2020年至今，拼多多已經兩次衝擊千億市值，這距其上市還不到兩年。2018年7月26日，“拼多多”在美國上市，在當時創下了中國企業最快上市紀錄。比上市時間更快更有力的是GMV數據：從0做到1000億，淘寶用了5年，京東用了10年，而拼多多僅僅用了兩年。在高速增長的業績驅動下，2019年1月25日，上市不到半年的拼多多盤中市值一度超過電商大鱷京東，被評價為“拼多多3年抵京東20年”。
拼多多憑什麼這麼快，市值又憑什麼一再追平京東？眾所周知，京東對標的是亞馬遜，從押注物流、金融運作到會員體系，可以説都是師承於亞馬遜，而拼多多則找不到對標對象，“社交電商”、“貨找人”，詮釋拼多多模式的新詞層出不窮，難道拼多多真的是個想象空間無限的新物種？
非議則主要集中在假貨問題，自拼多多上市以來，關於其假貨多的批評就不絕於耳。央視新聞在拼多多上市第5天就點名批評其假貨氾濫，創維等品牌商也與拼多多嚴正交涉、要求其停止涉假，“童話大王”鄭淵潔也因拼多多銷售其盜版圖書向工商局投訴舉報。這逼得拼多多發起“百億補貼”，低價銷售茅台、蘋果等高端產品，市場半信半疑、疑慮紛至沓來。
一時間，拼多多面對了輿論的兩極。讓我們用理性結構的視角一一剖析：
拼多多為什麼這麼快？
市值屢次超過京東，合理不合理？
拼多多的阿喀琉斯之踵在哪裏？
拼多多的未來在哪裏？
問題一：拼多多為什麼這麼快？
按照“增長五線”的視角來看，拼多多的發展軌跡是典型的爆發線：在戰略無人區上創新，大資本驅動。
首先，拼多多當初面對的是一個4億用户的大蛋糕。
拼多多被稱為“五環內的人不能理解的企業”，這雖然是句玩笑話，但也是事實：極光大數據顯示，2018年上半年，高速成長的拼多多65%的用户來自三四五線城市，來自一線城市的用户僅有7.56%。但只看到“五環外的4億人”是對戰局的淺薄理解，這4億大蛋糕本質上是未必有電腦、但卻有手機，已經養成移動互聯網消費習慣，但還沒有被電商巨頭收割的用户，只是他們聚集在三四線城市、對價格高度敏感。
這導致移動互聯網時代的“五環外”，成為一個巨大的戰略無人區。在拼多多高速發展的2017年，微信月活達到9億，而手機淘寶月活超過5億，淘寶被微信封殺導致只能通過淘口令在用户間分享，面對這4億未被收割的用户，淘寶只能望洋興嘆；京東雖然拿到了微信的流量入口，但2017年還沒有小程序，加上其瞄準了“五環內”的中產階級做文章，五環外的價格敏感顧客不在其視野內。
圖片來自視覺中國
而此時拼多多所需要的所有基礎設施，都已經被競爭對手或者合作伙伴搭好了：它不需要像淘寶一樣自己做支付寶，微信支付也已經普及；不需要像京東一樣自建物流，四通一達在菜鳥物流的加持下已經夠用；更不需要告訴賣家移動端比PC流量更大，手機淘寶已經幫教好了賣家。這些幫助拼多多節省了10年時間。
今天我們打開拼多多的官網，會發現上面也全是移動端App的廣告，並不像京東、淘寶、天貓一樣用於交易，這好像在不斷提醒我們一直被忽視的事實，拼多多是“土生土長”的移動互聯網時代的公司，跟淘寶、京東、天貓都不一樣。
其次，拼多多用創新的價值設計快速佔領了這個無人區。
第一個創新的價值設計是拼團。黃錚自認與京東、天貓、淘寶最大差別是時代差異導致的商業邏輯差異，即流量邏輯已經落幕，以人為核心才能致勝，而拼團解決了信任和需求匹配問題，是更適合移動互聯網、更貼近消費者的玩法。
