中信建投固收：本輪地產週期有何不同？
摘要
房地產被譽為“週期之母”，主要在於其自身的高週期性波動以及通過信用放大作用對整體經濟產生影響。但是與傳統的週期行業相比，卻有着自身的特點：1、在供給端剛性約束下，需求即使降至波谷，但價格仍能維持，從而削弱週期波動；2、房地產的重要性使得政策對於房地產行業的逆週期調節較為頻繁；3、不同城市具有各自的房地產週期和“因城施策”的調控政策，板塊輪動，起到平滑週期的效果。
土地收縮供給是基本盤。我國的土地供給呈現3個特徵明顯的階段：1、2005-2009年的供需平衡階段；2、2010-2014年的供給過剩階段；3、2014年之後的供給縮減階段。2009年之前土地供給有限，市場保持緊平衡格局，除了08年由於外部衝擊導致需求大幅減少外，市場整體波動較小。而2010-2014土地供給端彈性大背景下，需求下行快速傳導至價格，加強需求端負反饋效果，尤其是2014年全國普遍庫存高企，板塊輪動無法通暢進行，全國調整產生共振從而下跌幅度更大。此輪週期和2010-2014兩輪週期的不同在於供需基本面發生了根本變化，當前供給重新迴歸剛性約束，供小於求局面始終維持，從而促成了2016年以來即使面對我國史上最嚴樓市調控政策但是市場韌性十足結果。70城房價自2015年3月以來持續環比增長，在房價上漲的預期下，對於存量財富以及購房意願始終為正向貢獻，進一步形成正反饋。因此簡單的用過去3年為一個週期的經驗推論，會產生2018-2019年市場持續超預期的錯覺。
2019年商品住宅再創新高，達到15億平方米的量級，隨着人口拐點將近、城鎮化進入下半場，市場普遍擔心需求存在一定透支。但我們認為市場整體存在三道防火牆：1、供需緊平衡，價格易漲難跌，當前15億平方米住宅銷售規模僅略大於中期的需求中樞，在供給保持穩定的情況下，供需仍將維持緊平衡的格局；2市場緊平衡的基本面導致了當前政策調控一直處於高壓態勢，也意味着需求堤壩蓄能高，政策擁有較多調節空間；3、一、二線城市需求存均值迴歸動力，市場板塊輪動，平滑週期波動。
當前資產荒的情況下，我們認為可以在龍頭民企中更積極，邏輯在於行業平穩發展，盈利情況良好，且龍頭民企在過去幾年經歷跨越式發展，區域佈局更加均衡。此外房企主動去槓桿仍在進行，財務結構更加穩健，有利於應對行業變化帶來的流動性風險，統計的40家主流房企的平均淨負債率從2015年的140％下降至2019年的108％。在融資資源分化過程中，龍頭民企的融資渠道更通暢。
正文
前言
房地產被譽為“週期之母”，主要在於其自身的高週期性波動以及通過信用放大作用對整體經濟產生影響。但是與傳統的週期行業相比，卻有着自身的特點：
1、傳統的週期行業存在自我破壞的邏輯，即供需失衡導致產品價格上升，貿易商囤貨進一步加劇商品價格上漲，逐利企業開始加大投資增加產能，從而逐漸扭轉供需失衡的情況。當產能集中釋放，產生供大於求的情況，商品價格下跌，企業盈利情況惡化，直至產能出清後，行業再次迎來新的一輪週期。而房地產的土地一級供給在於地方政府，企業本身無法無序擴大產能。在供給端剛性約束下，需求即使降至波谷，但價格仍能維持，價格的波動較小，從而削弱週期波動。
2、傳統的週期行業相對市場化，“有形的手”干預較少。但房地產行業在我國經濟中佔據舉足輕重的地位，一是房地產投資和消費兩者合計佔GDP比重約為13-15％，如果考慮到房地產投資對於製造業的拉動以及對於裝飾、傢俱、家電等後周期消費需求，房地產行業在經濟中得重要性進一步增強；二是房屋和土地分別是居民端和地方政府端的資產負債表中最重要的一塊資產，關係到國家金融穩定。因此為了保證房地產市場平穩發展，確保經濟運行在合理區間，政策對於房地產行業的逆週期調節較為頻繁，體現在市場過熱階段，政策通過控房價和抑制投機性需求，扭轉市場自我強化效應；而在房價下行，經濟增長出現缺口時，則通過鼓勵剛需，信貸支持等政策託底住房消費。
