廣發策略：A股貨幣信用“弱雙寬”格局延續 繼續“估值降維”
報告摘要
● 全球經濟呈現温和修復的基準情景，A股繼續“估值降維”。
8月至今，前期疫情受損的順週期板塊領漲。疫苗傳出正面消息使得全球擺脱疫情影響的時間表由未知到開始呈現大概輪廓，進一步強化了經濟復甦的預期。A股“估值降維”下沉至最底端的經濟修復線索持續演繹。
●A股貨幣信用“弱雙寬”格局延續，二階導出現拐點。
7月新增社融總量不及預期，市場對於金融條件收緊存在擔心，我們認為當前“弱雙寬”格局並未發生變化，但流動性寬鬆對A股的驅動力邊際弱化。中國經濟弱修復，消費相對疲軟和結構性就業壓力均不支持寬鬆政策過快轉向。另一方面，金融條件也難以進一步寬鬆，我們維持5月以來關於貨幣政策四季度趨勢收緊可能性較大的判斷。
●當前與19Q2的同與不同？
三因素共同觸發19Q2 A股市場震盪調整。當前有所類似，但環境更友好一些：（1）政策：金融條件尚未受到名義GDP與M2增速背離、通脹預期持續升温以及人民幣快速貶值的明顯制約。（2）經濟：19Q2市場對經濟增長預期先上後下。當前國內外經濟錯位修復支撐3季度中國經濟可持續修復。（3）海外：A股“內循環”主線進一步清晰和美國經濟基礎脆弱制約全面升級貿易摩擦，A股對於海外政經負面影響的反應將更為鈍化。
●估值降維，從庫存、景氣、估值線索看疫情受損鏈條修復的投資機會。
過去四輪庫存週期經驗，PPI企穩至庫存週期見底的階段，庫存週期率先見底企穩或進入主動補庫的行業有較大概率在資本市場取得超額收益。對應當前，前期庫存處於低位、受疫情影響庫存快速積累、疫後庫存去化明顯並重新回至低位，且營收增速和價格景氣回升的行業具備較高修復彈性，有望率先開啓主動補庫——電氣機械、建材（玻璃）、化工製造業（PE，PVC，尿素）、石油煤炭加工業（瀝青）、有色加工（銅）。
●牛市中期，估值降維，修復線索。
疫苗利好消息有利於經濟修復預期。年內大類資產表現節奏的關鍵取決於貨幣政策趨勢收緊和疫苗取得更實質進展這兩者的時間先後順序。當前A股仍處於“盈利弱修復+流動性維持寬鬆”的權益友好環境。前期疫情受損的鏈條中，有色、化工、建材、汽車、輕工有望率先開啓主動補庫週期。結合產業趨勢、庫存週期、估值和基金持倉的思路，挖掘景氣修復的合理估值。建議繼續“估值降維”，牛市貝塔主線泛化自主可控中尋找估值相對合理的龍頭，及疫情受損鏈條業績修復順週期的阿爾法“修復”：1． 投資內循環（有色、化工、建材）；2． 金融內循環（非銀金融）；3． 製造內循環（軍工、新能源車）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
●風險提示：
經濟增長低於預期，海外不確定性、政策超預期收緊。
報告正文
1
核心觀點速遞
（一）全球經濟呈現温和修復的基準情景，A股繼續“估值降維”。8月至今，A股、美股、歐洲和日本股市均呈現工業、能源/原材料、金融等順週期板塊領漲，相對免疫的醫藥、信息類表現相對偏弱的格局。週二（8月11日）俄羅斯宣佈註冊全球首款新冠疫苗，測試安全性和有效性的臨牀試驗最後階段仍在繼續。據國家知識產權局消息，由軍科院軍事醫學研究院陳薇院士團隊及康希諾生物聯合申報的新冠疫苗（Ad5-nCoV疫苗）專利申請已被授予專利權，這是我國首個新冠疫苗專利。市場對於年內能夠出現主流疫苗的預期增強，全球擺脱疫情影響的時間表由未知到開始呈現大概輪廓，進一步強化了經濟復甦的預期，市場買入風險資產（股票/商品）賣出避險資產（黃金/美債）。A股則繼續演繹估值降維，我們在6月27日報告《估值降維，循序漸進》中曾提示，“若未來走向‘疫情得控、經濟修復’的基準情形，‘估值降維’將進一步下沉至20年業績修復彈性最大的估值合理行業，多集中在‘疫情受損’領域。” 當前A股“估值降維”下沉至最底端的“修復”線索持續演繹。
（二）A股貨幣信用“弱雙寬”格局延續，二階導出現拐點。7月新增社融總量不及預期，市場對於金融條件收緊存在擔心，我們認為當前“弱雙寬”格局並未發生變化，但流動性寬鬆對A股的驅動力邊際弱化。首先，在定調上，730政治局會議和8月的二季度貨幣政策執行報告均延續“弱雙寬”。7月30日的中央政治局會議和8月6日的中國貨幣政策執行報告均維持貨幣信用“弱雙寬”，方向上更加強調“完善利率傳導機制”，推動貨幣政策進一步向信用傳導。其次，從經濟數據來看，7月經濟繼續修復，但結構性並不支持寬鬆政策過快轉向。7月經濟數據呈現繼續修復態勢但邊際有所放緩，企業中長期貸款依然偏強，投資、出口等繼續上升，然而消費端扣除汽車後略顯疲軟，小企業數據為主要拖累，反映經濟尚未恢復至正常增長水平，整體仍是弱修復。7月的青年人口（20-24歲大專及以上人員，主要為應屆畢業生）失業率較去年高出3.3個百分點，反映就業壓力仍然較大。當前消費相對疲軟和結構性就業壓力均不支持寬鬆政策過快轉向。另一方面，金融條件也難以進一步寬鬆，我們維持5月以來關於貨幣政策四季度趨勢收緊可能性較大的判斷。央行在貨幣政策執行報告中強調“正常的貨幣政策”。7月居民中長期貸款的高增和地產銷售增速高位也可能約束貨幣進一步的總量寬鬆。歷史經驗來看，雙寬結束往往伴隨着A股非金融企業單季利潤增速由負轉正，四季度A股剔除金融的單季利潤增速轉正的概率較大，使得貨幣政策在四季度存在趨勢收緊可能。
