四環生物之殤：實控人掏空後大額減持，存貨積壓消化需10年
6月20日，四環生物發佈實際控制人權益變動公告顯示，四環生物實際控制人陸克平及其一致行動人華櫻6月15—19日期間合計減持四環生物5%的股份，減持後陸克平持有四環生物 32.54%的股份，華櫻不再持有公司股份。
這是四環生物實控人陸克平身份被證監會調查坐實，並受行政處罰後，實控人的首個資本市場大動作。
證監會的調查顯示，四環生物實控人陸克平多年來隱藏自己的實控人身份，頻繁交易四環生物股份，併發起多項未披露的關聯交易。
而這些隱藏的關聯交易最終嚴重損害了上市公司的利益。6月18日，時代商學院就實控人減持的原因及關聯交易產生的大量存貨等問題向四環生物發函詢問，但截至發稿未獲回應。
一、利用19個賬户隱藏實控人身份
四環生物的前身是江蘇三山實業股份有限公司，成立於1992年，於1993年在深交所掛牌上市，2001年股票更名為四環生物。
2014—2018年，四環生物均在年度報告中表示公司沒有實控人。然而，證監會5月25日發佈的行政處罰決定書透露，四環生物多個股東背後隱藏着一個最終的實控人。
經證監會查明，自2014年起，陸克平通過控制陸某等13個證券賬户及2個權益工具，在2014年2月20日至2018年4月11日交易四環生物股票，同時通過上述賬户在四環生物股東大會上行使表決權。加上一致行動人趙紅等4人的賬户，陸克平通過上述19個賬户交易四環生物股票，使其控制的四環生物表決權不斷擴大。截至2014年2月21日、2016年6月20日、2018年4月11日，陸克平持有四環生物股權的比例分別為5%、30%、39.42%。
證監會認定，陸克平不晚於2014年5月23日成為四環生物實際控制人，而四環生物在2014—2018年年度報告中披露的“無實際控制人”等信息存在虛假記載。
陸克平究竟何許人也？資料顯示，陸克平不僅是四環生物的實控人，更是A股上市公司江蘇陽光、新三板掛牌公司陽生生物的實控人，且曾是已退市的海潤光伏的實控人。另外，其還一手組建陽光集團，涉足毛紡、服裝、生物醫藥、醫療器械、生態農林、房地產、金屬製品等產業。
針對陸克平及其一致行動人在限制交易期限內買賣四環生物股票的行為，證監會對相關人員責令改正，給予警告，並處以3000萬元罰款，其中對陸克平處以2600萬元罰款。此外，陸克平還被處以終身市場禁入。四環生物則因虛假記載等四項違法事實被責令改正，給予警告，並處以60萬元的罰款處罰。
令人啼笑皆非的是，據陸克平的申辯意見，其頻繁交易四環生物股票最終投資虧損近10億元。
二、東窗事發：股東內訌致實控人敗露
實際上，深交所早已對四環生物實控人的真實情況提出質疑。該交易所分別於2015年8月10日、2015年10月20日、2016年10月17日、2016年10月31日、2017年1月11日、2017年8月1日以及2017年8月8日向四環生物及相關股東發出5份關注函、2 份問詢函，要求四環生物説明實際控制人是否為陸克平，陸宇、王洪明等股東是否構成一致行動人，四環生物與陸克平及相關股東控制的對象進行的交易是否為關聯交易，而四環生物均予以否認。
但最終引起證監會深入調查的，或許還是四環生物的股東內訌。
資料顯示，此次內訌的主角之一——廣州盛景投資有限公司於2011年10月入股四環生物，持股比例為3.89%，為彼時的第一大股東。
股東之爭大概從2014年開始。當年年底，四環生物第五大股東孫一帆和第六大股東江蘇德源紡織服飾有限公司，聯合提議罷免史兆俊的董事職務，而彼時史兆俊是廣州盛景在四環生物董事會中的唯一席位。兩者已被查明是陸克平控制的賬户。
2017年1月，“陽光系”和廣州盛景之間的矛盾徹底爆發，在召開臨時股東大會前，德源紡織和廣州盛景都提交了臨時提案，要求對對方啓動調查程序。