3、傳統的週期行業產品差異度較小，且流通順暢，供需的變化始終是在全國總量層面。而房地產本身就具有固定資產的屬性，難以跨地域流通，且我國幅員遼闊，經濟發展不均衡，每個城市和區域之間的經濟水平、產業結構、人口增長、消費習慣和土地供給存在差異，因此造就了不同城市具有各自的房地產週期和“因城施策”的調控政策。例如一二線城市由於需求支撐，供需處於緊平衡格局，一旦政策邊際放鬆，往往成為反彈先鋒，引導價格預期。之後調控重新收緊，但是抑制的需求通過城市能級外溢方式逐漸傳遞至較低能級城市，從而完成板塊輪動，起到平滑週期的效果。
近10年來，如果以房地產銷售面積同比增速作為衡量指標，可以看到我國房地產從2008年起經歷了三輪週期。前兩輪週期基本以3年為週期進行波動，其中1年銷售增速上行期之後銜接2年時間銷售增速下滑期，且在銷售面積增速下滑的後半段，銷售增速均邁入負增長區間，直至政策出現一定調整，市場景氣度提升，週期進入新一輪迴。但是本輪週期自2015年初觸底回升以來，即使面對嚴苛的政策調控，但市場韌性十足，截止目前在新冠疫情的影響下才出現了本輪銷售面積增速的低點，銷售進入負增長區間。因此本篇文章試圖回答兩個問題：
1、為什麼本輪房地產週期延續時間較長？
2、厚尾是否透支了需求，未來房地產行業面臨大幅下跌的風險嗎？
為什麼本輪房地產週期延續時間較長？
土地供給的秘密
通常來説土地供給和購房需求呈現同向波動，當市場銷售火熱時，房企的拿地能力和拿地意願提升，土地市場供需兩旺，而銷售下行階段，房企拿地趨於謹慎，政府也會進一步降低供給，因此土地供給的增速也存在一定的小週期。但從絕對值上來看，我國的土地供給呈現3個特徵明顯的階段：1、2005-2009年的供需平衡階段；2、2010-2014年的供給過剩階段；3、2014年之後的供給縮減階段。
1、2005-2009年階段，全國住宅土地供應與商品住宅銷售面積基本平衡。我國加入WTO後進出口快速發展以及人口紅利帶來的內生增長，經濟長期維持高景氣度，地方政府對於土地出讓的依賴度有限，土地出讓收入佔全國財政收入的比重維持在15-25％左右。
2、2010-2014年階段，全國住宅土地供應大幅超過商品住宅銷售面積。09年“四萬億”投資帶來更為洶湧的貨幣供應，通貨膨脹壓力再現，導致貨幣政策在2010年之後踩下“急剎車”，但是基建項目有具有較長的建設週期，因此除了非標等通道進行接續，土地出讓收入作為地方政府收入的重要來源，依賴度大幅提高，體現在土地出讓面積大幅增加，土地出讓收入佔全國財政收入的比重提升至25-35％的水平，這也間接導致房地產市場庫存積壓，市場呈現高週期波動。
3、2015年至今，全國住宅土地供應持續小於商品住宅銷售面積。從百城數據來看，2016-2019年百城住宅土地合計供應26.17億平方米，百城住宅土地供應從歷史上來看佔全國住宅土地供應比重在70％左右，因此推算全國近4年的住宅土地供應合計約為37.39億平方米，顯著小於近4年的商品住宅成交面積。持續的縮量供給徹底扭轉了我國商品住宅在2014-2015年的高庫存現象，目前我國商品房待售面積已經降至2.48億平方米，接近2012年的水平，考慮到當前銷售規模，去化週期進一步縮短。雖然降低了土地供給量，但是城鎮化進程和居民改善生活的購房需求較為剛性，土地價格上升彌補了土地供給量的減少，百城住宅土地成交均價從2008年的1217元/平方米穩健上漲至2019年的5360元/平方米，且隨着2016年之後土地供給量逐步恢復，近3年土地出讓收入佔全國財政收入的比重快速攀升，2019年達到38.04％的高位。
從上述土地供給階段可以觀察到，2009年之前和2015年之後，土地供給有限，市場保持緊平衡格局，除了08年由於外部衝擊導致需求大幅減少外，市場整體波動較小。而2010-2014土地供應過剩期間，房地產市場波動開始加大，2012和2014年房價下跌的週期甚至長於2008年。
2010-2014年的高波動——供給彈性下的需求自我強化