（三）當前與19Q2的同與不同？貨幣政策尚未形成明顯制約、經濟修復可持續、中國和美國貿易摩擦相對可控使得當前A股所處環境仍優於19Q2。社融低於預期、海外政經環境偏負面、通脹預期上行，類似情景使得投資者擔憂19Q2的場景重現。政策小修、實體亮相和海外波動三因素共同觸發19年二季度A股市場的震盪調整。比較當前，（1）金融條件尚未形成明顯制約。19年名義GDP增速和M2增速在Q1明顯背離、豬價趨勢性上漲推動通脹預期持續升温和人民幣快速貶值對貨幣政策的制約逐步出現，19Q2貨幣寬鬆邊際退坡、4月社融在需求邊際轉弱和監管層信用供給節奏調整的共同作用下小幅下修。當前經濟在遭受重大沖擊後金融條件難以過快轉向，基數效應和穩增長訴求下社融存量增速大概率保持平穩。央行對通脹的判斷較為中性、且美元走弱人民幣沒有太大貶值壓力，貨幣政策寬鬆未形成明顯制約。（2）經濟修復可持續。19Q2市場對經濟增長的預期是先上後下，3月PMI超預期之後4-5月高頻經濟數據有所回踩，4月PMI亦有所回落。當前經濟修復可持續，國內外經濟錯位修復支撐3季度中國經濟可持續修復，在經歷了前期壓制的需求集中釋放之後，邊際上修復力度可能走緩。（3）A股市場對於海外政經負面影響的反應將更為鈍化。美國疫情反覆導致的經濟增長修復不確定性仍將使得摩擦短期內較難繼續擴大影響全球/中國經濟修復預期，而更可能是在科技、金融、地緣政治上展開博弈。
（四）估值降維，沿庫存、景氣、價格、估值的線索看疫情受損鏈條修復的投資機會。A股估值降維，伴隨貨幣信用二階導進入平台期，分母端支撐力仍在，但邊際拉動力階段性走弱，上漲線索來自分子端。經濟持續修復，疫情受損鏈條的相對盈利上行，沿庫存、景氣、價格線索把握修復的合理估值品種。首先從庫存角度來看，19年底工業企業產成品庫存已處於歷史低位，但年初疫情擾動下，工業企業產成品庫存重新經歷了一遍疫情期間被動補庫和復工復產開啓後去庫的過程。從06、09、13、16年幾輪庫存週期的歷史經驗來看，PPI企穩至庫存週期見底的階段，庫存週期率先見底企穩或進入主動補庫的行業有較大概率在資本市場取得超額收益。對應至當前，前期庫存處於低位、受疫情影響庫存快速積累、復工復產後庫存去化明顯並重新回至低位，且營收增速和價格景氣回升的行業具備較高修復彈性，有望率先開啓主動補庫。該類行業主要集中於中游原材料和製造領域，其中偏基建和地產相關鏈條的行業居多——電氣機械、建材（玻璃）、化工製造業（PE，PVC，尿素）、石油煤炭加工業（瀝青）、有色加工（銅）；此外，酒/飲/茶製造業，和造紙業也有望迎來主動補庫週期的開啓。而對於沒有明顯庫存週期的疫情受損鏈條，如線下服務業，受益於客運和貨運進一步恢復、線下服務業回暖的交運、社服（酒店餐飲）以及影視院線，也將成為盈利修復的重要方向。
（五）牛市中期，估值降維，修復線索。疫苗傳出利好消息有利於經濟修復預期。年內大類資產表現節奏的關鍵取決於貨幣政策趨勢收緊和疫苗取得更實質進展這兩者的時間先後順序。當前A股仍處於“盈利弱修復+流動性維持寬鬆”的權益友好環境。7月數據顯示信用的二階導拐點亦已出現。當前A股環境與19Q2有所類似，但當前經濟相較略弱，相應的，政策環境相較便更為寬鬆。後續密切關注經濟修復的節奏和力度，這是觀察政策轉向的有效前瞻信號。經濟持續修復，疫情受損鏈條的相對盈利上行，從庫存、景氣、估值角度衡量，前期疫情受損的鏈條中，有色、化工、建材、汽車、輕工有望率先開啓主動補庫週期、取得超額收益。結合產業趨勢、庫存週期、估值和基金持倉的思路，挖掘景氣修復的合理估值。建議繼續“估值降維”，牛市貝塔主線泛化自主可控中尋找估值相對合理的龍頭，及疫情受損鏈條業績修復順週期的阿爾法“修復”：1． 投資內循環（有色、化工、建材）；2． 金融內循環（非銀金融）；3． 製造內循環（軍工、新能源車）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
2
本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年8月14日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降11.89%，相比上週的13.30%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下跌7.07%，月同比上升14.54%，周環比下降12.26%。
汽車：乘聯會數據，8月第2周乘用車零售銷量同比增速增長3%，相比上週增長9%，增幅收窄。
中游製造
鋼鐵：本週鋼材價格漲跌不一，螺紋鋼價格指數本週跌0.82%至3853.53元/噸，冷軋價格指數漲0.89%至4480.63元/噸。截止8月14日，螺紋鋼期貨收盤價為3832元/噸，比上週上漲1.46%。
