財聯社訊，派瑞股份最近很忙。因截至7月31日的新一期股東人數一直未公佈，連日來有投資者在深交所互動平台頻頻詢問也無人應答，8月3日財聯社記者致電該公司瞭解相關情況，卻發現企業對外公佈、登記的所有電話都處於忙音狀態。輾轉聯繫到派瑞股份一位工作人員才得知，企業忙得“連固話費都忘了給續繳，讓電信局停機了”。
三個月前，派瑞股份頭頂半導體元器件細分龍頭光環鳴鑼上市。因其當家產品——高壓直流閥用晶閘管是組裝換流閥時所需的核心部件，而換流閥又是特高壓直流輸電工程中建設換流站時需求較大的設備，遂一腳踩中今年最火概念新基建中特高壓的風口。
因發行價僅3.98元，典型“白菜價”又讓此前參與申購的機構雲集，這些因素的共振讓派瑞股份開盤後連續17個“一字板”股價暴漲7倍多。另一方面，以派瑞股份公佈的截至7月20日股東人數來看，減少幅度接近80%。
7月14日，派瑞股份突發一紙業績大降的修正預告，上半年每股收益預計降為0.06到0.07元。該業績下，即便以其目前22元上下的股價測算，動態市盈率也高達160左右。財聯社記者調研發現，下半年借特高壓建設提速契機，派瑞股份業績大概率將有所改善，但其業務單一與主力產品銷路狹窄的特點，不僅註定其能夠分享的特高壓盛宴極其有限，也為之後的持續發展投下陰影。
9個月後，派瑞股份將迎來超過一億股的解禁，解除限售的8家股東中7家為機構，持股成本3.98元。圍繞這家半導體細分龍頭的特高壓概念股，投資與投機的博弈現在才剛剛開始。
業務結構單極化
派瑞股份主營電力半導體器件的研製和生產，目前在大功率、大直徑的高等級晶閘管領域為行業龍頭，其控股股東西安電力電子技術研究所是我國電力半導體器件的發源地。
電力半導體器件是用於電力設備的電能變換和控制電路方面的大功率電子器件，廣泛應用於電力系統的發電、輸電、配電和用電領域。在半導體領域，電力半導體器件總體表現一直平穩，近年來隨着特、超高壓直流輸電系統投資建設速度加快，功率器件的產業熱度迅速提高。
“特、超高壓直流輸電工程建設中，換流站是關鍵。換流站裏的主要設備是換流閥，而高壓直流輸電閥用晶閘管則是構成換流閥的主要元器件”，陝西送變電工程公司一位項目總工介紹稱。
因此，晶閘管也被稱為直流輸電的心臟。派瑞股份稱其擁有自主知識產權的6英寸特大功率電控晶閘管和5英寸特大功率光控晶閘管，招股書顯示，其業務分佈也日趨向晶閘管集中。2019年，高壓直流閥用晶閘管為公司貢獻了近8成營收，另外兩項主營業務：普通元器件、裝置只分別佔主營收入的15.23%和5.09%。
2017-2019年，其高壓直流閥用晶閘管業務的毛利率均在52%以上且持續上升，去年已達58.74%；而普通元器件業務的毛利率分別為9.70%、13.34%、7.70%，裝置業務的毛利率則從2017年的近35%，降至去年的18%，2018年還出現了毛利率不到10%的冰點。
此種業務結構，使得派瑞股份近年來營收與利潤越來越依賴高壓直流閥用晶閘管業務。
客户集中度超高隱憂
單極結構不僅體現在產品上，其客户和下游行業集中度更高。公司的當家產品高壓直流閥用晶閘管主要用於直流輸電工程項目，但作為一種組裝部件，晶閘管的直接使用方是生產換流閥的廠商，而並非國家電網和南方電網兩大終端用户。
“特高壓直流輸電工程都是國家重點工程，一條直流輸電工程中最重要的建設項目是換流站，換流站的核心組成是換流閥，因此對換流閥供應商的要求很高，能合格或者説能在我們這裏站穩腳跟的供應商非常有限，生產晶閘管的廠商可選擇去‘抱大腿’的，自然也就那麼幾家了。”陝西送變電工程公司一位項目總工分析稱。