在供給端彈性的情況下，市場自發調節能力較強，但是也帶來較大波動，與傳統週期行業類似，即當市場景氣度升高時，投機性需求湧入起到火上澆油的作用，但是隨着供給增加和需求透支，市場熱度下行，價格下跌，避險情緒將會進一步遞延實際剛需。2010-2014年的市場高波動來源於土地過量供給，降價前都會有一個持續風險積累的過程，一旦開始降價，市場陷入負反饋循環，加速市場下行，直至政策邊際放鬆加速遞延的需求釋放，供需重新找平，價格對於需求的引導重新進入正反饋，市場進入上行階段。
從過程來看分為兩個階段：1、熱點城市短期供給過剩；2、全國總量供給過剩
熱點城市短期供給過剩（2010-2012）
2010年我國住宅用地供應11.53億平方米，相較2009年大幅提高41.36％，遠超同期全國商品住宅銷售面積的9.34億平方米。從結構方面，2010年百城住宅土地供應接近9.48億平方米，佔全國住宅用地供應82.25％的高位，大幅超過歷史均值佔比70％的水平，側面反映一、二線城市及強三線城市供應大幅增長。而在成交方面，2010年百城住宅土地成交建面達到7.82億平方米，同樣大幅超過前幾年水平，且從結構來看，2010年百城一、二線城市住宅土地成交面積的絕對值也處於較高水平。
2011年全國住宅土地供應繼續大幅增長，但是土地成交方面，在政策調控趨嚴的背景下，房企拿地逐漸謹慎，百城土地成交建面略有下降，達7.67億平方米，尤其是在一二線城市政策打壓背景下，房企佈局開始下沉，體現在百城土地成交建面中，三線佔比從2010年的45％提升至51％。二、三線城市土地溢價率在2011年上半年一度超過一線城市。
在需求方面，由於09以來的房地產市場持續火熱，房價上漲吸引投機需求，政策整體保持從嚴調控，尤其是在2010年熱點城市開始實施限購。但是由於市場慣性，商品房和房價漲幅在2010年仍維持上漲區間。直至11年熱點城市供給開始明顯釋放，而需求端被政策多層面抑制，熱點城市銷供比持續小於1，導致庫存開始持續堆積，個別限購城市大型房企開始嘗試性降價，其他限購城市開始逐步跟隨。
2011年下半-2012年上半年的下跌，是熱點城市在短期供給集中釋放，需求被政策壓制的一次調整。2012年開始，一是政策打壓導致部分被壓抑的需求開始報復性反彈，二是首置首改的力量依然強勁，這兩部份需求的釋放逐步在12年2季度開始體現。但是由於低能級城市需求支撐力度較弱，在供給釋放滯後一年的背景下，低能級城市2012年呈現弱反彈格局，全國市場熱度開始逐漸分化。
全國總量供給過剩（2013-2014）
2013年11月，十八屆三中全會審議通過了《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，強調户籍、土地的深化改革，要求全面放開建制鎮和小城市落户限制，有序放開中等城市落户限制，合理確定大城市落户條件，嚴格控制特大城市人口規模。可以看出在户籍政策方面，國家以鼓勵中小城市落户為主。
為配合户籍政策改革，中央及各部委在提及房地產調控時均把增加供應作為主要任務之一。落實到執行層面，2013年全國住房用地實際供應14.2億平方米，相當於前5年平均實際供應量9.64萬平方米的147.3％。此外，根據全國百城數據，2013年百城住宅土地供應達9.53億平方米，成交接近8.30億平方米，均創歷史新高。三線城市土地成交建面佔比重新提高至50.8％的高位。
需求方面，2013年熱點城市經歷了2012年的去庫存，供應持續低位，“日光”頻現，低能級城市在熱點城市上漲預期下進行板塊輪動，全國商品住宅銷售面積首次突破10億平方米。而在政策調控方面，整個2013年並沒有出台更嚴的政策，多是原有政策的強化執行，直至2013年10月一線城市才率先全面收緊，其中上海、深圳、廣州二套房首付比例提升至70％，11月二線城市出台措施加碼調控，延長社保或個税的要求年限，同時對於預售證管理進一步加強，控制高端預售許可證及高端樓盤成交。
2013年高景氣度使得開發商普遍樂觀，但是進入2014年之後，政策調控開始發揮效力，疊加2013年需求提前釋放，2014年商品住宅銷售開年持續低迷。此外，由於供給進一步釋放，供需嚴重失衡導致價格深度調整，70城住宅價格2014年8月環比下跌1.1％，環比跌幅超過08年金融危機，從而進一步強化負反饋作用。2014年9月央行推出扶持信貸政策，差別化信貸政策自2010年以來首度放鬆，對首套房“認貸不認房”界定標準較此前“認貸又認房”大幅放寬，貸款利率下限重回2009年水平，在此之後，對於信貸政策更為敏感一線城市，需求開始逐步企穩反彈，但是2014年全國範圍內來看，在高庫存的背景下，市場普遍呈現量價齊跌的趨勢。
