[慧眼]中金：市場上漲到目前為止仍具基本面支持短期市場波動可能加大

　　中金回顧了最近十五年來A股市場的兩次大的上漲行情（即2007年、2015年），兩次指數明顯上行的行情起因、背景、市場特徵等，並總結對當前市場的啓示。

　　2007年的A股上漲處於中國快速工業化之中、投資與出口拉動經濟高速增長，並與全球大景氣週期共振，商品牛市是主線，這也是股市牛市主線；2015年的股市處於中國經濟轉型與產能調整期，也處於政府換屆後的改革憧憬及貨幣寬鬆週期，資金特別是槓桿資金入市推動拔估值是這輪牛市的重要特徵，券商成為啓動初期的主線。

　　本輪上漲到目前為止處於全球變局中的中國消費升級與產業升級階段，消費、醫藥、科技、先進製造等新經濟板塊為行情主線，近期券商也開始有啓動跡象。中金認為本輪市場上漲到目前為止仍具有基本面的支持。當前A股市場情緒高漲、日換手率達到5％以上的歷史警戒水平，歷史經驗表明可能短期市場波動可能加大。之後需要密切關注一些積極因素是否會進一步強化樂觀預期、推動資金入市。維持新經濟是主線、券商可能引領老經濟的觀點。

　　圖表: 當前市場特徵與2007/2015時期的綜合對比

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：數據截止2020年7月13日）

　　1）行情概況：兩次行情均表現為趨勢上行時間持續相對較長、整體漲幅明顯、增量資金入市帶來成交顯著放大。行情在啓動期均處於歷史階段性底部位置，投資者對後市預期極度悲觀的時期；從階段低點到指數層面的快速上行，形成賺錢效應後，市場波動率逐漸加大，在上漲末期，可能伴隨情緒過熱、各路資金入市等投資行為特徵。

　　圖表: 歷史來看個人投資者在行情快速上行期有集中入市現象

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：數據截止2020年7月13日）

　　2）根本驅動因素：2007年的A股上漲處於中國快速工業化之中、投資與出口拉動經濟高速增長，並與全球大景氣週期共振，商品牛市是主線，這也是股市牛市主線；2015年的股市處於中國經濟轉型與產能調整期，也處於政府換屆後的改革憧憬及貨幣寬鬆週期，資金特別是槓桿資金入市推動拔估值是這輪牛市的重要特徵，券商成為啓動初期的主線；本輪上漲到目前為止處於全球變局中的中國消費升級與產業升級階段，消費、醫藥、科技、先進製造為行情主線，近期券商也開始有啓動跡象。

　　3）盈利和估值：2007年行情為盈利和估值共振結果，A股上市公司在2006-2007年盈利維持高增長；2015年行情重點為估值推動，盈利在此期間表現平淡，經濟增長趨緩背景下2015年非金融企業盈利增速負增長；今年國內外疫情對當期盈利帶來較大影響，前期市場表現主要為估值提升，但隨着國內復工復產的深化，盈利預期處於邊際改善的過程中。

　　圖表: 滬深300指數表現估值和盈利分拆：當前市場主要為估值驅動，但盈利預期也有所好轉

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截止2020年第一季度）

　　圖表: 創業板指表現估值和盈利分拆

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截止2020年第一季度）

　　圖表: A股市場個股市盈率（TTM）分佈

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止2020年7月13日）

　　4）資本市場制度及改革紅利：2004年頒佈的“國九條”尤其是其中的股權分置改革一直被投資者視為2007年行情的重要因素之一；2014年前後資本市場制度有所放寬，包括創業板再融資放開、雙融條件逐漸寬鬆等，股權質押規模也進入快速擴張期；本輪行情中科創板與創業板先後啓動的註冊制改革完善了資本市場的優勝劣汰功能，再融資、重大資產重組等條件的放寬提升了市場活力。兩次行情期間均伴隨着資本市場進一步加大對外開放。

　　中金表示，到目前為止市場的上漲可能有基本面支持，後續關注部分因素是否會進一步強化樂觀預期、推動資金繼續入市。

　　A股市場情緒高漲、日換手率達到5％以上的歷史警戒水平，可能表明短期市場有波動加大的風險。但我們認為本輪市場上漲到目前為止仍具有基本面的支持，之後需要密切關注一些積極因素是否會進一步強化樂觀預期、推動資金入市：

　　圖表: A股換手率變化

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：數據截止2020年7月13日）

　　1）在近年經歷了去槓桿、中美關係轉變、疫情等大事件影響之後，中國產業升級基於的“大市場、大長全的產業鏈、大基建、人才紅利”等四大優勢仍在繼續強化，同時也支持消費升級的趨勢；

　　2）疫情是一場對不同經濟體的大考，中國從社會管理、社會組織、資源動員、制度等方面到目前為止都經受起了考驗，領先全球，這一因素可能會在未來逐步體現到中國資產的風險溢價中；

　　3）與外圍相比，疫情以來中國週期性政策使用較為有度、留有餘地，結構性改革與開放順勢加快，釋放內需潛力與改革紅利，增長可能繼續復甦；

　　4）資本市場在近年持續改革之後與新經濟領域正在形成相互促進的良性互動，資本市場也在進入快速發展的新階段，居民家庭資產配置拐點也對此形成支持，等等。這些因素使得代表消費升級及產業升級趨勢的新經濟板塊及老經濟中的券商可能繼續是本輪上漲的主線，我們維持新經濟是主線、券商可能引領老經濟的觀點。值得注意的是，歷史經驗表明，資金大幅入市推動的市場上漲持續性差、波動大，後續需要密切跟蹤資金動向、監管動態、市場估值、增長與政策等因素來評估未來市場動態。