水泥：本週全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.41%至421.90元/噸。其中華東地區均價上漲6.22%為433.00元/噸，中南地區均價環比上週下跌2.63%至453.00元/噸，華北地區均價上漲0.72%為423.00元/噸。
化工：化工品價格穩中有漲，價差漲跌互現。國內尿素漲1.40%至1757.14元/噸，輕質純鹼（華東）與上週漲4.87%為1292.86元/噸，PVC（乙炔法）跌1.30%至6369.14元/噸，滌綸長絲（POY）漲4.57%至5392.86元/噸，丁苯橡膠跌0.57%至8028.57元/噸，純MDI與上週上漲2.04%至13950元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌2.09%至701美元/噸，國際純苯跌3.70%至436.43美元/噸，國際尿素與上週持平為213.00美元/噸。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石庫存減少，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內太原古交車板含税價與上週持平為1250.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本週本週上漲0.91%至578.04元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存上漲7.09%至574.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.50%至11345.76萬噸。
國際大宗：WTI本週漲1.65%至43.19美元/桶，Brent漲0.58%至44.95美元/桶，LME金屬價格指數漲0.21%至2890.00，大宗商品CRB指數本週維持146.85；BDI指數本週漲6.26%至1595.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週上漲0.18%，行業漲幅前三為房地產（2.87%）、銀行（2.85%）和交通運輸（2.37%）；漲幅後三為休閒服務（-5.08%）、醫藥生物（-5.44%）和有色金屬（-7.52%）。
動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週22.16倍下降到本週22.06倍，PB（LF）從上週1.96倍下降到本週1.95倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週42.35倍下降到本週41.78倍，PB（LF）從上週2.71倍下降到本週2.68倍；創業板PE（TTM）從上週222.45倍下降到本週215.94倍，PB（LF）從上週5.75倍下降到本週5.59倍；中小板PE（TTM）從上週67.78倍下降到本週66.09倍，PB（LF）從上週3.60倍下降到本週3.55倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板PE（TTM）從上週90.39倍下降到本週87.00倍，PB（LF）從上週6.71倍下降到本週6.47倍；中小板PE（TTM）從上週48.95倍下降到本週47.83倍，PB（LF）從上週3.79倍下降到本週3.70倍；A股總體總市值較上週上升0.91%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升0.05%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.97倍下降到本週2.94倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週15.87倍下降到本週15.33倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週3.61倍下降到本週3.49倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週7.21倍下降到本週6.87倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週4.50倍下降到本週4.30倍；股權風險溢價從上週-0.63%上升到本週-0.54%，股市收益率從上週2.36%上升到本週2.39%。
基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為348.83億份，上週為555.31億份；本週基金市場累計份額減少；本週基金市場累計份額減少423.68億元。
