[招商宏觀]“開啟的窗戶不會再關上”--9月份境外機構人民幣債券託管資料點評

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　　招商證券(600999,股吧)宏觀謝亞軒博士團隊長期致力於宏觀經濟研究，秉承全球宏觀，本土智慧的獨特視角，力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。

　　事件：

　　根據中債登與上清所最新公佈的2017年9月份債券託管資料，境外機構9月份單月共增持人民幣債券961億元。分券種來看，境外機構9月份單月共增持利率債402億元，其中增持國債284億元、增持政金債118億元；繼續大幅增持同業存單501億元。

　　核心觀點：

　　境外機構9月份大幅增持人民幣債券960.96億元，增持幅度再創歷史新高，目前已連續7個月增持人民幣債券。其中主要增持了同業存單501.26億元，國債284.17億元。國債市場中境外佔比再創4.51%的新高，債券市場整體中境外佔比進一步回升至1.62%。

　　外管局局長潘功勝在多個場合中指出我國資本市場“開啟的窗戶不會再關上”，相應的外匯管理將堅持兩項原則：“一方面是堅持國家對外開放戰略不動搖，跨境貿易和投資便利化水平將繼續提升；另一方面是防範跨境資本流動風險，維護國家經濟和金融安全。”我國債券市場開放的政策效應不斷髮酵，將是境外機構趨勢性增持人民幣債券的核心驅動力。

　　而近來處於高位的中美利差、處於低位的全球避險情緒以及初步實現雙向波動的人民幣匯率，均有效提高了人民幣債券對於境外機構的吸引力。預計10月份境外機構的增持幅度可能將繼續維持高位。

　　跟蹤“債券通”的執行情況，9月份的交易量相較開通首月出現明顯提升。我們依舊認為，直接透過“債券通”機制增持的規模應當相對有限，但“債券通”開通的間接效應仍不可小覷。

　　以下為正文內容：

　　一、境外機構繼續大幅增持同業存單與國債

　　根據中債登與上清所最新發布的託管資料，境外機構9月份在中債登的債券託管總量達到8960.22億元，9月份單月增持債券386.62億元，增持規模相較上月大幅提升227.7億元（8月增持158.92億元）；境外機構9月份在上清所的債券託管總量為1650.31億元，9月單月大幅增加574.34億元再度創下歷史新高，主要源於境外機構繼續顯著增持了同業存單。

　　9月份單月，境外機構在中債登與上清所合計增持了960.96億元人民幣債券，增持幅度再創歷史新高（前高為2017年8月的825.67億元）。

　　早在今年2月份，外管局局長潘功勝在接受媒體採訪時就明確指出：

　　“不會重回資本管制的老路……開啟的窗戶不會再關上……從戰略的視角繼續推進中國金融市場的改革開放。”

　　前幾日在十九大中央金融系統代表團開放日上，潘局長在答記者問中，再度談及關於資本專案可兌換、人民幣匯率形成機制改革等話題，並認為未來中國外匯市場及跨境資金流動仍將保持總體穩定，這源於政策基本面提供保障、經濟基本面更加堅實以及市場基本面持續增強這三方面的因素。而相應的外匯管理將堅持兩項原則：“一方面是堅持國家對外開放戰略不動搖，跨境貿易和投資便利化水平將繼續提升；另一方面是防範跨境資本流動風險，維護國家經濟和金融安全。”

　　正如我們長期以來所不斷強調的，包括“債券通”在內的我國債券市場開放政策的不斷推進落地，以及我國推進資本市場開放的決心，將是境外機構繼續增持人民幣債券的核心驅動力。而目前處於高位的中美利差、處於低位的全球避險情緒以及初步實現雙向波動的人民幣匯率，均有效提高了人民幣債券對於境外機構的吸引力。

　　最後，我們再跟蹤一下“債券通”的執行情況。根據上清所公佈的最新資料，9月份的交易量相較開通首月出現明顯提升，截至9月22日累計結算金額達到312億元（7月份120億元，8月份293億元）。我們依舊認為，直接透過“債券通”機制增持的規模應當相對有限，但“債券通”開通所彰顯出的我國債券市場開放的決心，將使境外機構在我國債券市場中的參與程度出現趨勢性提升。

　　【要聞】

　　•商品房銷售面積增速持續回落

　　•人民幣匯率預期進一步趨穩

　　•雄安新區規劃出臺“沒有時間表”

　　•現金貸監管加碼即將來臨

　　【今日關注(北京時間)】

　　•國家統計局公佈季度主要行業增加值初步核算報告

　　•日本央行行長黑田東彥在信託協會年會上發表演說

　　•加拿大公佈9月CPI資料

　　•美國公佈9月成屋銷售資料

　　【隔夜資料】

　　美國股市：美股收盤漲跌不一，道指與標普500指數微幅收高，均刷新歷史最高收盤紀錄。受蘋果大跌逾2%影響，納斯達克綜合指數收跌。

　　歐洲股市：歐洲三大股指收跌。倫敦股市《金融時報》100種股票平均價格指數報收7523.04點，下跌19.83點，跌幅為0.26%；巴黎股市CAC40股指報收5368.29點，下跌15.52點，跌幅為0.29%；德國法蘭克福股市DAX指數下跌52.93點，跌幅0.41%，報收於12990.10點。

　　國際油價：美油布油收跌。WTI 11月原油期貨收跌0.75美元，跌幅1.44%，報51.29美元/桶；布倫特12月原油期貨收跌0.92美元，跌幅1.58%，報57.23美元/桶。

　　國際金價：COMEX 12月黃金期貨收漲7.00美元，漲幅0.55%，報1290.00美元/盎司，結束之前連跌三個交易日的趨勢。

　　主要貨幣：在岸人民幣兌美元北京時間19日23:30收報6.6170元，較上一交易日夜盤收漲101點；離岸人民幣兌美元北京時間20日04:59報6.6057元，較上一交易日紐約尾盤漲135點；美元對多數主要貨幣匯率下跌，截至紐約匯市尾市，1歐元兌換1.1834美元，1英鎊兌換1.3154美元，1澳元兌換0.7865美元。

　　【中國財經新聞】

　　商品房銷售面積增速持續回落

　　在因城施策、因地制宜的樓市調控大背景下，前三季度全國商品房銷售增速繼續回落，房地產開發投資保持平穩增長。分析人士預計，樓市降溫下，未來商品房銷售資料增速將繼續收窄。

　　人民幣匯率預期進一步趨穩

　　近段時間，人民幣匯率執行呈雙向小幅波動特徵，結合最新公佈的9月外匯佔款資料止跌回升來看，預計人民幣匯率四季度將保持穩定，外匯佔款正增長、結售匯小額順差的情形或頻繁出現。

　　雄安新區規劃出臺“沒有時間表”

　　雄安新區黨工委書記、管委會主任陳剛19日在北京說，雄安新區規劃的出臺“沒有時間表”。他強調，雄安新區不會靠優惠政策、低廉地價去“挖北京的牆角”，而是透過提供優良公共服務吸引北京人，成為北京人心目中的“小目標”。

