自信點!中芯國際不是中石油

7月16日,中芯國際被釘上恥辱架。

如願登陸科創板,中芯本應風光無限,可在股市大跌的背景下,相同的高溢價發行、天量成交、超大體量,很快被打上“中石油”的標籤。

破鼓萬人捶,不止中芯國際股價受挫,小夥伴們也紛紛暴跌,為此甚至引發激烈的市值之爭。

凱歌秒變哀樂。

在君臨看來,大可不必。

以總股本分別計算AH股市值歷來有之,並不會因中芯國際而改變,不然港股就是百億的福耀玻璃,500億的中石油,2000億的中國銀行……

這顯然不現實。

自信點,“中國芯”沒那麼脆弱。

1

市值之爭,爭的是股價上漲空間。

3000億市值的中芯,如果成長到萬億市值還有3倍空間,6000億市值則只有50%的空間。

以中芯國際目前300倍的PE,估值的確偏高,要知道中芯1年前市值才500億,即使有AH股估值差異,這漲幅也非常驚人。

更何況台積電PE都只有22倍,市場對中芯國際已非常寬厚。

中芯國際要繼續飆升只能靠盈利驅動,可中芯又是個不下蛋的鐵憨憨,可以毫不客氣地説,未來幾年壓根別指望中芯業績大爆發。

先看中芯以往業績。

最近三年營業收入分別為213.9億元、230.2億元、220.2億元,淨利潤分別為12.45億、7.47億、17.94億,毫無成長性可言。

再按工藝細分營收佔比。

在中芯2019年的營收中,90nm及以上佔51%,40-65nm佔44%,成熟製程貢獻了95%的收入,代工的都是電源管理芯片、CIS、WiFi/藍牙、射頻芯片等低端產品。

中芯的淨利潤也是靠成熟製程貢獻。

在次先進節點,中芯國際就是弟弟。

28nm營收佔比僅4%,14nm更是隻有可憐的0.3%,且均處於虧損狀態。

28nm被視為性價比最高的製程工藝,2015、16年主要用於手機SOC和AP,現在被廣泛用於機頂盒、數字電視芯片及低端手機中。

28nm有多重要?

這樣説吧,台積電擊敗格羅方德、聯電等就是從28nm開始,自2011年量產後,直到2018年都佔台積電營收的20%以上。

中芯2015年就已量產,可到現在都未實現盈虧平衡。

一方面是28nm產能過剩,價格下降;

另一方面就是中芯產能及良品率不高,在市場上沒有競爭力。

中芯雖然已突破14nm,短期同樣別指望有業績。

華為雖然大量向中芯轉單,可14nm對應的只是低端手機和平板電腦,賺不了兩子。

再加上高額資本支出折舊、價格下降、產能及良品率爬坡等諸多因素,參照28nm的悲催史,14nm要想盈利毛估估都在2022年以後。

這就是中芯的困境,也是投資者詬病之處,沒業績還上市就把預期頂滿,不噴更待何時。

這樣的中芯似乎只能講情懷,毫無投資價值。

可在君臨看來,用業績來要求中芯就是耍流氓,就如同用業績要求特斯拉、要求拼多多,壓根不合理。

中芯更適合互聯網公司那套。

拼多多要流量,特斯拉要產能,中芯要的就是先進製程。

只要先進製程達標,中芯將蹭蹭蹭地往上漲。

這是晶圓代工的行業特性所決定。

2

7月16日,台積電公佈了二季度財務報告。

Q2單季營收3106.99億新台幣(約103.85億美元),同比增長34.1%,淨利潤1208.22億元台幣(約40.41億美元),同比暴增81%,創六年新高。

單季毛利率和淨利率更是連續6個季度攀升,從2019年Q1的41.31%、28.07%,分別飆升至現在的52.98%、38.91%。

真*暴力賺錢機器。

在業績飆升的同時,台積電也以3444億美元的總市值穩居全球半導體企業榜首,把三星、英特爾、英偉達等按在地上反覆摩擦。

要説晶圓代工沒前途,誰信?

