東阿阿膠終止回購“用嘴維穩股價”，“藥中茅台”成色怎樣？
記者 呂江濤
東阿阿膠作為全國最大的阿膠生產廠商、中華老字號，此前因堅持走高端路線，“要把阿膠賣到LV價”，在資本市場落下了一個響亮的綽號——“藥中茅台”。
就在貴州茅台(600519.SH)近些年順風順水，股價不斷創出新高時，“藥中茅台”東阿阿膠(000423.SZ)卻陷入困境。2019年，東阿阿膠遭遇了上市以來的首次虧損，股價亦持續下跌。因此，該公司在2019年曾拋出一份回購股份計劃，欲以不低於7.5億元且不超過15億元的資金回購公司股份。
然而，一年之期未到，且股價仍滿足回購條件，東阿阿膠卻在6月12日晚間突然宣佈，公司董事會經慎重考慮決定終止實施本次回購公司股份事項。《中國經濟週刊》記者注意到，東阿阿膠本次回購僅耗資3.5億元，尚不足回購計劃下限的一半。
受此影響，6月15日東阿阿膠股價大跌5.06%，收於31.5元/股，與2019年“業績暴雷”之前的最高價51.89元/股相比，累計下跌了近40%。
終止回購，但回購金額未達下限的一半
東阿阿膠6月12日晚間公告顯示，公司原計劃自2019年6月18日股東大會審議通過回購方案起12個月內以自有資金進行股份回購，根據回購方案，回購資金金額不低於7.5億元且不超過15億元，回購股份的價格不超過45元/股。截至目前，公司累計回購股份1004.47萬股，佔公司總股本的1.54%，其中最高成交價為40.11元/股，最低成交價為30.78元/股，合計支付的總金額約3.5億元。
因回購期未滿一年，且公司股價也一直在45元/股下方運行，符合回購條件，東阿阿膠此時宣佈終止回購股份，引起了投資者的強烈不滿，在多個網絡論壇上質疑東阿阿膠“説話不算數”“回購雷聲大雨點小”“用嘴維穩股價”。
對於終止回購股份，東阿阿膠表示，由於受到新冠肺炎疫情影響，結合公司實際運營情況，為更好發揮資金在生產經營中的最大作用，董事會經慎重考慮決定終止實施本次回購公司股份事項。
而對於已回購股份的後續安排，公司方面表示，將用於實施員工持股計劃或者股權激勵計劃，或註銷。
《中國經濟週刊》記者注意到，在此前披露的回購報告書中，東阿阿膠也曾表示，因生產經營、財務狀況、外部客觀情況發生重大變化等原因，可能存在變更或終止回購方案的風險。
不過，當前情況算不算是“外部客觀情況發生重大變化”，公司和部分投資者的理解顯然並不一致。
業績持續惡化，回購未起到“維穩股價”作用
對於東阿阿膠回購股票的目的，雖然公司在公告中沒有明確，但多家券商在此前的研報中均指出，“回購有利於維穩公司股價”。
東阿阿膠的股價之所以需要“維穩”，是因為其在2019年業績大降，股價亦隨之持續下跌。
2019年第一季度，東阿阿膠實現營收12.92億元，同比下降近24%；實現淨利潤3.93億元，同比下降35.48%。
因為一季度業績未達預期，在去年五一假期前的最後一個交易日，東阿阿膠的股價開盤就直奔跌停而去，最終大跌7.22%，此後又連續4個交易日下跌。
市場之所以有如此劇烈的反應，是因為這是東阿阿膠1996年上市以來，首次單季度淨利潤下滑幅度超過30%。
2019年第二季度，東阿阿膠的業績表現更差。2019年7月14日晚間，東阿阿膠公佈了2019年上半年的業績預告，公司預計2019年上半年淨利潤為1.81億元至2.16億元，比去年同期下降75%至79%，業績下降超過七成。以此計算，2019年第二季度，東阿阿膠淨虧損1.77億元至2.12億元左右，由盈轉虧。業績顯著低於市場預期，用“業績暴雷”形容毫不為過。
東阿阿膠在業績預告裏稱，業績下降主要是受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客户主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降。
