊改，另外一部分用於招拍掛。
對於正商實業來説，這是一筆不小的資金。
2017年，正商實業開啓擴張戰略，其土儲得到擴充。2019年，正商實業新收購10幅土地，總佔地面積約為46萬平方米，估計總建築面積約為113萬平方米。而這一年，買地僅花38億元。
穆迪估計，正商實業的土地儲備只能支撐正商集團房地產開發和銷售不到兩年。隨着2020年繼續採取的積極擴張戰略，債務也會水漲船高。