編者按：本文來自微信公眾號“豹變”（ID:baobiannews），作者：沈方偉，36氪經授權發佈。
“耳朵經濟”成為新爆點，國內音頻分享頭部平台喜馬拉雅有了更多可以説的故事，即將登陸資本市場，但是營收方式單一，未來上升空間不明，越來越多的外部競爭者，都是喜馬拉雅需要直面的問題。
多次曝出上市傳聞後，國內在線音頻分享頭部平台喜馬拉雅終於邁出了上市步伐。
5月1日，喜馬拉雅向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，計劃上市，股票代碼“XIMA”。
招股書披露了喜馬拉雅最新的活躍用户，一季度活躍用户達到2.5億，其中移動端月活用户1.04億和IoT及其他第三方開放平台月活用户1.46億。
不過，看似龐大的用户體量並不能掩蓋喜馬拉雅乃至整個行業面對的困局，營收方式單一，未來上升空間不明。
儘管早先營造出了“耳朵經濟”的故事，但行業的前景並不令人樂觀。一年前，行業第二的荔枝fm搶得“在線音頻第一股”位置在納斯達克上市，但不足一年內公司市值曾大幅縮水60%，如今市值僅有3億美元。
所有的音頻平台在邁向上市後，都必須面對幾大追問，盈利模式，未來方向，如何應對天花板。
如何在這些問題中找到一個平衡點，事關平台未來發展的關鍵方向。
“耳朵經濟”不夠性感2012年，隨着智能手機普及，移動互聯網崛起，各行各業都在被改變。移動音頻領域也先後出現了一波掘金者。
對於喜馬拉雅聯合創始人、連續創業者餘建軍來説，音頻是滿足碎片化時間的媒體，而且音頻UGC(用户原創內容)成本以及帶寬成本要遠遠低於視頻，所以選擇了移動音頻領域創業。
九年後，喜馬拉雅終於要登陸美股。即使耳朵經濟如今成了熱門賽道，但掙錢難仍是音頻賽道以及喜馬拉雅需要直面的問題。
招股書顯示，2018-2020年，喜馬拉雅營收分別為14.8億元、26.8億元和40.5億元。平台迄今為止尚未盈利，三年來同期淨虧損為7.737億元、7.733億元、6.051億元。
虧損的原因同時來自供應和需求兩端。
一方面，內容佔據了公司支出的大頭，超16.1萬名內容創作者及第三方IP版權方獲得了約13億元的分成收入。
財報介紹，喜馬拉雅今天的內容涵蓋了泛知識和泛娛樂100多個品類，內容供給模式為PGC+PUGC+UGC，即以著名IP孵化加盟製作的專業生產內容，細分領域具備專業能力的用户生產內容，普通用户生產內容為主導的內容模式。
另一方面，喜馬拉雅2.5億月活用户中，付費率為13.3%，約1390萬人。
按照正常商業邏輯，企業賣出商品或者服務，收取相應的報酬本是天經地義，但在中國互聯網市場，尤其是內容市場，這個模式不斷失效，尤其需要用户以真金白銀買單時，用户就會自動溜走。
在內容市場，「羊毛出在豬身上，狗買單」的商業模式更得到認可，用户更傾向於選擇免費內容，貢獻出更多的時間，平台以第三方售賣廣告獲得盈利的模式。
從喜馬拉雅的營收結構來看，付費訂閲的收入在總營收中佔比大概四成，另外近六成從廣告、直播、教育服務等業務中獲取。
雖然付費訂閲是收入第一大來源，2020年喜馬拉雅實現了17.5億元訂閲收入，同比增長了41%。但是這塊業務在總營收中佔比卻從46.3%下降到43.3%。而廣告收入增速達到73%，在2020年獲得10.7億元收入，在總營收中佔比增加了3.5個百分點。
早於喜馬拉雅上市的荔枝，此前收入更主要依賴禮物打賞抽成，在2018年全年和2019年Q3季度一度達到98.3%及99.1%，這也是導致荔枝股價暴跌的主要原因。
智能家居、車聯網能講出新故事？以優酷、愛奇藝、騰訊為首的三大視頻平台，在過去十年中持續燒錢投資，用於孵化IP自制內容，但迄今為止仍然面臨百億虧損，愛奇藝付費會員不促銷不綁定銷量就直線下降。