　　第一隻公募FOF宣佈成立

　　南方全天候策略首募超33億元，成為第一隻成立的FOF基金，其他在售的FOF基金募集規模也早已超過了成立線。截至目前，首批6只FOF合計銷售規模已達百億元。

　　現金貸監管加碼即將來臨

　　近日，以現金貸業務支撐業績對新金融公司趣店美股成功上市後暴漲，引發市場討論與關注。多重訊號或許表明現金貸的強監管時代將要來臨。但目前看現金貸依然處在缺乏監管的“灰色”地帶。

　　紙價還有上漲空間

　　今年9月份，廢紙到廠均價為2960元/噸，去年同期價格只有1240元/噸，漲幅度達到139%。業內人士多數認為，隨著雙十一、雙十二以及聖誕節和春節的行情到了，紙價還有上漲空間。

　　專家評美團獲40億美元融資

　　上海社科院網際網路研究中心首席研究員李易表示，“投資圈有一個共識，如果一家公司融資是由戰略性大股東領投的，說明資本市場對它不算熱衷。不需要看估值或者財務，僅僅看‘勢頭’，我就替美團擔心。”

　　長安宣佈2025年全面停售燃油車

　　19日，長安汽車宣佈將在2025年全面停售傳統燃油車。業內普遍認為，傳統燃油車市場的重大變革不可避免，自主品牌搶先佈局新能源車市場已刻不容緩。但禁售燃油車是系統工程，面臨不少阻力。

　　樂視汽車核心人物幾乎全部離開

　　繼原樂視汽車中國及亞太區CEO丁磊辭職後，接替丁磊擔任樂視汽車全球CEO的張海亮也確認離開。實際上，隨著樂視汽車數位高管的集體出走，樂視汽車的前景已不言自明。

　　百度斬獲保險中介牌照

　　百度金融已於今年早些時候完成對黑龍江聯保龍江保險經紀有限責任公司的全資收購。這也意味著百度又一次拓展了自己的保險版圖，將一張保險中介牌照收入囊中。

　　券商：醫藥白酒股年末還有得搞

　　在個股普跌的局勢下，釀酒和醫療兩大防禦性板塊逆市走強，一批個股盤中創出歷史新高。國泰君安預計，隨著四季度政策逐步落地，醫藥板塊有望重構新的預期。國金證券認為，堅定持有白酒板塊，耐心持股靜待年末行情。

　　【國際財經新聞】

　　2023年全球5G使用者將達10億

　　CCS洞察公司的分析師預測5G技術將於2020年部署到位。他們在18日釋出的一份報告中說，到2023年，全球5G使用者將超過10億，其中一半以上在中國。

　　iPhone8訂單量猛砍五成

　　蘋果供應鏈傳出訊息稱，由於iPhone8銷售不及預期，蘋果在11月和12月將對相關供應商下調iPhone8和iPhone8 Plus的訂單量，幅度高達五成，幾乎腰斬。蘋果今日股價收跌2.37%。(華爾街見聞)

　　外媒稱鮑威爾或出任美聯儲主席

　　美國政治媒體Politico援引三位不具名的行政當局官員報道稱，美聯儲理事鮑威爾(Jerome Powell)是美聯儲主席的“領跑候選人”，特朗普更傾向於選擇他。特朗普還沒有作出最終決定。現年64歲的Powell曾在凱雷集團擔任合夥人，當前美聯儲理事的任期將於2028年1月結束。(新浪財經)

　　日產6條生產線停工調查質檢亂象

　　日產汽車公司將暫停六條在日本的汽車生產裝配線，以便調查未經授權的工人，是如何為汽車做出廠前質檢的。日產汽車表示，海外出口汽車的生產將不受影響。

　　德拉吉：討論加密貨幣立法為之過早

　　歐洲央行行長德拉吉發言稱，加密貨幣目前仍未足夠“成熟”，現在來討論加密貨幣的立法規範還為之過早。對於新興未知事物，市場傾向於投入過高期望，這同時亦會帶來巨大不穩定性，但這並不代表就可以否認未知創新所帶來的好處。(一財網)

　　【主要財經媒體頭條】

　　•周小川：不斷探索“雙支柱”調控框架(中國證券報)

　　•前三季度GDP同比增長6.9% 經濟持續發展(證券日報)

　　•劉士餘：儘早建成有國際競爭力多層次資本市場體系(證券時報)

　　•中石油升級“2+26”城市油品 新標準全球最嚴(21世紀經濟報道)

　　(2017-10-20)

　　中新網10月16日電 據中國外匯交易中心今日公佈資料顯示，10月16日人民幣對美元匯率中間價報6.5839元，上調27個基點。

　　中國人民銀行授權中國外匯交易中心公佈，2017年10月16日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為：1美元對人民幣6.5839元，1歐元對人民幣7.7765元，100日元對人民幣5.8817元，1港元對人民幣0.84343元，1英鎊對人民幣8.7453元，1澳大利亞元對人民幣5.1886元，1紐西蘭元對人民幣4.7247元，1新加坡元對人民幣4.8759元，1瑞士法郎對人民幣6.7523元，1加拿大元對人民幣5.2742元，人民幣1元對0.64049馬來西亞林吉特，人民幣1元對8.6916俄羅斯盧布，人民幣1元對2.0167南非蘭特，人民幣1元對171.34韓元，人民幣1元對0.55790阿聯酋迪拉姆，人民幣1元對0.56966沙特里亞爾，人民幣1元對39.6193匈牙利福林，人民幣1元對0.54658波蘭茲羅提，人民幣1元對0.9574丹麥克朗，人民幣1元對1.2336瑞典克朗，人民幣1元對1.1987挪威克朗，人民幣1元對0.55213土耳其里拉，人民幣1元對2.8758墨西哥比索。

　　以下為網友評論：

　　網友“邱廣河”：操控使然

　　(2017-10-16)

　　管濤：人民幣匯率市場化是人民幣國際化必須邁過的坎

　　2017-09-14

　　鳳凰網

　　編者按：

　　2017年9月7日，正值匯改兩週年之際， KVB崑崙國際金融集團攜手鳳凰網和鳳凰衛視共同舉辦的高階金融論壇“乘風破浪：新匯率時代跨境電商再起航”，邀請重磅嘉賓齊聚北京鳳凰中心，吸引過百位來自各行業的企業高管、數十位媒體記者參加論壇。

　　在本次論壇上，中國金融四十人論壇高階研究員、前任國家外匯管理局國際收支司司長管濤在發言中客觀分析了人民幣國際化階段程序中的變化趨勢和政策措施。管濤強調加強資本流動管理的政策不等於金融開放倒退，最終能夠實現市場和政府的雙贏。以下根據現場速記整理，與鳳凰國際智庫讀者分享。

