二季報發佈前，我從多個拼多多投資人那裏聽到極其樂觀的預期，大家關注的核心點還是GMV，最樂觀的預期到了5500億，同比增長134%，多麼瘋狂。
在集體樂觀的預期下，8月21日美股盤前，拼多多發佈了一份讓不少人大跌眼鏡的財報：12個月GMV 12687億，同比增長79%，具體到二季度，GMV 3459億，同比增長“僅”47.5%。
市場馬上給出了回應，股價大跌13.52%，市值比前一日跌去157億多美元，將近1100億元。
喜憂參半的二季報
如果單看GMV數據，二季度的表現確實有點“扎心了，老鐵”。47.5%的增速放在其他任何一家電商身上，投資人都會笑開花，但是擱在拼多多頭上，就顯得頗為失望了，無它，都是高預期惹的禍。
就像一個三好學生每次考100分，這次期中考試只考了80分，所有人都難以接受。
財報不只是GMV報告，還有很多數據很值得看，事實上，GMV都不是最重要的數據，SEC本來就沒有把GMV列為必須提供的數據。
二季度營收121.9億，同比增長67%，算是中規中矩。貨幣化率達到3.5%，大超預期，當然，貨幣化率並不是越高越好，某種程度上，現階段的拼多多還沒到追求提升貨幣化率的階段。
二季度月活躍用户5.69億（不包含小程序），單季度環比淨增8100萬，創歷史新高。同比勁增2億，增幅55%。
月活/年活比值達到83.3%，同樣創造歷史新高。
季度獲取單用户成本165.6元，比一季度獲客成本低4元，比2019年獲客成本略高2元，堪稱優秀。
在營收增長67%的情況下，市場營銷費用僅增長了49%，從2019年Q2的61億提高到91億，營銷支出與總收入的比值下降到了74.7%，這一比例在上季度是111.5%，在2019年全年是90.2%。如果這一比例能持續下降，説明拼多多的盈利前景值得期待，我很早就説過，拼多多隨時可以盈利，但是沒必要這麼早開始盈利。
研發開支大增107%，從2019年的8.04億增長到16.62億，這是好事，因為拼多多是推薦算法主導的電商平台，技術越成熟，推薦越精準，對商家和買家就越有價值。
總體來説，阿里巴巴是營銷+運營驅動的電商平台，拼多多是營銷+技術驅動的電商平台。並不是説阿里不依賴技術，而是説拼多多的成功會更依賴技術。阿里的高速成長過程中，運營小二的推動作用相對於拼多多更大些，它會不停推出各種名目繁多的活動。拼多多也有運營小二，但是更多的是靠機器算法推薦匹配促進成交，2019年前，拼多多除了一年一度的週年慶，甚至不主動參與618和雙11。
在營銷投入逐漸追上頭部的阿里京東後，拼多多未來的投入重點會是技術研發，這會確保它在效率上領先其他平台。
所以你看，如果拼多多像阿里或者京東一樣，不公佈即時的GMV數據，這份財報即便不算完美，也算得上相當不錯了。
好了，接下來，我們就來解釋下，二季度的GMV增速為什麼這麼“低”。
GMV緣何失速
1.補貼策略調整
二季報的財報會議上， $拼多多(PDD)$ 高管馬靖解釋稱：
“我們在二季度調整了市場營銷的支出，是因為我們觀察到我們的業內的其他的企業在電子產品方面開展了非常激進的補貼政策，那麼我們我們發現日用品是一個非常好的增強用户粘性的品類，所以我們在這個方面進行了大量的市場營銷的支出，而且日用品要比電子產品的購買頻率要更高，所以我們二季度選擇了這樣不同的策略。”
直白地説，就是天貓和 $京東(JD)$ 跟進了激進的電子產品補貼，管理層大幅增加了日用百貨品類的補貼。
日用百貨品類購買頻率高，粘性更強，但是單價普遍也更低，也沒有電子產品那麼標品化和聚焦，相對而言補貼產生的GMV效果肯定是要差一些的。既有的電子品類受到其它平台反擊。雙重影響下，GMV增速就受了影響。
2.客單價下降
拼多多客單價一直顯著低於 $阿里巴巴(BABA)$ 京東，2017-2019年，年度單均價值分別為32.8元、42.5元和51.1元。而京東的單均價值在擴品類後仍然高達350元左右，阿里巴巴的單均價值一直保持在130-150左右。