結論：慣性錯覺
回顧前兩輪調整，供給端彈性是大背景，需求下行快速傳導至價格，加強需求端負反饋效果，尤其是2014年全國普遍庫存高企，板塊輪動無法通暢進行，全國調整產生共振從而下跌幅度更大。而此輪週期和2010-2014兩輪週期的不同在於供需基本面發生了根本變化，當前供給重新迴歸剛性約束，供小於求局面始終維持，從而促成了2016年以來即使面對我國史上最嚴樓市調控政策但是市場韌性十足結果。因此簡單的用過去3年為一個週期的經驗推論，會產生2018-2019年市場持續超預期的錯覺。
此外，銷售市場的平穩有利於維持房企拿地能力和意願，在土地供給有限情況下，房企積極補庫存，地價上漲引導房價上漲預期。而一旦價格有所鬆動，政策中的限價選項，看似更為嚴苛，但在防止房價大起大落的背景下，反而是保證市場平穩的一個利器。因此可以看到，70城房價自2015年3月以來持續環比增長，即使新冠疫情對我國經濟增長和樓市需求短期嚴重衝擊，但是房價環比仍維持增長。在房價上漲的預期下，對於存量財富以及購房意願始終為正向貢獻，進一步形成正反饋。
未來房地產行業面臨大幅下跌的風險嗎？
2019年商品住宅再創新高，達到15億平方米的量級，隨着人口拐點將近、城鎮化進入下半場，市場普遍擔心需求存在一定透支。但我們認為市場整體存在三道防火牆：1、供需緊平衡，價格易漲難跌；2價格鬆動下，政策逆週期調控能力強；3、市場板塊輪動，平滑週期波動。中期來看，市場未來大幅下跌的風險較小。
1、需求側並未透支，且由於房價的上漲預期，始終存在正反饋的強化作用。
我們認為中期角度房地產市場的市場容量核心在於：一方面是城鎮化率提升帶來的增量，另一方面，是人均住宅面積的上升空間。根據測算，當前15億平方米住宅銷售規模僅略大於中期的需求中樞，在供給保持穩定的情況下，供需仍將維持緊平衡的格局。
從城鎮化率的角度來看，2019年我國城鎮化率為60.60％，近5年年均提升1.17個百分點，近10年年均提升1.23個百分點，但對標國際主流發達城市，仍處於較低水平。目前美國、日本等發達國家城鎮化率都在80-90％以上的水平，且在城鎮化率在達到70％之前往往都經歷了發展的黃金期。從人均住宅面積來看，根據國家統計局的歷史數據和線性外推得到2019年城鎮居民人均住房建築面積約為40平方米。由於我國存在公攤面積，根據我們測算得出我國平均的得房率在86.2％的水平，因此我國城鎮據居民人均住房實際使用面積為34.5平方米，對比國際主要國家來看仍處於中低水平。
根據國務院印發的《國家人口發展規劃（2016－2030年）》人口預測，2025年我國總人口將達14.25億，我們假設城鎮居民人均建築面積每年增長0.7平方米，則2025年城鎮人均住房建築面積將達到44.2平方米。假設2025年之前年均城鎮化率提升1.1％的百分點，至2025年城鎮化率達到67.2％，據此計算，至2025年年均淨增加的需求仍達13.98億平方米的量級，而且這當中還並未包含舊改和城市更新帶來的存量需求，我們認為中期之內，行業的需求依然存在，只是會面臨階段性的波動。
1月新冠疫情爆發，線下銷售冷凍的情況下，我國商品房銷售同比增速創下歷史最大跌幅，但是隨着疫情的緩解，需求快速復甦，價格仍維持堅挺。4月單月，全國商品住宅銷售面積同比增速已經收斂至-1.48％。突發的疫情是我國購房需求側的一次試金石。
2、房地產政策的核心目標在於市場平穩發展，2016年以來嚴苛調控源於供小於求之下的被動選擇。
近日召開的兩會政策刺激力度低於市場預期，未設經濟增長目標，主要圍繞“六穩六保”，刺激訴求或大幅減弱。同時會議強調“房住不炒”的主基調，我們認為是基於地產本身韌性強的判斷和融資端借新還舊的實際呵護，政策總體仍將維持託而不舉，壓而不破的態度。
