作者|IPO頻道 來源|節點財經（ID：jiedian2018）
7月30日晚間，廈門美柚股份有限公司(以下簡稱“美柚”)在深交所創業板申請IPO。
據招股文件披露，美柚在2019年實現營業收入6.17億元，淨利潤1.24億元，上市擬募資約18.7億元。
資料顯示，美柚籌備上市已久，早在2012年，美柚在海外設立持股平台，嘗試在美股上市。4年後，美柚拆除VIE架構，放棄美股上市轉而回到國內資本市場。去年11月，美柚股份與華泰聯合證券簽訂上市輔導協議，劍指科創板，但公司的科創屬性卻遭市場質疑。而這一次，美柚選擇的上市地是創業板。
多番波折、幾次改道，美柚急於登陸資本市場進行募資，但業務成色究竟幾何，招股書透露了一些真實情況。
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3年月活增長3%
美柚的流量煩惱和增長困擾
美柚是一家移動互聯網行業的高新科技企業，創辦於2013年，專注於為女性提供線上智能服務。成立前期，美柚曾叫西柚經期助手，直觀地反映了它的主營業務。以女性經期管理、記錄起家。美柚自成長初期就得到了市場的認可，這一點從其融資的步伐即可窺得。
2013年至今，美柚累計獲得了8輪融資，背後資本方十餘家，其中不乏險峯、經緯中國、SIG海納亞洲等一線機構的身影。2014-2015年，更是每6個月就拿下一輪融資，吸金程度可見一斑。
圖片來源：企查查
不過，伴隨着一級股權投資市場泡沫的出清，美柚的融資大法也陷入無力。最近一輪的融資是在2018年，投資方為好未來產業資本。迴歸到美柚的業務上，也經過了幾次迭代。最初，美柚主營業務是經期助手，即記錄經期的工具類應用。此後幾年，美柚向社區進行延伸，逐步發展為今日的以電商為主體系。
事實上，工具類項目都有一個共同的煩惱，就是用户粘性較弱。以美柚為例，如果僅有經期記錄的屬性，那麼用户每月的打開率也只有一次，且用過即走，流量難以留存。美柚創始人陳方毅深知這一道理，他在2016年就曾表示，美柚核心的方法論是：用工具實現壟斷，以社區打造張力，最後再利用槓桿撬動商業化。招股書顯示，美柚旗下的移動互聯網軟件包括美柚、柚寶寶、柚子街、羊毛省錢、返還網等，功能主要涵蓋女性經期及孕期管理、資訊閲覽、知識科普、社區交流、線上購物等。
但豐富的產品矩陣並不能給美柚直接帶來真金白銀，無論是社區交流、資訊閲覽、知識科普，給美柚帶來的只是流量的吸引和留存。截至2019年12月31日，根據友盟數據統計，美柚旗下所有產品累計用户超過2.5億，雖然為2.5億女性提供了服務，但美柚的煩惱不少，其主要APP合計月活躍用户超過3100萬，日活躍用户剛剛超過 750萬。
對比小紅書去年6月6日發佈的內部信稱，小紅書月活用户量已經突破8500萬。美柚月活不足小紅書的四成。
另一個備受市場爭議的就是美柚月活的增長。2017年5月，艾瑞發佈報告稱美柚月活3000萬，到了2020年7月，艾瑞數據稱美柚月活超3000萬。根據日前發佈的招股書顯示，美柚月活為“超3100萬”，如果按照艾瑞2017年的數據計算，那麼2017年至今，美柚的年月活增長僅為1%。增速幾乎跌到“冰點”。
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淨利潤倒退 現金流吃緊
美柚陷入資金流困境
流量煩惱之外，美柚財務狀況同樣堪憂。根據招股書顯示，美柚在報告期內內有多項財務指標出現下滑。
數據來源：招股書
2017-2019年，美柚股份實現營收分別為4.23億元、5.16億元、6.17億元;實現歸母淨利潤分別為1.12億元、1.48億元、1.24億元。2018年、2019年，美柚營收同比增長率分別為21.88%、19.57%;歸母淨利潤同比增長率分別為32.21%、-16.05%。這一數據表明，美柚業績增長出現瓶頸，也印證了上文所述的月活增長放緩。
另一個值得注意的是，營收由4億飆升至6億，但淨利潤只有1億上下，且連續三年變化不大。對此，美柚的解釋是，“公司加大對羊毛省錢APP的推廣，從而增加了返利導購類業務收入在總收入中的比例。返利導購類業務收入的平均毛利率低於商品推廣業務及廣告服務業務。另外，羊毛省錢APP在2019年為了開拓市場，向用户提供了較高的返現比例，進一步降低了業務毛利率。”這些表明了美柚為了開拓市場，犧牲了整體的毛利率。
數據來源：招股書
另一個值得關注的數據是美柚的現金流。2017-2019年，其母公司經營活動產生的現金流量淨額分別為1.3億元、7201.54萬元、2538.06萬元，數額逐年下降。反饋到美柚的運營中，自從去年年底，職場社交軟件脈脈上關於美柚裁員的消息層出不窮，似乎也從側面印證了美柚現金流吃緊的現狀。
圖片來源：脈脈職言