　　2009年，中國建設跨境貿易結算試點，揭開了人民幣國際化的序幕。但在此後很長一段時間內，我國政府沒有提及“人民幣國際化”的有關事宜。直到2014年，中央經濟工作會議提出“穩定推進人民幣國際化”，這也納入“十三五”規劃綱要。今年4、7月份的全國金融工作會議上，人民國際化的問題再次引發關注。

　　2015年在國內金融市場的動盪之後，人民幣國際化明確作為國家戰略，逐步實施。人民幣的國際化是一個波浪式前景的程序。從貨幣互換的角度來看，人民幣總體而言處在增加的狀態。截至2017年7月，人民銀行和其他國家的央行簽訂的貨幣互換是33437億元人民幣，較之2015年7月底增加了2000億元。

　　但一些機構設計的人民幣全球化指數顯示，人民幣國際化的勢頭近來有所下降。根據中國官方統計，人民幣在跨境貿易結算中的比重，這些年的下降幅度達到20多個百分點，使得人民幣僅佔10%。此外，截至2017年6月，境外持有境內人民幣資產減少了3.76萬億人民幣。

　　人民幣國際化的政策影響

　　這種下降的趨勢和外匯政策有密切的關係。在外匯市場不能出清的時候，主要有兩個工具可供選擇，其一是匯率波動，其一是數量工具，包括外匯儲備干預或者是外匯管制。例如，中國沒有在金融危機中將人民幣貶值，主要是由於外匯儲備；而匯率進行一些浮動，能加強資本流動的管理。

　　如果在某個特殊的時期，政府既不想讓匯率波動，也不消化外匯儲備，便會收緊外匯的管理。比如說，去年外匯儲備破7%，政府動用了政策手段來進一步收緊跨境資本的流動空間，包括人民幣計價結算都受到很大的影響。但是在去年年底出臺的一系列跨境資本流動管理措施中，為什麼跨境人民幣計價結算也受到了控制呢？

　　這裡面有一個很重要的理論問題：當人民幣行使世界貨幣職能、變成一個國際化的貨幣時，必須要加強對人民幣計價的管理，否則會存在監管漏洞。很顯然，此時需要利用外匯儲備的真金白銀，而不是境內的人民幣，以干預離岸市場。

　　今年人民幣的前景不同於市場預期：人民幣在前8個月轉跌回升，目前已回升了6%以上。對於在座的一些電商來講，是比較煎熬的時期。因為電商的利潤微薄，如果沒有套期保值的準備，基本上是無法盈利的。

　　加強跨境資本流動管理對人民幣使用的確存在一些負面影響，但這不代表人民幣國際化的步伐就此停止。原因在於，這樣的管理一方面加強對流出的控制，另一方面加強流入，實際上是加強國內債券市場的開放，這和人民幣的國際化是一脈相承的。“8.11匯改”中是境外在減持，但是從個別資產的角度出發，人民幣的債券資產、股票資產在今年6月創造新高，這與金融市場的進一步開放，深港通、滬港通等等不無關係。政府是在有選擇的推進這方面的程序。

　　未來趨勢的預測

　　那麼接下來會如何發展？我個人願意跟大家分享一些我的看法。如果要預測人民幣匯率，就要做一些情景分析，第一是基準情境，市場相信政府的意願和能力，這些監管政策不會收緊，有可能鬆動。第二是好的情景，包括國內經濟穩定、外部衝擊減弱。

　　目前來看，中國是基準情景和好的情景疊加，透過資本流動管理來緩解資金流出的惡化勢頭，先爭取時間，隨著基本面的改善、美元的減弱，8月份人民幣快速走高，甚至要破6.5%的趨勢，很大程度是因為基本面在逐漸主導市場。

　　當然我們要對壞的情景做打算，那就是經濟向好的勢頭在年底逆轉，這種可能性也不能排除，美元走強也不能排除。如果出現壞的情景，市場可能會懷疑政府維持匯率穩定的意願和能力，這時候會出現資本流出加速的勢頭，導致監管進一步收緊。

　　人民幣國際化的建議

　　第一，加強資本流動管理不等於金融開放倒退，而是在方向不變的情況下，調整開放的力度和節奏，有選擇性的開放。

　　第二，當跨境資本能夠實現有流動最終能夠實現市場和政府的雙贏，為什麼去年出現資本的大量流出，市場平靜的情況下，改革開放才可能重回正軌。這種情況下，現在市場更多將注意力放到基本面的變化，這才能回到正軌。

　　第三，人民幣匯率市場化是人民幣國際化必須邁過去的坎兒，現在保持匯率穩定的措施不能被視為長久的現象，是特殊時期採取的臨時手段，為未來的改革爭取時間。如果說過去人民幣國際化有什麼經驗教訓，那就是在單邊預期情況下，人民幣國際化的程序存在一定的泡沫的成分。

　　第四，人民幣國際化離不開進市場的國際化。

　　第五，人民幣的國際化有一個很重要的配套條件，那就是要提高央行的治理能力，包括央行貨幣政策決策和執行能力，央行貨幣政策的可信度、市場聲譽，央行和市場溝通和引導能力。

　　具體到跨境電商的發展，人民幣國際化為電商提供一種可能性，在的產品有核心競爭力的情況用人民幣計價，以規避匯率的風險。

　　本文來自騰訊新聞客戶端自媒體，不代表騰訊新聞的觀點和立場

　　(2017-09-14)

　　在國際貨幣基金組織10日釋出的最新一期《世界經濟展望》報告中，再次上調中國2017年的增長預測值至6.8%(上一期預測值為6.6%，提高0.2%)，將2018年GDP增速預期上調至6.5%。此次調整是國際貨幣基金組織年內第四次上調中國經濟增長預期。此前，世界銀行已將今年中國經濟增速預期上調0.2個百分點至6.7%；亞洲開發銀行、花旗銀行等多機構也都“唱多”中國經濟。

　　IMF此番再度上調中國經濟增長預測值的原因是多方面的。從世界範圍來看，全球經濟的大環境趨好。本輪世界經濟上行週期始於2016年中旬，主要有兩個特點：一是世界經濟的增長態勢十分顯著，增長範圍廣。目前，歐洲、日本等一些發達經濟體，中國、巴西、墨西哥等大型新興和發展中經濟體的經濟增長狀況都好於預期，實現經濟增長的國家佔到世界經濟總量的75%，這是自本世紀第二個十年以來首次迎來如此廣泛的經濟復甦。二是世界經濟上行力度正不斷增強，這一趨勢體現在世界範圍內投資、工業生產以及消費者信心等方面的提升。具體來說，近期各國PMI顯示製造業和服務業將保持強勁，全球貿易和工業生產額也顯著高於2015-2016年的同期水平。國際經濟復甦帶動了我國出口增長，出口對GDP的貢獻上升為中國經濟本年度的增長創造了良好的外部環境。

　　從國內視角來看，中國經濟增長內生動力十分強勁。國家統計局資料顯示，製造業PMI連續兩個月上升，9月份達到52.4%，為2012年5月以來的最高；9月非製造業PMI為55.4%，比上月上升2.0%，為2014年6月以來最高。1-8月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長21.6%，增速同比加快13.2個百分點。各項經濟資料向好，顯示國內經濟具有進一步增長所需的韌性。