在線音樂行業經過十幾年的清洗和競爭，頭部佔據絕對份額的騰訊音樂集團也僅僅獲得了8%的付費率。
相比於各家影視行業每年1-3部的爆款劇和熱門IP孵化，在線音樂藉助流量和明星效應帶來的千萬專輯銷量，在線音頻賽道更難出現爆款。
一位從業人士告訴豹變，在大多數音頻平台，能夠賣出超過10萬份的專輯便已經是超級爆款，百萬級的銷售數據更是從未出現，每年看似繁榮，但真正的爆款內容寥寥無幾。
這在另一方面也由在線音頻的滲透率決定，招股書引用了灼識諮詢(CIC)數據顯示，中國的在線音頻滲透率2020年為16.1％，同期在線音樂，短視頻和長視頻的滲透率分別為56.7％、73.8％和74.2％。
當用户滲透率、銷量都不樂觀的情況下，需要平台用新的故事來支撐，以獲得投資方和上市後資本市場的信任。而喜馬拉雅選擇押注IoT，招股書中重點強調了將發力智能家居和車聯網的服務模式。
事實上，智能家居的嘗試並不成功，平台對於智能設備的投入最早始於2017年，推出首款智能音箱“小雅”，購買年費會員+1元模式獲得智能音箱。
但從2020年中國智能音箱市場銷售數據來看，以天貓精靈、百度、小米為首的三家企業份額佔比高達95.6%，主動權顯然掌握長期投入和積累了大量產品經驗的百度、小米等硬件設備廠商手中。
如果不能在內容付費和硬件上取得重大突破，那麼就繼續在第三方買單的羊毛生意上發力。
按照招股書中披露的1.46億IoT用户體量，來自第三方的流量超過了喜馬拉雅移動端的用户量。通過這份流量加註，喜馬拉雅的月活用户整整翻了一倍。
招股書介紹，平台目前選擇與60多家汽車廠商合作，在汽車上植入喜馬拉雅的車載內容。
未來一段時間，還將持續加大逐步加大對汽車、智能家居、智能音箱、智能穿戴等硬件終端的佈局。但關於這個週期將持續多久，才能養成健康的商業模式，一切還沒有答案。
無法迴避的天花板如何吸引更多的流量和做好商業化變現，是任何一家在線音頻平台都無法迴避的難題。
喜馬拉雅副總張永昶曾在2018年接受採訪時承認行業困境：“整體月活用户大約在2億左右，喜馬拉雅在1.5億，就算我們是100%，它還是不夠大。”
創始人餘建軍在接受採訪時也坦言：“行業叢林法則，很難有‘小而美’存在。你不快速長大可能就和你沒什麼關係了。”
維持喜馬拉雅的內容基本盤和護城河，仍然需要持續不斷的投入，才能在滿足用户需求的同時保住第一音頻平台的地位。
招股書也顯示，喜馬拉雅的銷售及推廣費用2020年達到16.8億元人民幣，同比增加了40%，其中用户獲取成本增加了3個億。
而何時才能等到用户習慣和消費能力的成熟？不管是優愛騰還是TME，大家都沒有一個明確的答案。
一個不樂觀的參照樣例是，長期來看，獨家內容所帶來的優勢或許並不能保障平台始終處於優勢地位，殺死你的不一定是競爭對手，而可能是別的賽道躥來的其他玩家。
以Spotify為例，平台自2015年來花費逾數十億美元投入自制獨家內容，美國前總統奧巴馬、全球最高人氣博客主持人Joe Rogan、英國皇室哈里王子夫婦都加入了內容創作團隊，邀請範圍涵蓋了英語圈的大多數名人。
但Spotify的2021Q1財報顯示，自制播客類內容活躍用户僅佔總月活的25%，公司已經決定不在財報中公佈具體的播客內容詳細用户數據。
而即便未來市場再具備上升空間，消費習慣慢慢確立，越來越多的用户願意為內容買單，屆時所有行業從業者依然都繞不過一個問題：
越來越多的智能家居設備裝上屏幕，短視頻、直播搶奪了注意力，人們的時間被無限擠佔。
當大家有條件接受視頻這種更高維度的刺激時，人們為什麼會選擇音頻？