第二個創新的價值設計是滿足用户佔便宜的心理。拼多多的第一款商品是拼購一元錢一袋的樂事薯片，一天拼了一萬份。黃崢認為，只要一半薯片還能吃，用户就會覺得值。在這樣的客户洞察下，拼多多把價值曲線的其他要素全部砍掉，不做物流、不管售後，全押拼購佔便宜。根據電商分析師李成東的數據，2015-2016年，拼多多通過“一元奪寶”從微信獲得了千萬級用户，2016年拼多多又用一分錢搶紅包獲得了1億粉絲量。黃錚深刻的客户洞察和價值設計讓拼多多在戰略無人區一飛沖天。
最後，拼多多還有極強的資本驅動力。按照拼多多的玩法，流量成本再低，面對海量用户都會是鉅額支出。從拼多多的招股説明書來看，其從一開始就是一個知名機構追捧的明星創業公司。這讓拼多多奪命狂奔般的推廣有了底氣，也抓住了微信監管寬鬆的短暫機會窗口。
在戰略無人區下提出鋒利的價值設計，在資本驅動下抓住機會窗口，拼多多的爆發線崛起。
問題二：拼多多市值屢次超過京東，合理嗎？
2019年7月25日，拼多多上市一週年之際，我們曾發文指出：“拼多多當前市值超越京東只是短期事件導致，不能代表公司價值，而未來拼多多有機會超過京東……長期來看拼多多與京東市值會面臨拉鋸的局面”。
一年過去，我們覆盤拼多多、京東市值變化時發現：
在拼多多上市以來的491個交易日中，一共有4次市值超越京東，市值超越京東的天數不足30天，且其中前三次都只是“摸高”式的超越，持續時間極短便回到京東下方；並且，這不到30天中的連續17天都發生在2020年6月15日以後。那這將是短期的超越，還是會形成長期的市值現象呢？
圖片來自視覺中國
讓我們先聚焦到電商業務GMV。京東的電商業務包含自營電商和第三方電商，而拼多多則全部為第三方商家，模式並不相同，讓我們先從整個電商平台的客户價值來看，判斷未來GMV的增長情況。
其一，拼多多顧客基數多於京東。從2019年財報來看，京東活躍用户數達3.62億，恢復增長態勢，且70%新增來自下沉市場；拼多多年活躍買家數達6.28億，增速達40%。從各電商的新增用户來源看，拼多多的用户紅利期已結束，已經進入與淘寶、京東的用户爭奪戰。
其二，京東單個客户價值是拼多多的3倍。這裏我們以用户年支出額做比較，2019財年拼多多GMV破萬億元，活躍用户年人均貢獻額1720元，而京東全年GMV首次突破2萬億元，活躍用户年人均貢獻額5760元，是拼多多的3倍多。當然，目前來看拼多多的GMV年人均貢獻額仍在上升態勢。
再從收入來看，拼多多營收是京東的第三方營收的三分之一。2020年Q1拼多多總營收65.41億元，京東總營收1462 億元，利潤10億元，其中服務收入佔比11%，拼多多在第三方服務營收上仍有不小差距。當然，由於商業模式不同，截止2019年底，拼多多活躍商家數超過510萬，而京東僅27萬，拼多多未來第三方營收增長空間仍然很大。
而從利潤來看，2019年京東已實現盈利18億美元，保持穩健增長預計2021年市盈率約為40倍，略低於亞馬遜；而拼多多幾乎則將全部營收用於補貼用户，並將繼續補貼，保持穩健增長預計2021年市銷率12倍，遠高於行業平均水平。
綜上，拼多多當前市值持續超越京東仍然面臨考驗。基於拼多多的營收增長空間和二者的估值水平考慮，我們維持下一階段二者市值拉鋸的判斷。
問題三：拼多多的阿喀琉斯之踵在哪裏？
所謂成也蕭何、敗也蕭何，拼多多的第一個死穴就是騰訊。雖然黃崢對微信的支持矢口否認，認為拼多多面臨了更嚴格的監管，但也無法抵消拼多多成於微信的事實。
當下來自騰訊的隱憂有三方面：