　　這樣的增長韌性背後有著多方面因素的支撐。其一是供給側結構性改革不斷深化，政策有力、決心堅定。國家統計局資料顯示出我國“三去一降一補”政策目標正紮實推進。今年1-7月，鋼鐵去產能已完成預定目標任務；煤炭去產能1.28億噸，完成全年目標任務的85%。房地產方面，去庫存政策成效明顯，今年8月末的資料顯示商品房待售面積同比下降12%，帶動房地產市場銷售和房地產開發投資回升。在降槓桿各項途徑綜合作用下，我國企業槓桿率呈穩中趨降態勢，債務風險趨於下降。此外，供給側結構性改革的深入推進和適度擴大總需求相結合，今年中國國內消費需求有望增長8%(世界銀行估計值)。國企混合所有制改革也正穩步推進。諸多改善供給質量，調整供給結構，持續擴大國內消費需求的改革舉措將逐漸改善我國經濟的總體結構，更能夠支撐我國宏觀經濟的平穩發展。

　　其二，“雙創”戰略，“中國製造2025”戰略深入實施，製造業產業升級成效顯著，高技術產業和裝備製造業持續快速發展。今年1-8月份，裝備製造業和高技術產業增加值同比分別增長11.4%和13.0%，快於規模以上工業4.7和6.3個百分點。製造業產業升級，即讓舊的增長動能透過產業升級煥發新的活力，同時總體推動產業結構邁向中高階。而創新驅動發展戰略，是讓新業態、新產業和新的商業模式充分創造活力，打造發展的新引擎。隨著各項措施逐步落實，實體經濟增長結構不斷最佳化，新舊動能轉換加快，各界對於中國經濟持續增長的預期也更加明確。

　　其三，宏觀風險控制的角度來看，中國政府不僅有能力對經濟發展提供穩定的政策支援，更擁有防控宏觀經濟發展中的風險的能力。決策層一直將控制金融風險視為高優先事項，並針對金融部門風險實施了重要的監管措施。IMF也在最新的宣告中指出，中國正繼續轉向更可持續的增長路徑，改革在廣泛的領域取得進展；官方已經認識到信貸增長過快可能帶來的風險，並且中國有足夠的資源緩衝轉型壓力。而在今年9月末，我國外匯儲備規模連續第八個月出現回升，達31085億美元，就是緩衝充足的一例，這也顯示中國此前面臨的資本外流風險已得緩解。

　　在全球經濟氣候穩定、國內改革不斷深化、經濟穩中向好和市場信心充足的情況下，我認為四季度人民幣會有趨穩的走勢。當前，有觀點認為人民幣已經成為新興市場“錨貨幣”，可以相信市場的預期和信心仍將給予人民幣匯率一定支撐。然而相應的，對抗拉動人民幣匯率持續升值的市場預期的因素也已存在：一是對近期人民幣升值過快的市場自然回吐；二是中國央行近期已調整外匯存款準備金對沖人民幣升值預期，不排除未來央行可能會採取更多政策調控匯率；三是美聯儲自10月起啟動漸進式“縮表”、特朗普稅改、12月份美聯儲加息的較大可能性等造成美元低位反彈的因素存在的情況下，人民幣兌美元匯率的下行風險將在第四季度存在。此外，年末結匯等季節性等因素影響，外儲增加的速率將放緩。總體來看，預期人民幣匯率在第四季度會保持總體穩定，階段性持續的升值或貶值的可能性不大。(中新經緯APP)

　　[專家簡介]範黎波，經濟學博士，對外經濟貿易大學國際商學院教授、博士生導師、管理學系主任，中國企業文化研究會研究員，中國WTO研究院研究員，國家行政學院客座教授。主要研究跨國經營、戰略管理、創新理論與企業理論。

　　(2017-10-13)

　　人民幣經歷“V形”走勢 人民幣匯率雙向浮動特徵明顯

　　近期，人民幣經歷了一輪“過山車”行情。先是在8月底、9月初11連漲，累計漲幅超過2000點；後是在近期連續回撥。9月28日人民幣對美元匯率中間價下跌93個基點，報6.6285，為連續第4個交易日走低。

　　業內人士普遍認為，近期人民幣對美元走貶原因有三：一是外匯風險準備金率從20%調整為零，政策基調回歸常態化，緩解了人民幣近期過快升值的壓力；二是上週美聯儲重申年內還有一次加息，並將於10月啟動縮表，美元短期反彈；三是企業購匯需求和長假出遊購匯需求釋放，導致了短期外匯市場供求變化。

　　從5月底的6.90到9月8日突破6.44，人民幣在近3個月時間內單邊升值4000多個基點。對於前期人民幣對美元匯率升值的原因，中國銀行[股評]國際金融研究所最新發布的《2017年四季度經濟金融展望報告》（以下簡稱《報告》）提出，美元走弱、前期匯率貶值預期得到糾偏以及中國經濟穩中向好是主要原因。

　　中國銀行國際金融研究所高階研究員周景彤表示，中美利差在2017年明顯走闊，並持續維持在較高水平，也對人民幣對美元匯率走強形成支撐。中美10年期國債收益率之差從2017年年初的65個BP擴大到近期的145個BP，增長超過120%，處於相對歷史高位。此外，資本外流壓力的減輕有利於緩解外匯市場上美元供不應求的壓力，從而助力人民幣對美元升值。

　　不過，《報告》同時還提出，人民幣升值有助於糾正此前的人民幣貶值預期，但過快升值也使得部分上市公司匯兌損失加大，並對出口增長帶來不利影響。人民幣過快升值還容易吸引熱錢流入，推升資產價格上行，因此需要關注人民幣過快升值的潛在影響。

　　9月11日以來，隨著央行將遠期購匯的外匯風險準備金率從20%調整為零，人民幣匯率改變了此前大幅升值勢頭開始貶值回撥，近幾日穩定在6.6左右水平。

　　當前人民幣對美元匯率已與9月初基本持平。交通銀行[股評]首席經濟學家連平對記者表示，前期的穩步升值可能帶來結匯意願上升，但9月中旬以來的人民幣匯率回撥又可能使市場主體觀望情緒增加。

　　不過，有交易員表示，近日市場結售匯相對均衡，人民幣跌幅明顯小於美元指數漲幅。

　　9月21日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）宣佈，自今年10月起啟動漸進式被動縮減其高達4.5萬億美元的資產負債表。訊息宣佈之後，美元應聲大漲，美元指數從不足92大漲至近期的93水平附近，這加大了人民幣走貶壓力。

　　在美元指數短期走高的背景下，連平表示，人民幣對美元匯率短期可能繼續回撥。但中國經濟執行基本平穩，目前人民幣匯率已與經濟基本面大體相符，中國跨境資金流動和國際收支趨於平衡，外匯供求基本穩定，監管部門針對外匯和資本流動的宏微觀審慎監管持續加強，人民幣匯率雙向浮動特徵明顯，貶值預期已明顯減弱，未來將呈雙向波動態勢。