但晶圓代工也是贏家通吃的行業。

從全球範圍看,半導體是成熟行業,市場規模相對穩定,年均增幅個位數是常態。

晶圓代工同樣如此,市場規模就數百億美元,要想搶佔市場份額就要在製程上見真章。

台積電能獨霸行業,也是拼過來的。

張忠謀創立台積電後,敢打敢拼,台積電得以迅猛發展。

2003年,台積電開發出0.13微米銅製程,擊敗IBM,從此穩坐行業龍頭寶座。

2009年,金融危機後,台積電內憂外患。

內部新產線良率不達標,客户取消訂單,利潤大幅下滑;

外有三星虎視眈眈的追趕。

78歲的張忠謀二次出山,再次燒錢要製程。

2010年,台積電資本開支由27億猛飆至59億美元,很快把28nm製程燒出來。

依靠先發優勢,台積電在28nm佔據了60的%市場份額,成為台積電當時最大的盈利來源,營收佔比超30%。

其後迭代推出16、10nm工藝,藉助智能手機興起迎來迸發。

格羅方德、聯電等就是從28nm開始跟不上趟,技術和資金都被碾壓,不得不放棄。

同時,台積電利用蘋果和三星在手機業務上的競爭,挖三星的牆角,覬覦蘋果的處理器訂單。

2011年,台積電進軍封裝領域,開發出全新封裝技術InFo,能將手機厚度減少30%,加上雙方早已對上眼,如願在2014年拿下蘋果的A8訂單。

從此取代三星,獨攬蘋果處理器訂單。

自信點!中芯國際不是中石油

從台積電的業績可看出,2014年大幅增長,市佔率也從2013年的46%快速提升到2014年的53.7%。

三星則步步下滑,2017年市場份額只有7.7%。

三星顯然不甘心,時刻準備復仇。

2017年5月,台積電宣佈其7nm製程工藝成功試產,並將於2018年開始量產。

三星瞬間炸裂,當月就將芯片製造業務剝離組建新的部門,正式向台積電發起挑戰。

2018年4月,三星完成7nm製程的研發,接着在10月宣佈了7nm EUV量產計劃。

雖然良品率上有所欠缺,但三星仍先後拿下英特爾和英偉達的大單,2019年市場份額已飆升至17.8%。

不得不説,晶圓代工就是唯製程論。

台積電更不用説。

蘋果A12,華為麒麟980,高通驍龍855……

最肥的大單,全被台積電收入囊中。

再細分各工藝節點的市場份額。

台積電在28nm佔據39%的市場份額,在14nm佔據83%的市場份額,在7nm佔據86%的市場份額,全球80%以上的先進製程份額都被台積電壟斷。

台積電的營收中,14nm營收佔比為21%,7nm為36%,先進製程成為最主要盈利來源。

台積電的業績從2019年開始飆升,正是由於7nm工藝製程開始發力。

目前台積電的5nm已經量產,今年預計營收佔比就將超過10%,繼續保持高增長毫無懸念。

再看以成熟製程為主要營收來源的企業。

格羅方德不用説,年年虧損的賠錢貨;

聯電營收50.39億美元,淨利潤2.77億;

中芯營收31.16億美元,淨利潤2.35億。

這就是所謂的第二陣營,捆綁着上都不如台積電的零頭。

很簡單的道理,台積電量產14nm時,對應的是蘋果、華為的高端手機AP,當中芯能量產14nm時,對應的已經是低端手機AP,還賺什麼?

先進製程吃肉,成熟製程喝湯都要跑快點。

叢林法則在晶圓代工體現的淋漓盡致。

這些企業要想翻身,必須靠先進製程。

可晶圓代工又是典型的資本密集型產業,投資先進製程產線動輒上百億美元。

先進製程每代工藝節點的資本開支,大體以30%的速度遞增。

每萬片月產能,在90nm時,只需要4.8億美元資本開支,進入14nm需要20億美元,7nm需要30億美元,5nm則高達50億美元。

為保持領先地位,台積電2019年資本支出高達154億美元,是聯電營收的3倍,中芯國際營收的5倍,華虹半導體營收的16倍。

別人資本支出是你營收的數倍,拿什麼比?

7月16日,台積電宣佈將2020年的資本支出上調至170億美元。

絕望吧,誰玩得起?

也不怪乎,聯電、格羅方德先後宣佈放棄7nm,老老實實當鹹魚。

現在10nm以下,就只有台積電、三星和英特爾還在競爭,拋開自嗨的英特爾,也只有財大氣粗的三星能咬住台積電。

單純從企業層面講,中芯國際看不到任何希望,前些年幾百億市值就是其真實價值的體現。

奈何中芯命好,趕上了歷史進程。

3

頭些天,國信證券被瘋狂diss。

原因就是其在研報中提出:

中芯國際比貴州茅台更珍貴。

從可替代性來講,中芯國際與貴州茅台一樣不可替代、無法複製。同時,因為稀缺性導致中芯國際具有和貴州茅台同樣的議價能力。從社會必要勞動時間的角度看,中芯國際的價值量超越貴州茅台。800年前就有茅台了,而我們奮鬥到今天才有中芯國際的 14nm 先進製程。

這話有錯?