1）一旦戰局生變，可能導致拼團玩法完全失效，就如同淘寶、抖音無法在微信分享，拼多多的拼團模式將偃旗息鼓；
2）更可能的事實是，騰訊扶持新的電商玩家，例如微信也給予了京東流量入口和權限，依託小程序“京喜”也開始玩起社交模式；
3）微信的發展限制了拼多多的發展，例如由於微信在海外發展並不亮眼，拼多多出海也就失去可依靠的平台。
拼多多的第二個死穴是用户價值不高。依靠三四五線城市用户起家的拼多多，以低價產品殺入市場，也天然受到用户價值偏低的困擾，阿里巴巴人均GMV為9267元，京東為5760元，而拼多多僅為1720元。拼多多活躍賣家年人均貢獻GMV大約京東的1/3、阿里的1/5。流量紅利即將見頂，用户價值如果無法提高，拼多多的天花板也就越來越近了。但未來隨着賣假貨、仿大牌、清庫存的現象得到矯正，拼多多再向上做高客單價，則其“便宜”的價值點也將逐漸削弱，那時候拼多多的競爭優勢在哪裏又需要打一個大大的問號。
拼多多的第三個死穴是缺乏用户轉換壁壘。根據國金證券研究所的數據，截止2019年3月，拼多多接近60%的用户同時也在使用淘寶，40%用户也在同時使用京東，而在2018年1月，這兩個數據分別是40%和20%。同樣，2020年Q1阿里和京東的新增用户中，均有70%來自下沉市場。可以説，拼多多培養了下沉電商市場。
第四個死穴就在於假貨問題。長遠來看，沒有一家上市公司能以假貨或者低質貨獲得持續發展，淘寶在美國上市後迅速開始打假洗白。而拼多多一直面臨多個品牌主包括海爾、立白、三星等大型品牌企業的訴訟，雖然其不斷在做協調，但如果這些品牌企業組成聯盟來抵制拼多多，後果不堪設想。
問題四：拼多多的未來在哪裏？
拼多多的營收和利潤增長能否支撐，市值能否長期持續增長，取決於拼多多的戰略邏輯是否能跑通，結合拼多多團隊的歷史發言，我們做出三個假設。
假設1：新時代的新阿里
2016年3月，重心還在拼好貨上的黃崢就曾説：“我們這個團隊可能跟阿里團隊差了20年，我們也許有機會在新的流量分佈形式、新的用户交互形式和新的國際化情況下，能夠做出一個不一樣的阿里。”
讓我們以此為起點逐層剖析。
首先，雖然拼多多與阿里帝國尚無可比性，但拼多多已經在買家數及訂單量等需求側數據上追平淘寶。截止2020年Q1，拼多多年度活躍買家繼續增長40%達到6.28億，而阿里年活躍買家數為7.26億，比年底增長11%，年度活躍買家數相近且差距還在進一步縮小。根據電商分析師李成東的數據，拼多多日訂單量約7500-8000萬單，與淘寶日訂單量接近或持平。
而在供給側，淘寶坐擁600多萬賣家，拼多多則有還在高速增長的510萬賣家，差距也在縮小。賣家是平台真正的“客户”，用户規模、訂單量、客户規模均也十分接近。
但用户價值偏低是拼多多難以改變的事實。阿里巴巴人均GMV為9267元，京東為5760元，而拼多多僅為1720元。拼多多由於鎖定下沉市場、價值主張是便宜拼購，因此拼多多GMV規模差距縮小較為艱難。這也直接導致拼多多創收程度低，單個用户年度創收，拼多多僅為阿里的九分之一左右。
企業價值歸根結底是經濟利潤決定的，用户能否轉化為營收、營收能否轉化利潤，是拼多多市值的根本。
按照克里斯坦森提出的顛覆式創新的邏輯，低端市場的創新會逐步往上侵蝕，將原有的市場格局重組，這在阿里身上發生過。阿里上市後迅速剝離出不同的品牌天貓，並清理淘寶假貨，拼多多是否可以借鑑阿里的做法？