　　(2017-09-30)

　　外匯儲備規模公佈後，人民幣中間價強力調升。中國外匯交易中心資料顯示，人民幣對美元中間價10月10日調升了220個基點，報6.6273。

　　離岸人民幣連續升破三大關口

　　在此之前，人民幣對美元中間價已經歷了六連貶。北京時間9月21日凌晨，美聯儲公佈了最新利率決議及政策宣告，宣佈將從今年10月份開始縮減總額高達4.5萬億美元的資產負債表，以逐步收緊貨幣政策。

　　美聯儲宣佈縮表的當日，人民幣對美元中間價調貶197個點，報6.5867。從9月25日開始，人民幣對美元中間價相繼調貶至6.5945、6.6076、6.6192、6.6285、6.6369和6.6493。

　　在人民幣中間價公佈後，離岸人民幣對美元也快速走高，連續升破6.6、6.59、6.58三大關口。新浪外匯資料顯示，截至10日下午5點35分，離岸人民幣對美元報價6.5741，較前一日上漲超過400個基點。

　　資料顯示，昨日美元整體顯現弱勢，美元對歐元、英鎊、日元均處於貶值之中。

　　外匯儲備連續八個月回升

　　10月9日，國家外匯管理局公佈了2017年9月份外匯儲備規模變動情況。截至2017年9月末，外匯儲備規模為31085億美元，較8月末上升170億美元，升幅為0.5%，為連續第八個月出現回升。

　　據國家外匯管理局有關負責人介紹，前三季度，我國經濟增長保持在合理區間，經濟發展呈現穩中向好態勢，人民幣匯率雙向波動穩中有升，跨境資金流動趨於穩定有序，國際收支呈現基本平衡，促進了外匯儲備規模穩步回升。

　　交通銀行金融研究中心高階研究員劉健認為，四季度受美聯儲縮表、特朗普稅改等影響，外儲可能小幅承壓。但人民幣單邊貶值預期已明顯減弱，企業資產負債結構調整基本完成，人民幣匯率雙向波動特徵更加明顯，外儲不會明顯下降。

　　■ 觀點

　　人民幣匯率四季度仍是寬幅波動走勢

　　莫尼塔宏觀分析師張璐認為，近期人民幣走強有三方面原因，一是，美元在利好訊息刺激下，漲幅遲滯，美元多頭的信心可能有所受損；二是，從9月外儲增長的情況看，資本流動形勢和結匯意願還比較好，也提振了匯率市場的信心；三是，十一長假過後，一些之前海外出行的換匯有重新迴流的需求，可能也對匯率有一定拉動作用。

　　莫尼塔首席經濟學家鍾正生在《人民幣匯率的“新週期”？》一文中認為，雖然多項指標支撐人民幣匯率走強，但美元反彈、資本管制放鬆、中美貿易談判都會對人民幣匯率升值產生影響。

　　人民幣匯率與美元走勢密切相關，美聯儲在9月份議息會議決定，從10月份開始執行美聯儲“縮表”計劃。

　　華泰證券一份研報認為，美聯儲的操作是在市場充分預期的基礎上做出的，對於美元的支撐力度有限，華泰證券認為，本次美元週期已經接近尾聲。人民幣匯率四季度仍是寬幅波動走勢，不存在單邊的貶值，也不存在單邊升值，整體處在較為穩定區間。

　　方正證券首席經濟學家任澤平撰文稱，近期美國經濟基本面強勢、縮表正式開啟、稅改逐漸推進等，對美元指數形成支撐，未來美元可能階段性見底、人民幣短期企穩雙向波動。

　　資料顯示，隨著國內金融市場對外開放逐步推進，境外資金不斷增持人民幣資產。中債登和上清所資料顯示，截至2017年8月，境外機構已連續六個月增持人民幣債券，其中8月份大幅增持826.58億元，增持幅度創歷史新高。

　　(2017-10-11)

　　週二，中國央行行長周小川在接受《財經》雜誌採訪時首提“三駕馬車”概念，即中國應當逐步推動“投資和貿易便利化”、“人民幣匯率形成機制市場化”和“移除資本專案管控”的三位一體改革。

　　周小川表示，研究對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制方面的問題，既要有技術層面的分析，如條件和順序，但同時又不要只注重技術層面。

　　周小川指出，即使開放存在各種困難和潛在的危險，依然需要堅持擴大開放的大方向，不斷推動有關政策改革。

　　對於改革“順序論”爭議，周小川表示，如果能把各項改革設計一個合理的順序當然更理想，但在推動改革和制定政策時，面臨的情況複雜多變，各決策者的考量也不完全相同。

　　周小川補充道，從國際上的改革經驗看，也很難說按哪一個順序改革就是最優的。經濟學家往往可以從經濟邏輯出發，找出政策變革的最優順序；而實踐中，改革是大政治，政治家往往要從政治邏輯考慮最優排序，問題往往過於複雜、多元，最終得不出最優解。

　　周小川強調，對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制要整體推進，不管各自速度如何，整個大方向是要往前的。這就需要注意時間視窗，有些改革遇到了合適的時間視窗就可以加速推進，有些改革沒有時間視窗就可能稍微緩一些。

　　週一，中國官方公佈的資料顯示，中國9月份外匯儲備額達到3.108萬億美元，較8月份高出170億美元。

　　國家統計局局長寧吉喆表示，中國實現今年6.5%的經濟增速目標沒有問題。國家針對房地產市場出臺的降溫措施已經取得成效，並將繼續維持現行房市調控政策。

　　CIBC外匯策略師Patrick Bennett指出，良好的經濟增長前景和不斷增強的開放改革，將繼續確保中國對外來資本的強大吸引力，人民幣匯率可能進一步走強。

　　(2017-10-10)

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　　如果你是海淘族，告訴你一個好訊息，人民幣又升值了，美元匯率升至6.66！你兜裡的錢比之前更值錢了！雖然咱們在日常生活裡感受不到升值所帶來的變化，但一旦進行涉外交易，變化就很明顯了。比如海淘轉運、美國旅遊、美國求學等。

　　某旅遊機構的工作人員表示，現在去美國旅遊回來的客戶特別開心，因為要買的東西比他們之前的預算要便宜很多。赴美留學的朋友也曬出了自己的學費單，比如之前需要繳納18000多刀，人民幣升值後，這期的學費比之前少了5000多元。

　　今年年初，1美元最多能兌換6.96元人民幣。繼8月10日人民幣對美元匯率中間價大漲305點，上調至6.6770，創10個月新高後，昨日繼續上調，央行中間價報價為6.6601，這意味著1美元只能兌換6.66元了。

　　總體來看，從年初到現在，人民幣升值幅度約為4%。人民幣升值，對咱們海淘族是好事，我們可以花更少的錢，在美國海淘轉運回更實惠的好物。但對持有大額美元的企業來說，就很煩惱了。舉個例子，假如企業賬面上有1000萬美元，按照年初6.94的匯率折算，可以結到6940萬元，但按人民幣升值後的6.66折算，賬面上只有6660萬元，平白“損失”了280萬元。