融資融券餘額：截至8月13日週四，融資融券餘額14626.84億，較上週下跌0.62%。
限售股解禁：本週限售股解禁720.38億，預計下週解禁440.01。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持67.35億，本週減持最多的行業是電子（-14.62億）、銀行（-10.94億）、非銀金融（-7.65億），本週增持最多的行業是商業貿易（0.69億）。
北上資金：本週陸股通北上資金淨入66.65億元，上週淨出44.49億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下跌至136.15，上週A/H股溢價指數為136.17。
2.3 流動性
截至2020年8月14日，央行共有6筆逆回購到期，總額為3100億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計-900億元。
截至2020年8月14日，R007本週上漲15.24BP至2.37%，SHIBOR隔夜利率上漲11.8BP至2.18%；期限利差本週跌10.68BP至0.66%；信用利差跌1.36BP至1.04%。
2.4 海外
美國： 週三公佈美國7月PPI同比降0.4%，環比升0.6%；美國7月NFIB小型企業信心指數為98.8；週四公佈美國7月未季調CPI同比升1.0%，季調後環比升0.6%；核心CPI同比升1.6%，環比升0.6%；實際收入環比降0.6%；週五公佈美國7月進口物價指數同比降3.3%，環比升0.7%；出口物價指數同比降4.4%，環比升0.8%。
歐元區：週二公佈歐元區8月Sentix投資者信心指數為-13.4；歐元區8月ZEW經濟景氣指數為64，現況指數為-89.8；週四公佈歐元區6月工業產出環比增長9.1%，當月歐元區工業生產同比仍為負增長，且降幅高於市場預期。
英國：週三公佈英國7月失業率為7.5%，前值7.3%；7月失業金申請人數增9.44萬人；週四公佈國6月製造業產出同比降14.6%，環比升11%。
本週海外股市：標普500本週漲0.64%收於3272.85點；倫敦富時漲0.96%收於6090.04點；德國DAX漲1.79%收於12901.34點；日經225漲4.30%收於23289.36點；恆生漲2.66%收於25183.01。
2.5 宏觀
外匯儲備：中國2020年7月外匯儲備為31543.91億美元，較上月增加420.63億美元。
財新PMI：7月財新中國製造業採購經理人指數（PMI）為52.8，較6月提高1.6個百分點，為2011年2月以來最高。7月財新中國通用服務業經營活動指數（服務業PMI）為54.1，較6月的逾十年高位下降4.3個百分點，連續三個月處於擴張區間，顯示疫情後服務業擴張速度雖有所放緩，但快速恢復的趨勢未發生變化。
社會消費品零售總額： 7月份，社會消費品零售總額32203億元，同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.7個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額28894億元，下降2.4%。 1—7月份，社會消費品零售總額204459億元，同比下降9.9%。其中，除汽車以外的消費品零售額184890億元，下降9.7%。
固定資產投資（不含農户）：1—7月份，全國固定資產投資（不含農户）329214億元，同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5個百分點。其中，民間固定資產投資184186億元，下降5.7%，降幅收窄1.6個百分點。從環比速度看，7月份固定資產投資（不含農户）增長4.85%。
規模以上工業增加值：7月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.8%，增速與6月份持平。從環比看，7月份，規模以上工業增加值比上月增長0.98%。1—7月份，規模以上工業增加值同比下降0.4%。
CPI/PPI：2020年7月份，全國居民消費價格同比上漲2.7%，環比上漲0.6%；全國工業生產者出廠價格同比下降2.4%，環比上漲0.4%。
3
下週公佈數據一覽
下週看點：
8月17日 週一：日本第二季度實際GDP年率初值；美國8月NAHB房價指數；
8月18日 週二：澳大利亞央行公佈8月貨幣政策會議紀要；美國6月長期資本淨流入；美國7月新屋開工月率；
8月19日 週三：美國上週API原油庫存變化；英國7月核心消費者物價指數年率；加拿大7月消費者物價指數年率；
8月20日 週四：美聯儲公佈7月貨幣政策會議紀要；歐央行公佈7月貨幣政策會議紀要；美國8月費城聯儲製造業指數；
8月21日 週五：美國8月Markit製造業採購經理人指數初值；日本7月全國消費者物價指數年率。
4
風險提示
經濟增長低於預期，海外不確定性、政策超預期收緊。