從行業格局來看，阿里的戰略邏輯之所以成立，根本原因在於其創業時互聯網生態空白區間多，因而阿里才能基於淘寶向上佈局天貓、支付寶、菜鳥物流，進而衍生出金融、雲計算等利潤業務。雖然拼多多追平淘寶的邏輯正在成為現實，但更長遠來看，在獲取利潤的道路上也面臨着來自前浪阿里、騰訊、京東的競爭。
從供應鏈來看，目前拼多多平台的核心價值還是便宜，大品牌廠商入駐會產生渠道衝突，除非拼多多自己補貼，而補貼又能持續多久呢？
從用户行為來看，電商消費者行為有三種：1.非計劃的體驗型購買，也就是逛，這一點的成功要素在於產品的豐饒性，拼多多並無優勢；2.計劃的確定性購買，也就是淘，這取決於搜索後的需求匹配，阿里的千人千面同樣強大；3.衝動型消費，顧客因為便宜而購買不需要的產品，那麼又回到了顧客價值低的陷阱。
假設2：國內電商界的 Facebook
在最近的一次路演中，拼多多管理層將自身類比為國內電商界的Facebook，通過社交網絡數據和精準的推薦系統為消費者提供差異化、不同於行業的購物體驗。
這個故事包含兩個要素，一是社交網絡，即用户可以在拼多多App上分享自己買到的商品、發起、並且互相交流，目前拼多多已經開始導入用户通訊錄，打造“拼小圈”功能，成為一個熟人購物圈；二是精準的推薦系統，拼多多希望通過社交網絡增強需求預測能力，實現預測性質的精準推薦。
這個故事拼多多寄望於通過分佈式AI來實現。早在2016年12月，黃崢就提出了分佈式AI的概念，之後又親自領導AI研發。
拼多多分佈式AI是與阿里的集中式AI作為對比提出的。拼多多的構想是，為每一位用户建立一個AI，瞭解和發現每個消費者分散的興趣愛好、常買的東西——這一點集中式AI也能做到，也就是阿里的“千人千面”；但拼多多還希望實現不同用户間的AI互相溝通，實現用户需求的預測和聚類，從理論上來講，這是阿里集中式AI的軟肋。黃崢曾説，阿里給用户推薦的都是買過的東西，這就是集中式AI所導致。
理論上來講，如果分佈式AI成功，拼多多的確有幾分勝算，分佈式AI基於用户數據的積累，隨着用户使用次數越來越多、用户社交關係網的使用頻次用來越多，對需求的預測也就越準確、用户體驗也就越極致。但不得不説，這未必可以構成拼多多的“護城河”和壁壘，因為亞馬遜電商的消費者需求匹配技術遠好於京東，卻在去年7月份退出中國市場，體驗好未必一定構成壁壘。
假設3：C2M界的新興平台
除掉前面兩種假設之外，拼多多也可嘗試與非品牌廠商合作，成為C2M的中心節點。所謂C2M的核心，遠不是“客户端-企業製造端”，而是數據、數據、數據。拼多多所積累的用户數據，可以從需求側倒逼供給側，進行精準化定製，使得上游製造業可以降低預測成本、供需不匹配的風險，以及營銷成本。
市場經濟用價格信號來解決供求信息的不對稱，而有數據賦能的市場經濟，解決不對稱的核心是數據和智能，這是曾鳴所描述的阿里未來圖景之一。
拼多多早已提出C2M的想法，但是不等於能獨佔此塊市場。2020年，阿里巴巴推出淘寶特價App迎戰拼多多，宣佈與1000家外貿工廠合作成立C2M業務；而拼多多在近期表示，預計2020年底C2M商家總量有望達到1000家目標，其合作對象同樣是外貿廠商。假設隨着時間推移，C2M商家成為拼多多訂單的主要來源，那麼這些經營低價值產品的外貿工廠，又能給拼多多帶來多少商業回報呢？
上市兩年，拼多多從業界黑馬正式成為資本市場的明星，但是並不等於其已完成一個穩定的市場結構。拼多多模式在持續與升級，未來十年拼多多是什麼，天際線何在，值得期待。