拼多多的單均價值是逐年提升的，2018年提升了29.6%,2019年提升了20.2%。但是2019年下半年的單均價值已經低於上半年，上半年的單均價值是55.2元，下半年單均價值只有48.8元。即便當時有了百億補貼的高單價商品，也沒有阻止單均價值下滑的趨勢。
到了2020年Q2，隨着補貼側重點從高單價的電子產品向日用百貨轉移，單均價值可能更低一些了。
Q2的GMV增幅47.5%，假設單均價值維持去年下半年的均值48.8元，訂單量增幅也達到了66.8%。（1.475/0.8841=1.668）實際上二季度的單均價值更可能低於去年下半年均值，訂單量增幅可能在70%左右。
管理層在財報會以上也説了，長遠角度看，拼多多的單均價值會慢慢上升，這有個過程，畢竟跟京東和阿里比起來，單均價值差距還很大。隨着用户粘性和信任度的提升，平台價值提升，品牌入駐上來後，單均價值最終會慢慢上來的。
所以，相對於GMV數據而言，其實訂單量數據是更有價值的維度。因為每一個訂單的履約，都意味着客户的一個需求被滿足。電商平台的價值本質上體現在滿足客户需求的能力。一個iPhone購買需求被滿足，GMV增加6000元左右，一個水果購買需求被滿足，GMV可能只增加30元，體現在財報GMV數據層面，前者的價值是後者的200倍，但是對於用户的價值而言，肯定不可能有200倍。説得絕對點，如果兩個平台的GMV都是6000元，那個只有一個6000元訂單的平台，價值肯定遠低於有200個30元訂單的平台。
3.一季度GMV數據“問題”
一季度3026億，同比增長99%，淨增1506億，二季度3459億，同比增長47.5%，淨增1115億。環比增長14.3%。
考慮到2019年Q1表現一般，基數較低，2019年Q2表現驚豔，基數較高，同比增幅鋭減還算情有可原，但是這個環比數據還是挺蹊蹺的。
電商行業一季度是淡季，二季度正常都會反彈，所以二季度環比增幅14.3%是個罕見的低值，拼多多此前歷史以來最低的二季度環比增速是2018年Q2，環比只有24.9%的增幅。
即便是阿里京東這種成熟的平台，二季度環比一季度也有不錯的增幅，它們沒有公佈GMV，只有營收數據，營收數據的環比增幅跟GMV應該是高度正相關的。
阿里巴巴2020年度（非財年）Q2的營收環比增幅是34.5%。
京東2020年Q2的營收環比增幅是37.5%。
理論上這兩家公司的季度GMV環比增幅都應該在30%左右，拼多多作為一家成長速度遠高於京東阿里的平台，GMV環比增速理應更高些才符合常識。（從營收上看，拼多多的環比增幅確實還是最快的）
最大的可能性，是拼多多Q1的GMV數據確實受到了非人為因素“干擾”：疫情期間，很多訂單都沒有發貨，平台可能在年貨節旺季做了許多活動，包括疫情發生後的二三月份，平台上的百億補貼仍在繼續，一些高單價進口產品的價格優勢可能非常誘人，居家隔離期間，客户佔便宜的心態影響下，可能下單了很多高淨值商品，下單後沒法發貨，未履約訂單比較多，單均價值也因為上述因素被抬高。假設一季度單均價值同比提高了20%左右，那麼一季度的訂單量同比增幅只有82%左右。二季度的訂單量同比增幅70%左右，單均價值同比下降了14%左右。這樣算下來的話，二季度的訂單量環比一季度有56%左右的增幅（1.14*1.14*1.2=1.56）。
一個訂單量環比增長56%、同比增長70%左右的二季報，算得上一份不及格的二季報嗎？
我覺得未必。
那麼市場到底在恐慌什麼呢？
高增長如何定義？
也許我們應該學會摒棄唯GMV論，訂單量數據是比GMV數據更有判斷價值的。
也許我們應該接受拼多多的訂單量增幅保持在55%左右的同比增幅。也應該接受55%左右的增速是高增速。
55%的增速，對於一家規模超萬億的平台來説，應該算是高增速。
不論是國際還是國內，這樣規模的平台，55%左右的增速也算得上高增速。
所以，擔憂的重點是：55%左右這個增速是否可以維持？Q1到Q2的同比增速下滑如此之快，後面幾個季度會不會直線下滑自由落體最終落入20-30%區間？
我覺得這種概率是極小極小的。