　　對於人民幣接下來的走勢，有觀點認為還會繼續升值；也有觀點認為大機率會保持穩定，升值空間會比上半年有所收窄；但認為人民幣會貶值的觀點幾乎沒有。至於人民幣企穩升值的原因，主要可分為兩個方面。

　　①從內部看，與我國採取的多種措施有關，包括加大監管力度、提高離岸市場做空人民幣的成本等。同時，上半年國內經濟增長穩健，也有助於人民幣匯率穩定。

　　②從外部看，美元走弱是人民幣近期強勢的主要原因，隨著“特朗普行情”的終結，今年初美元指數在觸碰新高後便急速下墜。今年以來，美元貶值幅度已高達8.6%。

　　人民幣當時的走勢甚至引起了不少人的恐慌，人民幣的貶值讓人覺得自己的資產在貶值，很多人都考慮要不要換些美元來保值甚至升值。但現在人民幣升值了，難怪有人會抱怨：“原以為只有炒股會虧，沒想到換點美元也能虧這麼多……”總體來說，人民幣升值於海淘族來說是好事，這樣咱們海淘時能省下更多小錢錢！

　　(2017-08-19)

　　連 平 交通銀行[股評]首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事長

　　今年以來，人民幣一改此前貶值趨勢，走出一波穩中有升的行情。適逢8.11匯改兩週年之際，人民幣單月升值幅度更是創下了區間新高。而進入9月份以來，人民幣匯率升勢有所加強，甚至有和美元脫鉤的跡象，至中下旬才出現高位調整。這引發了市場對於人民幣未來走勢的疑慮，本輪人民幣升值是階段性反彈還是趨勢性上升？升值的動力到底來自哪裡？人民幣市場匯率與均衡匯率的關係是怎樣的？未來人民幣匯率執行區間又將如何演繹？本文擬對上述問題進行分析和探討。

　　一、本輪人民幣升值主因是調控政策和外部因素的積累與結合

　　國際收支與資本流動變化推動了年初以來的人民幣升值。國際收支影響外匯供求關係。國際收支順差意味著外匯供大於求，本幣將面臨升值壓力，反之則相反。2004年後我國國際收支順差明顯擴大，人民幣面臨較大的升值壓力，7.21匯改下人民幣一次性升值2.1%，從而釋放了部分升值壓力。此後我國國際收支基本處於經常賬戶與資本和金融賬戶（不含儲備資產）“雙順差”格局。2015年，我國出現了2005年匯改以來的首次國際收支逆差，其中資本和金融賬戶（不含儲備資產）逆差擴大至4853億美元的歷史高位，呈現出了經常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差的“一順一逆”格局，這在一定程度上體現出經濟放緩下資本外流壓力。而8.11匯改則集中釋放了人民幣貶值壓力。今年以來我國國際收支再次形成經常賬戶、資本和金融賬戶（不含儲備資產）“雙順差”格局，人民幣遂轉向升值，這說明國際收支變化在很大程度上影響了人民幣匯率波動。

　　從銀行體系跨境資金流動的視角上看，2017年以來，中國跨境資金外流壓力的確逐步緩解。2017年1-7月，銀行代客結售匯逆差同比下降63%，企業、個人等非銀行部門涉外收支逆差同比下降47%。外匯佔款降幅由2016年底前後的月均3000多億元，降至2017年7月的46億元。而佔銀行代客結售匯比重較大的貨物貿易結售匯順差擴大是跨境資金外流放緩的主要原因。2017年1-7月，貨物貿易結售匯順差1380.9億美元，同比增長48.9%。而服務貿易結售匯逆差小幅下降也有助於跨境資金流動形勢的改善，2017年1-7月，服務貿易結售匯逆差1559億美元，同比小幅下降5.6%。資本和金融賬戶項下結售匯逆差收窄是跨境資金流動回穩向好的重要因素，2017年1-7月，資本和金融賬戶項下結售匯逆差336.7億美元，同比下降75%。

　　應該看到，今年以來資本和金融賬戶的變化與管理的規範和加強有關，特別是抑制了不合理的對外投資和規範了個人購匯。我國資本和金融賬戶的開放總體是在推進過程中，但由於市場狀況發生較大變化，政策相應進行了針對性調整，這是從中國實際情況出發作出的選擇。2016年我國直接投資由長期的淨流入變成淨輸出，中國企業在海外開辦企業和收購兼併，有很多是出於企業自身發展的需要，但也有一些可能僅僅是出於把資金轉移出去的目的，其實質是資本外逃。近年來服務貿易的逆差規模越來越大，這其中有相當部分是由資本流出帶來的。比如居民運用換匯額度去境外購買房產和購買股票，其行為事實上是一種投資，但從國際收支統計來看，卻發生在服務貿易項下。這是近年來資本流動出現迅速變化並超出市場預期的重要原因之一。面對這種新形勢，監管部門收緊了對外直接投資的稽核，不合理的、虛假的對外投資行為受到明顯抑制。新年伊始，外管局就出臺個人換匯從嚴管理新規，要求個人換匯資金不得用於境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項下支出。今年以來經常項和資本項下一系列審慎管理的舉措是國際收支再次出現雙順差的重要原因之一。

　　宏觀經濟和市場執行向好為人民幣升值提供了重要基礎。今年前三季度經濟執行總體上平穩中向好，上半年實際GDP增速6.9%，名義GDP增速則達11.4%，上半年的宏觀經濟改善超出市場預期，有助於增強人民幣走穩的信心。上半年出口總體向好，對於GDP同比增長的作用結束了連續兩年的拖累轉為正向拉動。出口疲軟往往是人民幣高估的重要體現，雖然中國出口的實際波動更多地來源於外需而非匯率，然而出口的持續回升有利於消除人民幣大幅貶值的擔憂，對人民幣走穩起到支撐作用。

　　中美利差和風險溢價往往是影響人民幣匯率的重要變數。去年底以來中美利差中樞值便進入持續上升的通道，9月份以來中樞值的利差更是達到了150個BP左右。從風險溢價上看，人民幣資產的系統性風險有所下降。表現為，在持續六年的經濟增速放緩下，產能出清狀況和供需結構改善程度超出市場的預期；在去槓桿疊加嚴監管下，金融業槓桿水平明顯下降，資金脫虛入實的可能在不斷上升；房價上漲勢頭已經被抑制並走向相對平穩，而地方政府債務則在合理區間內執行。上述利差和風險狀況均對人民幣穩定和階段性升值起到推動作用。