君臨並不認為,在中國由大變強的關鍵節點,中芯國際的確比茅台更有社會價值,這是因為中芯在半導體產業鏈的位置太關鍵了。

從半導體產業模式看,分IDM和垂直分工兩種。

IDM暫且不提,垂直分工的出現,就是因為先進製程投資巨大,沉沒成本高,台積電可謂應運而生。

垂直分工模式出現後,將半導體產業鏈分為專業的IP/EDA、設計、晶圓代工、封裝測試等環節。

晶圓代工之所以NB,在於所有環節都以其為中心。

IP/EDA價值量低,但產業鏈地位重要,是設計的必備工具和主要支撐。

IP供應商雖然對應的是設計公司,卻需要經過晶圓代工廠的硅驗證,同時藉助代工廠的檢測來獲得正確的IP使用報告。

EDA同樣如此。

藉助代工廠的大量測試數據,EDA公司才能更好地把控整個流程,逐步優化改進軟件。

設計是半導體產業鏈價值最高的部分,和IDM加起來營收佔比超全產業鏈的60%,全球主要芯片企業皆雲集於此。

美國的高通、博通、英偉達、AMD、微芯科技、賽靈思、Skyworks等銷售額皆在數十上百億美元,佔設計市場份額的70%。

中國的芯片企業同樣以設計為主。

海思在今年Q1已擠進全球前十,是領頭羊。

跟在後面的還有瑞聲科技、韋爾股份、紫光展鋭、中興微電子、紫光國微、華大半導體、兆易創新、匯頂科技、瀾起科技等企業,佔設計市場份額的20%。

可設計企業再NB,還是要代工廠才能把芯片生產出來,不然就是無根之木。

半導體材料,主要應用於晶圓製造與芯片封裝,晶圓製造廠商是最主要客户。

半導體設備,同樣主要賣給晶圓製造廠商。

封測更不用説,是晶圓製造的延續,現在已出現晶圓製造融合封測的趨勢。

比如台積電跨界後段製程,以晶圓製造為主、封測為輔,已把半導體制造的全流程掌控在手中。

中芯國際同樣如此,成為長電科技的二股東,以實現技術方面的同步。

晶圓製造之關鍵,可想而知。

所以別看美國NB哄哄,把半導體行業當成後花園,離開台積電照樣不好使。

從台積電的股份構成看:

花旗託管台積電存託持股20.78%,摩根託管共計5.56%,花旗新加坡2.29%,此外還有渣打託管等。

台積電有80%的股份是外資,主要指的就是華爾街。

正因為能牢牢地把控住台積電,美國才願意扶持台積電,格羅方德跟不上趟無所謂,即使如此,英特爾仍從未放棄先進製程。

台積電能冠壓半導體行業,原因正在於此。

對於我們來講,芯片設計已然不弱,封測在全球的市場份額也超過20%,僅次於台灣。

半導體設備和材料日本能與美國抗衡,國內也在全面佈局,中微半導體、北方華創等已發展起來,美國沒法卡脖子。

唯獨晶圓製造,卡住就能癱瘓我們的半導體產業。

所以必須把中芯國際扶起來。

只要中芯國際能站起來,不止華為,國內半導體產業就都盤活了。

從國家戰略考慮,肩負“國家重任”的中芯,的確比茅台更有價值,這段時間上市的這樣"芯",那樣"微",在中芯國際面前都是弟弟。

4

“燒不死的鳥是鳳凰,燒得死的鳥是燒雞”。

這梗是因當年“人中龍鳳”的信威而來。

中芯現在也適用這句話,而且是國家在背後支持燒。

論扶持力度,中芯國際冠絕全行業。

中芯的先進製程集中在中芯北方和中芯南方,這兩個子公司國家皆已深度介入。

中芯北方2013年成立,工藝製程為28~40nm,大基金領銜北京集成電路基金、亦莊國投等多次注資,股權佔到49%,註冊資金幹到48億美元。

中芯南方2016年12月成立,工藝製程為14nm~7nm及以下,2020年5月經過再次增資後,註冊資金增加到65億美元,國家隊領銜持股高達61.485%。

自信點!中芯國際不是中石油

從投入資金看,光大基金一期就砸了193.79億, 這還不算大基金二期和北京、上海集成電路基金。

按照中芯國際的規劃,中芯北方總投資計劃72億美元,中芯南方更是高達102億美元。

可以預見到國家投入的數百億隻是開始,飆到上千億輕而易舉,更別説國家逐年遞增的各類補貼。

2019年,中芯的政府補貼高達5.3億美元,2020年只會更多。

勢必要把中芯國際燒成鳳凰。

可以説,中芯國際的先進製程,完全是國家在推着走。

正是有國家作為後盾,中芯國際才有底氣繼續燒,2019年資本支出20億美元,2020年就敢上調到43億美元。

國家這樣攆着中芯跑,也是形勢所逼。

7月16日,台積電在其“法説會”上透露:

“2020年9月14日之後,台積電將不再繼續給華為供貨芯片。”

而在之前,台積電遵從美國的出口禁令,從5月15日開始就不再接受華為的新訂單。

與此同時,台積電還上調全年營收增幅至20%,這意味着即使失去華為這個二客户,台積電仍信心十足。

從台積電的訂單看,高通的驍龍875芯片、X60基帶芯片、蘋果的A14芯片等已經將其5nm全年產能排滿,這就是其底氣所在。

對華為來講,高端芯片斷供後,產品將在高端市場失去競爭力,這將是致命的打擊。

此前,華為利用120天緩衝期向台積電下了大量的7nm、5nm訂單,基站芯片還好,用量小,等5G手機大量出貨後,外界推測華為頂多撐到2021年初。

屆時,華為如何辦?

讓三星代工?

這並不現實,三星面臨和台積電同樣的問題,製造時使用了大量美國的設備和技術,照樣會被卡死。

這就體現出中芯國際的重要性。

客觀地講,中芯國際並不能取代台積電,要想短期追上台積電也壓根不現實。

2月14日,梁孟松介紹了中芯先進製程的情況。

中芯的12nm已經突破,現已進入客户導入階段。

同時,還介紹了中芯的N+1、N+2工藝。

中芯國際的N+1工藝和14nm工藝相比,性能提升了20%,功耗降低了57%,邏輯面積縮小了63%,SoC面積減少了55%。

在功耗和穩定性上跟台積電的7nm非常相似,但性能要弱12.5%,面對的是低功耗應用,預計2021年初量產。

N+2已建立相關的研發線,功耗和規模上和N+1類似,成本偏大點,但性能會得到提升,已經達到7nm水平。

原來有個誤區,很多人認為沒有EUV光刻機,就研發不出7nm。

要知道在沒有EUV光刻機前,台積電也是使用DUV光刻機研發出7nm。

中芯國際的研發路徑與台積電類似,這意味着中芯雖然無法進行5nm工藝的研發,但使用DUV光刻機仍能達到7nm。

從台積電的工藝進階路線看,2017年達到10nm(FinFET),2018年達到7nm(FinFET),2019年達到7nm+(EUV),2020年達到5nm(EUV),2022年3nm將實現量產。

年年邁台階,進階神速。

參考台積電的進度,以及梁孟松團隊的專業水平,在2022年中芯就能升級到7nm工藝。

但華為等得了嗎?

顯然不能,況且中芯國際同樣使用了美國設備和技術。

自信點!中芯國際不是中石油

可我們要清楚毛衣戰以來,美國並沒有徹底鎖死我們,總會留出緩衝期,更像在極限施壓。

我們也不願與美國決裂,老大曾説過:

“我們有一千條理由把中美關係搞好,沒有一條理由把中美關係搞壞。”

如何應對,教員早已給出操作指南:

“以鬥爭求團結則團結存,以退讓求團結則團結亡。”

鬥而不破,實乃王道。

但想要在鬥爭中求團結,前提是要足夠強壯,獅子不會與獵物做朋友。

中芯國際就是我們的籌碼,中芯越強,我們的籌碼越多,才能達到求團結的目的,這才是國家不遺餘力扶持中芯的深層次原因。

華為的未來,我們要相信高層的智慧。

中芯的估值現下雖然偏高,但當7nm量產後,背靠中國這個全球最大的消費市場,訂單會接到手軟,業績的爆發式增長水到渠成。

這樣的中芯,難道不香嗎?

投資充滿着風險,我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。

除了基本面的機會分析,還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

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