首先，按照訂單量計算，Q1和Q2的增速分別是82%和70%左右，並沒有GMV看到的那麼驚嚇。
其次，去年Q·和Q2基數差別很大，今年Q2環比訂單量數據有56%左右，實際上一點都不差。
再次，我們不要忘了，平台的核心是人，是用户基數，是商家數量，是優質品牌的數量。
拼多多的買家數和月活仍在快速上漲，這是基礎。商家數量也在繼續增長，季報會議上有提及。優質品牌也在慢慢擁抱拼多多，雖然擁抱的速度不快，但是這些對於拼多多來説屬於增量，是加分項。
拼多多後面2年（7-8個季度）內維持50%左右的年度複合增長率是極大概率事件。
推動拼多多前進的核心動力沒有變
有時候，我們需要排除一時的雜念和恐懼。迴歸初心，想想推動手中投資標的的核心動力到底是什麼？具體到拼多多，是以下因素：
1.超強的用户獲取能力
拼多多團隊一再地證明了，他們擁有遠超中國任何其它團隊的用户獲取能力，無論你説他是靠鑽研微信漏洞，還是靠洞察人性弱點，抑或是靠無底線的低價吸引客户，又或是通過算法邏輯？
人在，希望就在，客户在哪兒，商户就會跟到哪兒。只是需要時間而已。
2.幫客户省錢是王道
多快好省裏，省是王道，不論有錢人沒錢人，都希望省錢。當然前提是東西質量要有保障，服務要有保障。
拼多多已經建立了省的心智，在絕大多數用户心裏，已經有了價格錨定，拼多多基本上是最便宜的渠道之一，多數時候甚至沒有之一。
3.中國零售行業的線上化進程仍然方興未艾
本質上，阿里京東和拼多多現在的競爭是增量競爭為主，存量競爭為輔。還沒有到互相搶地盤的程度。拼多多搶佔了最多的新用户，很快就會成為用户量最多的平台，在電商的增量盤裏，它很可能會是最有競爭力的那個。
比如説，現在的實物電商總盤子大概10萬億，維持15%的年複合增長率，5年後就是20萬億了，屆時零售線上化率會從今天的25%提升到35%左右。在新增的10萬億裏，拼多多輕輕鬆鬆可以佔據35%的份額。2019年的新增GMV裏，阿里佔據47.8%的份額，京東佔據22.8%，拼多多佔據29.4%。一年前這個數據分別是56%、24%和20%，兩年前則分別是69%、23%、8%。
4.人和場齊發力 貨會跟上來
從用户的角度，電商的本質是多快好省。
從經營者的角度，電商的本質則是人、貨、場建設。
所謂人，就是用户規模。所謂貨，就是供應鏈能力，包括對品牌方的掌控力，對貨源的調配能力，對供應商的議價、賦能和鎖定能力， 也包括倉儲物流的配送服務能力。所謂場，就是購物場景建設，本質其實是平台粘性、用户互動。同樣是購物平台，一個冷冰冰的買完即走的平台是比不上一個功能豐富能吃能逛能玩的平台的，所以餓了麼註定了打不過美團外賣（有大眾點評有美團豐富的協同場景資源），京東也很難追上阿里。
拼多多很聰明，它抓住了人的同時，全力以赴做用户互動，投資方向就是用户粘性，説白了就是豐富和完善購物場景。你從拼多多的app構成能看出來它是這麼想的，也是這麼做的，從每個季度管理層的強調重點也能看到它們的方向是一以貫之的：投資用户互動，提升用户粘性。
所以，如果從這三個維度，我們給三個平台打分的話，可能是這樣的：
阿里： 人9分，貨8分，場9.5分 總分26.5分
京東： 人7.5分，貨7.5分，場6分 總分21分
拼多多： 人9.5分，貨4.5分，場8分 總分21.5分
拼多多的人很快就會是最多的，場景建設也不錯，客户粘性非常接近阿里
，人湊齊了，場景建好了，用户粘性上來了，商家會跟過來的，品牌商入駐可能會遲到，但是一定不會缺席。
機會是跌出來的
對於真正認識到拼多多價值的投資者來説，二季報是一個極好的機會，因為機會是跌出來的。如果一支股票持續上漲，上車的風險反而更大，因為總會回調的，不是今天就是明天。
像二季報這樣的節點，大多數人會因為恐慌而拋售，小部分人會因為確定性增加不願意等待而獲利了結。
如果你認可公司的長期價值，那麼每一次大跌都是千載難逢的好機會。
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