德源紡織認為，第一大股東廣州盛景存在侵佔上市公司利益的情形，“廣州盛景投資有限公司自成為上市公司第一大股東後，在公司經營、公司治理方面毫無建樹，相反，通過委派高管等形式實際掌握了公司控股子公司新疆愛迪新能源科技有限公司的控制權，以此為平台，不斷侵佔公司利益”。德源紡織要求公司查明事實，對其中涉嫌違法犯罪的行為，依法向公安機關報案處理。
廣州盛景則認為，德源紡織、陸宇、徐瑞康、王洪明等15名股東與江蘇陽光構成一致行動人。理由在於，部分股東在江蘇陽光及關聯公司就職，且在多次股東大會表決中意見一致。廣州盛景要求公司對是否構成一致行動人啓動調查程序。廣州盛景還指出四環生物與“陽光系”公司交易間存在的貓膩。其認為，因四環生物董事會個別人員失職，在四環生物資金不足的情況下，與德源紡織的關聯公司江蘇春輝生態農林股份有限公司及其他四家苗木公司簽訂《苗木購銷合同》，導致四環生物沒有履約資金，最終兩方發生法律糾紛。
三、林木存貨大量積壓，消化週期在十年以上
從業務方面看，四環生物的主營業務為生物製藥，然而，該公司2015年新增苗木業務後，存貨開始大幅增加，增加的存貨囤積至今仍未能消化。
如圖1所示，2015—2017年，四環生物的存貨大幅增長，截至2019年末，四環生物的存貨仍有5.56億元，存貨週轉天數高達1914.66天，理論上當前的存貨需5年多的時間才能消化完畢。而實際上，由於存貨大部分為林業類存貨，而四環生物林業類收入較低，消化完畢恐需10年以上，這從2017—2019年其存貨消化速度之慢也可看出。
鉅額的存貨是如何產生的？
2015年，四環生物設立子公司江蘇晨薇生態園科技有限公司，開始涉足生態園林業務。同年12月，江蘇晨薇分別與江蘇春輝生態農林股份有限公司等五家公司簽訂了合計3.04億元的《苗木購銷合同》。
合同總金額佔2015年四環生物全年營收的比重高達127.77%，且對方要求貨款半年內必須全部支付完畢。而2015年末，四環生物的現金及現金等價物僅為1985.56萬元，根本無力償還貨款，最終導致四環生物出售子公司以支付苗木款2.91億元及鉅額違約金，簽署此合同的動機令人不解。
經調查，與四環生物子公司江蘇晨薇簽訂苗木購銷合同的五家公司，其中四家與陽光集團相關。其中，陽光集團直接持有春輝生態15%股權，且春輝生態的實控人與德源紡織同為吳秀麗。江西綠陽林業有限公司、漣水宏茂生態農林開發有限公司的控股股東與德源紡織相同，而江蘇澄豐生態園有限公司2015年12月末的股東為江蘇陽光控股集團。
在陸克平被坐實為四環生物實控人後，此次苗木採購無疑為陽光系成員推動的鉅額關聯交易。
在2015年年度股東大會上，因質疑此次《苗木購銷合同》的動機，廣州盛景曾提議解除合同，然而該提議未能獲得通過。
資料顯示，四環生物採購的大量苗木資產大部分計劃用於三大綠化工程，分別為與徐州中船陽光投資發展有限公司、山東省中船陽光投資發展有限公司、台州市路橋中船陽光投資發展有限公司簽訂的綠化工程。而有意思的是，三家公司也為陽光系公司。資料顯示，陽光集團持有山東中船92%股份，持有徐州中船49%股份，而台州中船是山東中船的全資子公司。
可以看到，四環生物的生態園林業務，從採購到銷售基本是與陽光系公司發生關聯，而陽光系公司雖將苗木出售給四環生物，但綠化工程卻要麼幾無進展，要麼半途而廢，這也是造成四環生物積壓大量林木類存貨的重要原因。
2019年年報顯示，與徐州中船簽訂的綠化工程，原施工期限為2016年10月起，但項目資金一直未啓動；而與山東中船簽訂的項目進度僅完成約18.64%；與台州中船簽訂的項目則已停止施工。
公告顯示，截至2018年末，林木類存貨佔總存貨的比例高達97.4%，四環生物解釋稱其中大部分為三大工程項目作的備貨。而三大工程或停止或無進展，大量林木類存貨未來大概率仍難以消化，能否長期保存也是個問題，關聯交易無疑已損害了四環生物的利益。
通過關聯交易為自身謀利，此後再大比例減持，從這一行為來看，陸克平或許真正關心的並非四環生物的長遠發展，而僅是瞄準了四環生物股權分散易控制的特徵，在無法謀利後便尋求退出。
研究員 陳鑫鑫