　　央行逆週期調節糾偏了羊群效應下人民幣無法有效升值的問題。今年以來美元匯率持續走弱，1-5月份累計貶值5.8%，與此相對應的是主要貨幣對美元均有不同程度的升值，其中歐元、日元和英鎊對美元匯率分別升值6.9%、5.6%、4.5%，而同期人民幣兌美元匯率中間價僅升值了1.2%。尤其是在4月到5月中旬期間美元貶值1.5%的情況下，人民幣也出現了小幅貶值的情形，其重要原因之一就是外匯市場存在順週期行為。5月央行在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆週期因子”，人民幣中間價定價參考“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”。從實際效果上看，在引入逆週期調節之前美元貶值5.3%，而人民幣則僅僅升值了1.2%。加入逆週期調節之後美元貶值了5.3%，而人民幣則升值了5.0%，說明逆週期調節在糾偏“單邊市場預期自我強化”下人民幣貶值預期過強並導致其無法有效升值問題上，發揮了有效作用。

　　美元受全球經濟復甦以及自身經濟不及預期影響出現階段性疲軟。全球經濟復甦下美元避險功能有所下降，這是導致美元偏弱，從而形成非美貨幣被動走強的重要原因。今年以來全球主要經濟體均出現了明顯復甦，中國經濟增長持續超預期，歐元區二季度GDP不變價環比折年率上升至2.6%，日本二季度GDP不變價環比折年率上升至2.5%，俄羅斯二季度實際經濟同比增速上升至2.5%，而巴西經濟同比增速則實現了2014年二季度以來的首次轉正。在此背景下，前期基於避險動機流入的資金部分流出美元資產，尋找收益率相對較高的市場進行投資，而這種資金的跨市場流動也可能成為推升人民幣的重要原因之一。反觀美元在特朗普新政的影響下出現階段性上升，然而醫保法案遭遇滑鐵盧，“百日新政”中的大部分承諾舉步維艱，進而對美元走勢形成拖累，反過來帶來人民幣升值壓力。

　　近期人民幣匯率出現升值後又貶值的狀況，其中預期改變帶來外匯市場供求結構轉變是重要原因。在人民幣匯率趨升預期引導下，購匯相對穩定而結匯開始回升，市場由被動減少購匯轉向主動增加結匯，人民幣供需關係明顯改善。央行下調外匯風險準備金率，淡化了市場積累的人民幣升值預期，部分看漲外匯市場主體想法有所改變，短期投機人民幣的力量減弱。

　　二、近期人民幣匯率依然圍繞均衡匯率上下區間波動

　　國際貨幣基金近期指出，當前人民幣匯率估值與經濟基本面基本一致，人民幣實際有效匯率與受到基本面和政策支撐的應有水平上下10%區間內波動，總體上保持了一致。而美元匯率相較於美國經濟的短期基本面被高估了10-20%，並且外部經常賬戶赤字越發集中在諸如美國等發達經濟體，而外部經常賬戶盈餘在中國和德國仍然持續存在。世界銀行認為，儘管2016年人民幣對美元貶值7%，但人民幣匯率大致與基本面保持一致。今明兩年新興市場經濟增長前景改善，而美國和英國等發達國家經濟體政策不確定性上升以及貿易保護主義風險抬頭，基於基本面的考慮人民幣均衡匯率或將有所上升。

　　所謂均衡匯率是指同時滿足宏觀經濟內部均衡和外部均衡的實際匯率水平，是判斷匯率政策是否需要調整的主要客觀依據。從理論分析來看，一般均衡匯率計算包括基本匯率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER）和行為均衡匯率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate， BEER）。其中行為均衡匯率理論利用協整分析方法，直接估計實際匯率與基本經濟因素之間的長期穩定關係，並可進一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調節到均衡水平的速度。世界銀行對48個國家和地區的實際匯率與基本經濟變數的關係進行了理論探討與實證分析，篩選出了6個與實際匯率關係密切的經濟變數，分別是國外淨資產、勞動生產率差異、商品貿易條件、政府支出佔GDP的比重、貿易限制指數和價格管制。

　　針對我國的現實情況，借鑑世行的研究方法，選用勞動生產率、貿易條件、貿易自由化、國外淨資產、政府支出和廣義貨幣供應等作為行為指標，來構建人民幣均衡匯率測算模型。透過行為均衡匯率模型（BEER）測算發現，近年來人民幣市場實際有效匯率總體上圍繞均衡實際有效匯率指數區間波動，上下浮動10%左右，基本符合世行對於人民幣市場匯率與均衡匯率走勢關係的判斷。近十二年來，人民幣實際有效匯率曾出現多次一定程度的低估和高估。2005年之前人民幣市場實際有效匯率指數存在一定程度的低估，2005年7.21匯改開啟了人民幣市場實際有效匯率指數的一輪升值，之後又出現一定程度的高估。金融危機期間在大規模投資作用下，我國經濟增長出現了企穩回升，而人民幣實際有效匯率指數則出現了一定程度的低估。2012-2015年間人民幣實際有效匯率指數表現出了一定程度的高估，而8.11匯改導致人民幣貶值壓力集中釋放，人民幣市場實際有效匯率指數再次與均衡實際有效匯率指數收斂，2016年二者之間實現了基本的平衡。而從2017年上半年來看，人民幣實際有效匯率指數再次有所低估，而7月份出現的一輪人民幣反彈表明人民幣市場匯率再次向均衡匯率收斂，市場匯率依然圍繞均衡匯率上下波動。在市場機制的作用下，人民幣市場實際有效匯率與均衡實際有效匯率完全吻合的機率極低。

　　三、人民幣匯率走勢取決於三大變數

　　未來中國經濟增長走勢、國際收支平衡和美元執行方向三大變數的邊際變化，將在很大程度上決定人民幣匯率的波動方向和執行區間。

　　經濟增長是影響匯率的重要基本面因素。2005年至2007年中國經濟強勁增長是當時人民幣走強的重要基礎性因素。而2014年後中國經濟下行壓力較大則是2015年8月後人民幣一輪貶值的重要背景。2017年以來，中國經濟執行狀況明顯改善。持續54個月的工業領域通縮已基本結束，資本外流的壓力已基本得到緩解，不良資產和市場違約狀況已基本穩定。短期來看，我國經濟執行中的供給側、結構性、體制性問題的解決還處在起步階段，經濟結構不斷最佳化中新動能發展還不夠強大，經濟增長已經不可能像以前那樣，一旦回升就會持續上行並接連實現幾年高增長。中長期來看，我國經濟增長進一步下行的空間不大。中國經濟持續六年的放緩過程中，供給逐步出清，供需結構比市場想象的要好。在過剩傳統行業去產能不斷加快推進的同時，新興行業得到了較快的發展；新型城鎮化正在穩步推進，消費已成為拉動經濟增長第一把交椅；中國經濟增長的新舊動能正在發生轉換，支撐中國經濟平穩增長的積極因素正在明顯積累。