據介紹，換流閥領域目前的龍頭企業主要有四家：許繼電氣、國電南瑞、中國西電、四方股份。“國內目前只有許繼能自主生產換流閥體，也就是説自己有生產線，有自主技術。西電等廠商大部分都是貼牌，就是直接進口oem代工產品。”許繼電氣一位銷售經理介紹稱。因此，派瑞股份間接供應下游特高壓直流工程的高壓直流閥用晶閘管，主要合作廠家集中於許繼電氣。
受種種因素影響，電力電網投資建設規模在年度之間存在較為明顯的不均勻現象。2017年是高壓直流工程投資建設較為密集的年份，18年建設力度減弱，19年復又升高。
財報顯示，2017至2019年，派瑞股份來自前十大客户的主營業務收入合計佔當期公司營業收入均在88%以上。但在特高壓直流工程建設力度較大的2017和2019年，僅來自許繼電氣一家的主營收入就分別佔當期營收的52.48%和45.42%。客户集中度之高可見一斑。
特高壓盛宴的兩面
成也蕭何敗也蕭何，深耕細分領域讓派瑞股份在單一產品和技術實現領先，但同時，收入與利潤主要來源過於集中的特殊業務結構，也讓其面對今年特高壓建設提速而快速擴張的市場，多少會有點兒“望洋興嘆”的遺憾。
7月21日，國家電網年中工作會議發佈信息稱，國網公司固定資產投資額由年初計劃的4186億元調增至4600億元增長9.9%，重點向特高壓、新能源汽車充電樁、數字基礎設施等領域傾斜，其中特高壓更是國網公司今年調增投資的重中之重，全年計劃投資1811億元。
財聯社記者調研中瞭解到，特高壓工程分直流與交流，工程建設中大致投資比例為：基礎土建投資 40%，鐵塔線纜及線路建設30%，變電站或換流站30%。
高壓晶閘管在交流輸電中完全不用，僅在直流輸電的換流站建設時需要。特高壓直流線路設計均為雙站佈置，即在送端與受端分別配置建設一座換流站。一座換流站內配備有大量換流閥、GIS、換流變壓器、直流保護系統等，換流閥與換流變大約佔設備投資的一半。
“如果説換流站建設中所需部件重要性排個序的話，高壓晶閘管或者説換流閥的重要程度肯定是第一位，不過這並不是説它的使用規模或投資比重就最大。”東北電力設計院一位資深工程師介紹稱。
不過，換流站建設的資金投向並不只是設備採購，同等重要的還有工程建設。“這些設備的正常運行還需要高標準的配套環境，其相應配套環境的工程建設投資也很高”，陝西送變電工程公司一位項目總工介紹道，“比如，換流閥和換流變都需要極其複雜的防塵、冷卻系統保障其正常運行，建設這些配套環境的工程造價都在百萬級以上。”
據財聯社記者走訪瞭解，一座換流站對高壓直流閥用晶閘管的間接採購規模大致為幾千萬元人民幣，有個別大站或能達到上億。今年2月底，中國電力報採訪派瑞股份總經理助理、高級工程師龐豔麗時稱，公司為南瑞集團、許繼集團、西電集團等供貨的每個訂單在3000萬至4000萬元之間。
此種市場現實意味着，雖然特高壓直流工程今年開列出兩千億級的龐大規模，高壓直流閥用晶閘管對工程重要性程度也很高，但其“用武之地”卻並不廣泛。以每條直流線路工程兩座換流站，每座換流站3、4千萬的訂單初步估算，千億特高壓之於派瑞股份或許只是個零頭級別的受益。不僅如此，相應還有交付時滯與賬期延長的影響。
這些因素下，近日當東方電纜、漢纜股份、思源電氣、許繼電氣等電力設備企業紛紛發佈上半年業績預增公告，預增幅度都在70%以上甚至超過100%的情況下，派瑞股份卻發佈了業績下降19.77%到34.35%的預告。
對派瑞股份來説，產品銷路較狹窄不僅難以大規模提高銷量和業績，當特高壓直流輸電工程集中建設期過後，如何持續發展的挑戰將愈發明顯。