從歷史上來看，每年兩會有公佈當年的GDP增長目標傳統，作為全年經濟增長的錨，一旦經濟運行脱離合理運行區間，則逆週期調節的強度將會加大。從1998年至今，實際GDP增速只有3次向下突破過增長目標，且每一次的擊穿後，對整個房地產市場都產生了深遠的影響。
兩會未設經濟增長目標，釋放了刺激訴求較弱的預期，房地產調控態度也保持克制，但是我們認為政策仍具有底線思維，一旦面臨市場風險，即房價大幅下行，政策預計將會進行一定的干預。從歷史上來看，08年11月和14年9月的兩輪中央信貸政策放鬆，均發生於70城房價環比下跌3個月之後且跌幅逐漸擴大的背景下。
市場緊平衡的基本面導致了當前政策調控一直處於高壓態勢，也意味着需求堤壩蓄能高，政策擁有較多調節空間。僅從“四限”（限購、限貸、限價、限售）本身來看，限購和限售與房主不炒的主基調高度貼合，限價效力在市場下行階段趨弱，甚從防止房價大起轉為防止大落，限貸主要通過提高購房資金門檻來壓縮需求。目前我國外首套房及二套房的首付比例在全球範圍內屬於較高水平，風險抵禦能力較強，一旦市場出現趨勢性的下行，適當性的降低首付門檻，支持合理自主需求，與積極擴大內需目標相符。
3、低庫存背景下，板塊輪動更加通暢
一、二線城市在2017年政策調控趨嚴後，成交大幅下行，價格也於2017年率先下降。在經歷了兩年調整後，2019年30大中城市住宅成交面積合計1.80億平方米，同比小幅增長4.45％，但相較2014年1.91億平方米仍略有下行，我們認為在城市羣的發展模式下，未來1-2年一、二線熱點城市的成交具有均值迴歸修復動力。
在2017年之後，三四線成為支撐我國商品住宅需求的主力，體現在非熱點30城的成交面積佔比由2015年的79.23％提升至2019年的88.01％。雖然市場一度認為棚改貨幣化是促成三四線繁榮的推手，但2019年棚改退潮之後，市場仍呈現出一定的韌性。我們認為棚改對於三四線的需求增長僅僅起到催化作用，火熱後背的原因在於熱點城市需求外溢以及漲價預期的引導，最後的結果是充分完成了三四線去庫存的任務，當前較低的庫存為之後的板塊輪動提供了較強動力。此外，考慮到2018-2020年棚改目標1500萬套，2018-2019合計940萬套，因此2020年棚改仍有550萬套的餘量，相較2019年提升70％，對於市場支撐猶在。
投資策略
行業特徵決定了我國房地產需求量雖然呈現一定波動，但是在穩地價和穩房價的訴求下，價格的波動較小，整體來看保持穩中有升的趨勢，體現在財務報表層面，近10年申萬地產板塊歸母淨利潤增速的波動率顯著小於週期性行業，甚至小於食品飲料和公用事業。
從ROE水平來看，房地產的盈利能力位居全行業第四，僅次於食品飲料、家用電器和銀行。從盈利模式上來看，房地產作為重資產行業，高ROE得益於權益乘數的貢獻，資產負債率僅次於銀行和非銀，2019年達79％。
房地產類金融行業的資產負債結構和盈利模式，導致了其最大的風險來自於資產和負債不匹配。資產端的存貨變現需要建設和銷售時間，一旦銷售不暢，而到期的負債無法接續滾動，此時會面臨流動性風險。對於低槓桿率房企來説，此時可以通過自有資金償還渡過難關，而高槓杆率的房企只能被迫轉讓項目甚至股權回籠資金，且如果是全行業下行階段，由於缺少對手方，回籠資金越發困難，從而引起雪崩效應。
在當前資產荒的情況下，我們認為可以在龍頭民企中更積極，邏輯在於行業平穩發展，盈利情況良好，且龍頭民企在過去幾年經歷跨越式發展，區域佈局更加均衡，以Top10新城控股為例，2014年佈局城市僅10個，而在2019年已達到105個城市，行業排名在Top10-30左右的房企，以金地、龍湖、旭輝、奧園為例，2019年城市佈局數量分別達61、56、55和91個。當前城市分化和因城施策的調控下，主流的房地產企業抵禦風險能力加強。此外房企主動去槓桿仍在進行，財務結構更加穩健，有利於應對行業變化帶來的流動性風險，統計的40家主流房企的平均淨負債率從2015年的140％下降至2019年的108％。在融資資源分化過程中，龍頭民企的融資渠道更通暢。