《投資者網》吳微
貴州茅台（600519.SH）市值超過“宇宙行”已成為近期熱議的話題，茅台以獨特口味的醬香型白酒與多年積累的口碑成為國內白酒企業無法企及的高峯，醬香型白酒也成為貴州白酒品種的代表。近日，與貴州茅台毗鄰的國台酒業提交了招股書，擬主板上市，力爭成為醬香型白酒第二股。
營收、利潤快速增長，欲複製茅台神話的國台酒業卻面臨流動性緊張、負債率居高不下的難題。此外，為了降低負債率，引入經銷商作為實控人持股平台的出資人，或會增加國台酒業過會的不確定性。5月11日，申報前分配1.87億元利潤，又讓流動性緊張的國台酒業更加缺錢，募集5億元用以補充流動資金的需求變得日益急迫。
經銷商入股
2001年成立，2019完成股份制改革，與A股其他有深厚積累的酒企相比，國台酒業的發展異常迅速，2019年國台酒業以18.88億元的營收斬獲了4.11億元淨利潤。單就淨利潤來説，2019年國台酒業的淨利潤已超過老白乾酒（600559.SH）和酒鬼酒（000799.SZ），與伊力特（600197.SH）的4.58億元淨利潤相比僅差幾千萬，在申萬白酒行業19家公司中能排在第16位。當然，若國台酒業能繼續保持營收年81.53%的複合率增長，捨得酒業（600702.SH）、順鑫農業（000860.SZ）很快也會被其超越。
在快速發展的同時，自2004年至2018年國台酒業也進行了7次增資，除了2019年增資擴充股本外，其他增資均引入了外部投資人。到2019年完成股份制改革，國台酒業股東中已有包括中央企業貧困地區產業基金在內的十幾名機構股東。
值得注意的是，國台酒業前十大股東中的金創合夥、共創合夥和合創合夥，其普通合夥人（GP）均是國台酒業的大股東國台酒業集團，因此金創合夥、共創合夥和合創合夥也是國台酒業實控人的關聯方。同時，國台酒業實控人閆希軍、吳迺峯、閆凱境和李畇慧通過國台集團、天士力大健康及華金天馬合計控制了國台酒業發行前84.00%的股權。
金創合夥、共創合夥和合創合夥的有限合夥人（LP）中存在多名國台酒業下游經銷商的關聯方。
金創合夥、共創合夥和合創合夥的LP中，共計有102人與國台酒業的下游經銷商存在關聯。2017年、2018年、2019年金創合夥、共創合夥和合創合夥LP中的關聯經銷商與國台酒業之間的交易額在當期總營收中的佔比高達48.36%、46.84%與32.35%，雖然佔比有所減少，但國台酒業收入中的很大一部分仍來自於關聯方。實控人與經銷商存在關聯關係，經銷商通過出資入股國台酒業，這無疑會增加國台酒業過會的不確定性。
負債率高關聯擔保待解
營收利潤大漲、多輪融資後的國台酒業，其資產負債率依舊居高難下。2017年-2019年，國台酒業的資產負債率分別為86.71%、58.30%與61.10%，遠高於其所處白酒行業可比公司的均值，其流動性指標流動比率與速動比率也低於白酒行業可比公司的均值。值得一説的是，在2018年國台酒業經歷了2輪增資，引入了多名投資者，公司整體估值也已達到40億元，但國台酒業的資產負債率依舊居高難下，2019年因收購懷酒酒業又使得其資產負債率出現反彈。
高負債率下，國台酒業融資手段比較有限，不得不讓關聯公司為其融資提供擔保。截至招股書披露日，國台酒業大股東及關聯公司為國台酒業及其子公司提供了高達13.42億元擔保，同時，國台酒業又以自身的定期存款為其中部分擔保提供反擔保。
據《投資者網》瞭解，一般情況下擔保融資的利息支出會高於定期存款的利息收入。針對定期存款擔保問題，《投資者網》也諮詢了國台酒業董秘辦，不過對方未予回覆。另一方面，國台酒業與大股東國台集團之間的資金拆借與委託貸款交易在2016年、2017年、2018年也較為頻繁。
負債率居高不下，也使得國台酒業的財務費用高企。2017年-2019年國台酒業的財務費用高達1.04億元、0.67億元以及0.95億元，而同期國台酒業的管理費用僅有0.35億元、0.45億元以及0.77億元，財務費用已成為國台酒業的主要成本之一。
估值暴漲募資計劃或難實現
公司資產負債率居高不下，國台酒業的募投計劃卻異常龐大。此次IPO，國台酒業擬募集20億元用於產能擴建，同時募集5億元用於補充流動性資金，合計募集金額達25億元。在擬發行計劃中，國台酒業欲發行不超過4282.10 萬股，佔發行後總股本的比例不低於10%且不高於10.50%。
若按照此發行計劃來算，發行後國台酒業的總市值將在238億元到250億元之間，其公司總市值將一舉超過迎駕貢酒（603198.SH），與水井坊（600779.SH）的240億元市值接近，在申萬白酒行業中排名12位。不過，水井坊2019年的營收為35.39億元，淨利潤高達8.26億元，遠高於2019年國台酒業營收與淨利潤水平。
2019年國台酒業的淨利潤為4.11億元，以此來算，國台酒業擬發行時的市盈率將接近60倍。截至6月初，申萬19家白酒企業中，順鑫農業（000860.SZ）的PE（TTM）最高，不過也僅有54.48倍。申萬19家白酒企業的平均市盈率為24.76倍，中位數是30.58倍。以白酒行業平均市盈率來算，國台酒業若想通過IPO募集足額資金，2020年或2021年的淨利潤需要達到9億元以上，較2019年翻一番。而在2018年11月國台酒業最後一次股權轉讓時，其公司的整體估值僅有40億元。
按此計算，國台酒業擬發行的市值是其最後一次股權變動時估值的6倍，而時間僅相隔一年多。
其實，此次募投項目投資巨大，除了IPO募集的25億元資金外，國台酒業還要另行募集5.22億元的資金才能滿足項目計劃的資金需求。為了滿足產能需求，國台酒業擬興建年產6500噸醬香型白酒的產能，總投資達25.22億元，另外募集5億元用於補充流動性資金。不過，2019年國台酒業的淨資產僅有18.87億元，新建項目已超過國台酒業的淨資產。
結合國台酒業的高負債情況，若在IPO時國台酒業不能順利募集到足額資金，其募投的年產6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目將存在巨大的資金缺口。在多個關聯方擔保下才能融資的國台酒業，又難以通過其他的形式募集到足額資金。此外，2020年實施的1.87億元分紅計劃無疑讓國台酒業的流動性雪上加霜，國台酒業2019年度的分紅額在當期淨資產中的佔比已接近10%。
雖然營收、淨利潤、公司估值均出現大漲，但在白酒這個成熟的市場中，茅台的神話國台酒業恐難以複製。（思維財經出品）■