消息公佈次日，東阿阿膠直接封死跌停，第二天又再次大跌5.59%。去年第二季度業績持續惡化導致的股價第二輪大跌，跌幅顯然比去年第一輪要深得多。
在業績持續惡化，股價跌跌不休之際，東阿阿膠拋出了回購股份計劃：自2019年6月18日起，12個月內以自有資金進行股份回購，回購資金金額不低於7.5億元且不超過15億元，回購股份的價格不超過45元/股。
對此，多家券商在研報中均表示，東阿阿膠回購股份可以增厚每股收益，有利於“維穩”公司股價。
不過，從該股後續走勢來看，東阿阿膠的回購並未起到維穩股價的作用。據《中國經濟週刊》記者統計，截至2019年年末，東阿阿膠收於35.37元/股，與當年“業績暴雷”之前的最高價51.89元/股相比，累計下跌了30%。
拐點未至，提價效果越來越差
與雲南白藥(000538.SZ)、片仔癀(600436.SH)等中藥企業一樣，東阿阿膠歷經千年歷練傳承，被列為保密工藝，這也使得其具有很強的行業訂價權，擁有極強的護城河，成為頗受價值投資者歡迎的白馬股。
此前，東阿阿膠之所以被稱為“藥中茅台”，還因為其經營策略與貴州茅台頗為類似。擁有阿膠行業內獨有鰲頭的龍頭效應，東阿阿膠堅持走高端路線，數次調高產品出廠價，號稱“要把阿膠賣到LV價”。
據《中國經濟週刊》記者統計，自2010年以來，東阿阿膠已經十多次上調產品出廠價，調價產品涉及東阿阿膠、複方阿膠漿、桃花姬阿膠糕等多個重點產品，其中尤其以核心產東阿阿膠的調價次數最多。
但記者也同時注意到，最近幾年雖然東阿阿膠幾乎每一年都上調了產品售價，但調價對公司業績帶來的拉動效應似乎越來越小。從2015年-2018年的業績表現來看，公司淨利潤增幅分別為19%、14%、10.36%、1.98%，出現出逐年收窄的趨勢。
而與貴州茅台不同的是，東阿阿膠的調價，也與其生產成本的持續上升密切相關，因為生產阿膠最主要的原料是驢皮，而近些年來驢皮價格也是持續上漲。據山東阿膠業協會的數據顯示，2000年，我國驢皮收購價格僅為25元/張，2014年迅速增長至1500元/張，直到2017年年末，我國驢皮收購價格已經達到2500元/張。
山東阿膠行業協會還曾公佈過一組數據，我國阿膠年總產量至少在5000噸以上，按照每張驢皮預計可生產阿膠1.5公斤至2.5公斤阿膠，至少需要驢皮400萬張左右，而國內供應總量不足180萬張。
因此，近年來，外媒多次報道，中國企業滿世界找驢，大量從海外收購驢皮，不僅導致海外驢皮價格飆升，也讓越來越多的國家禁止對華出口毛驢與驢皮。
且不説外國的洋毛驢能不能滿足中國阿膠的功效，但由於供應緊俏，驢皮價格不斷上漲就使得東阿阿膠等企業苦不堪言。
一季度的下降，上半年的虧損，最終導致2019年全年淨利潤虧損。
2020年3月26日晚間，東阿阿膠披露的2019年年報顯示，2019年公司實現營業收入29.59億元，同比下滑59.68%；淨利潤為虧損4.44億元。這也是東阿阿膠上市近24年以來的首次年度虧損。
公司對虧損給出瞭解釋，受整體宏觀環境變化、行業競爭加劇等因素影響，公司渠道庫存持續積壓，為避免長期良性健康發展受到不利影響，2019年公司側重清理渠道庫存，主動嚴格控制發貨，尤其是在2019年下半年進一步加大了渠道庫存的清理力度，導致2019年出現虧損。
雖然業內普遍期待東阿阿膠業績將觸底回升，但從2020年一季報來看，其業績觸底回升的拐點還尚未到來。4月29日晚間，東阿阿膠發佈的2020年一季報顯示，公司今年第一季度實現營收4.38億元，淨利潤為虧損0.84億元。
東阿阿膠表示，一季度出現虧損主要受兩方面影響：一是，受疫情影響，國內部分經銷商復工復產延期，且藥店等銷售場所普遍顧客流量嚴重低迷，導致線下業務受到較大影響；二是，自2019年以來，東阿阿膠把工作重心放在了清理渠道庫存上，主動嚴格控制發貨，全面壓縮渠道庫存數量，從而對一季度銷售產生一定影響。