而從盈利模式分析美柚，風險點仍然不少。美柚的盈利邏輯是，“以所運營的移動應用產品的用户羣體為基礎，依託技術研發及商務運營，為廣告主及電商商家提供受眾羣體精準的廣告及電商服務，形成穩定的盈利模式。”
簡單理解就是美柚盈利點有兩個部分，分別為廣告服務和電商服務。
廣告服務方面指通過其運營的美柚、柚寶寶等移動應用產品，向廣告客户提供廣告資源位，並基於廣告點擊數、展示天數、曝光數等結算方式取得廣告服務收入。招股書顯示，2019年，美柚廣告服務業務佔據主營業務收入60.13%，是收入最主要的來源。
圖片來源：招股書
電商服務是指通過其運營的美柚、柚子街、柚寶寶、羊毛省錢、返還網等移動應用產品，為電商商家推廣商品，並於促成交易後取得佣金。這方面的營收上，美柚與淘寶、京東等知名電商均有自有聯盟平台合作。報告期內，美柚通過電商自有聯盟平台實現的電商收入佔電商服務總收入的比例分別為97.67%、98.54%、99.24%。但這種依賴外部平台返利佣金、廣告推廣費的盈利模式，凸顯出美柚收益比較被動。
更值得一提的是，報告期內來自阿里巴巴旗下推廣聯盟阿里媽媽的佣金收入佔公司電商服務業務收入的比例分別為 95.41%、95.29%、89.08%。過度依賴阿里系，使得阿里對美柚有較大的話語權，一旦阿里減少合作或者降低佣金預算，美柚的收入將迅速縮水。
整體而言，美柚的營收情況依賴於代理商和聯盟平台合作，對外部平台的依賴極強。美柚將營收都押寶在外部平台身上是一件有極大隱患的事情，一旦代理商和聯盟平台因為市場大環境變化或者利益導向發生變化，勢必會對公司的業績帶來衝擊。
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內有隱憂，外有強敵
“她經濟”真的“錢”途無憂嗎？
對於當前的美柚，除了內部增長陷入困境，外部還有強敵環伺。作為掌舵者，美柚創始人陳方毅切入經期管理這個細分領域時，賽道內就已經有不少競爭者，比如早在2012年就成立的大姨媽（此前名為大姨嗎），當時大姨媽通過先發優勢，佔據了一定的市場份額。在陳方毅抉擇方向時，他的早期投資人險峯長青管理合夥人李黎曾勸他再換一個方向切入女性消費市場，畢竟這個垂直領域具備有實力的競爭對手。
陳方毅不為所動，“你一聽，就知道，這些名字是沒有品牌的”，“就好像你要做一個手電筒軟件，你把這個軟件名字命名叫手電筒一樣。”
這種硝煙味持續在兩家競品此後幾年的發展過程中。經過了搶注LOGO、數據造假和公關戰等一系列公開叫板後，在2016年偃旗息鼓。此後，美柚加速轉型電商，而大姨媽則將方向定位為“大數據+大健康”。
兩家叫板為何在2016年停止？一個關鍵因素是，工具類APP難以盈利，與其對外口水戰不如各掃門前雪。大姨媽的創始人柴可曾透露，2016年時，大姨媽app現金流出現困難，當時資本市場也不好，企業也還沒有體現出盈利能力。對於同一賽道內的美柚，顯然也有這樣的問題。
不能否認，近年來，伴隨着女性消費力逐年的上升，“她經濟”成為資本密集的大熱領域，像美柚和大姨媽這樣的APP產品更是資本追逐的熱門。但另一方面，諸如美柚、大姨媽這類從互聯網女性健康管理切入市場的企業一個共通的問題是，在廣闊的前景中，選擇了一個天花板相對低、極容易觸碰到營收瓶頸，且競爭極為激烈的跑道。
圖片來源：Frost & Sullivan
Frost & Sullivan的統計數據顯示，從2013年至2019年，中國互聯網女性健康管理的市場規模從5.1億元增長至190.2億元，年複合增長率為 82.8%。到2024年市場規模將達到466.5億元。
巨大的市場前景，刺激了更多玩家入局。美柚在細分領域或許具備競爭優勢，但過於細分的經期管理領域天花板不高，美柚的發展空間也越來越小。比如蘑菇街就是一個典型的案例，因用户羣體過於單一，產品種類有限，蘑菇街難以跨越營收天花板，也遲遲未找到新的路徑和方向。雖然蘑菇街在納斯達克上市，但上市當天遭遇破發。截至8月8日，蘑菇街的市值僅為2.65億美元。
陳方毅顯然預見到了這一趨勢，目前美柚正在竭力打造“工具-電商服務-數字營銷-社區”的業務閉環，但受制於賽道壟斷的制約，很難突破諸如小紅書等其他競品的圍追堵截，業務也沒有激起太大的水花。
中國互聯網大規模用户增長的時代已經結束，正逐漸進入存量市場階段。基於存量用户的精細化運營將成為美柚這類互聯網廣告服務公司增加營收的主要方式，精準營銷的必要性更為凸顯。
穿透美柚的招股書，其盈利點為廣告收入，但一個不可忽視的問題是，廣告主的投放取決於平台的流量。整體而言，美柚產品矩陣雖然豐富，但因不能吸引更多的流量，也不能帶來更高的月活。
如今美柚作為工具應用的經期管理業務發展最好，穩坐行業第一的位置；但接連上市失敗，使得公司不論在廣告還是電商領域，都有點操之過急，加上始終沒有明顯的競爭優勢，商業化前景難料。即便最終順利上市，依舊會面臨不小的考驗。