　　未來經濟執行可能存在的下行壓力依然值得關注。經過長期的政策推動和需求釋放，基建投資需求增長逐步回落。從基建投資的資金來源上看，政府財力受房地產市場調整影響正在減弱，這就意味著基建投資的財政資金來源空間收縮了。未來基建投資增速可能還會繼續下降。近年來基建投資增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%。考慮到城市群建設和交通運輸體系的完善，未來基建投資增速雖會有所下降但仍會平穩增長。自2000年以來，中國房地產市場執行差不多三年為一短週期，迄今已經歷至第五個短週期的下行階段。2017年以來，房地產成交、價格、購地和投資等各項指標均顯放緩。當今市場的分化十分明顯，而土地制度、住房制度、稅收制度等方面長效機制正在陸續推出，未來房地產市場儘管可能調整，但相比過去的週期波動而言，未來波幅度會收窄。存貨投資與PPI的相關性很高。而本輪PPI高點已過。上半年PPI持續處在高位，工業企業庫存投資積極，補庫存週期下工業生產持續向好。2016年工業對實際GDP的同比拉動為2.1個百分點，而2017年上半年則上升至2.4個百分點。四季度受翹尾因素影響，PPI將明顯下降，對應補庫存週期可能下行，2018年工業生產動能可能放緩。當前製造業執行尚屬平穩，但製造業投資和民間投資仍在低位徘徊。

　　中國資本流動與國際收支是影響匯率變化的關鍵因素。一般認為，資本流動與貨幣匯率之間的關係是相互影響、互為因果。但從根本上看，仍是資本流動影響匯率為主。

　　不應否認，中長期伴隨著中國經濟增速逐步放緩以及土地、勞動力等生產要素成本提高，相比過去和相比周邊的國家，中國對外資的吸引力逐步下降。經過三十餘年的高速增長，中國“後發趕超”優勢較先前減弱，潛在增長力呈下降趨勢。經濟放緩必然導致投資回報率降低，對資本的吸引力將逐步下降。近年來，曾經是吸引外資主力軍的製造業投資增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前雖有小幅回升，但仍在低位徘徊。而隨著土地、勞動等生產要素成本提高，外資企業逐步向東南亞等更低成本的國家和地區遷徙已是不爭事實。目前中國服務業開放程度明顯提高，但外資進入仍有限制。

　　經過多年的技術和資本的積累，中國企業已經具有很強的全球配置資源的需求，我國對外直接投資已經進入快速發展時期，而合理、規範的對外直接投資必將為我國經濟新的發展帶來新的動力。根據直接投資階段理論，人均GDP達到5000-6000美元時，直接投資將出現淨流出。而世界銀行的資料顯示，中國人均GDP2012年已超過6000美元，2016年達約8000美元。因此，直接投資出現淨流出現象不能不說是個正常現象。隨著企業獲取全球市場和技術等資源的需求和能力的增強，以及“一帶一路”建設的推進，企業仍將持續“走出去”。

　　伴隨著中國金融的發展，近年來我國境內機構對外證券投資需求不斷上升。2016年末，我國對外證券投資資產（不含儲備資產）達到了3596億美元。而從我國國際收支金融與資本賬戶來看，證券投資（非儲備性質）專案自2007年以來持續順差走勢。而2015年以來卻一改此前的順差出現了665億美元的逆差，2016年逆差仍舊維持在600億美元以上的高位。而進入2017年以來，上半年證券投資專案逆差態勢不改（195億美元）。境內機構透過對外證券投資拓寬了運用自有外匯資金的渠道，並且在風險可控的前提下，能夠幫助境內機構更加充分地利用境外市場。境內機構進行對外證券投資在有效分散金融風險的同時，也有助於提高資金的收益率，並且有利於促進境內金融機構更快地融入國際金融市場。境內機構透過對外證券投資，在提高其投資管理能力和風險管理水平的同時，最終也有利於提升境內金融業的整體發展水平。

　　伴隨著中國人均GDP水平的提升，近年來中國私人財富快速增長，財富集中度不斷提高，境內居民全球資產配置需求也在不斷加強。據統計，2016年中國個人可投資資產1000萬元以上的高淨值人群規模已達到158萬人，共持有可投資資產49萬億人民幣，佔GDP比重的2/3以上。而有最新統計資料顯示，0.1%的人群掌握了全國個人可投資資產總量的30%，財富集中程度已經超過美國。中國在私有財產保護、營商環境等方面與歐美日等國相比仍有不小的差距，部分高淨值人群對快速集聚的私人財富存有擔憂，一直存在著尋求海外投資的衝動。目前中國居民部門資產負債表中海外資產佔比不足2%，而日本和韓國的這一比例已分別達到15%和20%。伴隨著中國進入高收入國家行列和開放水平的持續提高，中國居民部門仍有進一步增加配置海外資產的需求。

　　鑑於未來總體上看資本流入難以加快而資本流出壓力不小，資本流動管理政策必然傾向於鼓勵資本流入的同時抑制資本過度和不合理的流出，推動資本流動階段性實現基本平衡，這會有助於減緩人民幣貶值的壓力。

　　美元匯率變化是影響人民幣匯率的重要外部變數。美元指數自年初以來累計下跌逾10%之多，其主要原因是美國經濟復甦低於預期，前期美元持續升值需要調整以及特朗普新政不達預期。短期內美元指數能否企穩後持續回升主要取決於歐央行貨幣政策節奏、美國經濟復甦、稅改新政推進程序以及美聯儲縮表等因素。從歐央行貨幣政策上看，近日德拉吉認為，全球復甦正在增強，歐元區復甦已經“站穩腳跟”。隨著產出缺口回補，中期內歐元區通脹水平會繼續向歐央行政策目標（2%）收斂。歐央行將於近期討論調整QE購債規模，是否實現貨幣正常化取決於歐元區製造業PMI和核心通脹等經濟資料能否持續改善。從現實情況看，三季度以來歐元區綜合PMI指數開始下行，經濟增長面臨一定的下行壓力，通脹整體表現仍舊乏力。這就意味著歐元區至少在短期內實現貨幣政策正常化尚有困難，這會對歐元走勢形成掣肘，很可能2017年以來歐元升值態勢會面臨階段性調整，這會有助於美元階段性走強。從中長期看，地緣政治的複雜性、財政政策與貨幣政策的不匹配以及大部分歐盟國家持續存在的債務危機，將拖累歐元區經濟增長，導致歐盟作為整體的經濟表現比美國要遜一籌。

　　反觀美國經濟增長近來表現轉好，二季度明顯回升，而PMI指數顯示短期內仍舊向好。在失業率維持低位，通脹水平有支撐的情況下，美聯儲四季度加息的可能還是存在的。而美聯儲的縮表也將在四季度拉開大幕，其資產負債表規模將以100億美元/月的速度縮減。從目前美聯儲4.5萬億美元的資產負債表規模上看，縮表對於流通環節中的貨幣影響有限，主要影響在於可能抬升利率，從而對歐元區貨幣政策形成壓力。在利差和縮表等因素的共同驅動下，未來美元存在階段性走強的可能。近日特朗普已公佈減稅計劃，儘管存在不同的聲音，但減稅實施的可能性較大，對提振市場信心會有幫助。

　　綜上，未來中國經濟已難以再上兩位數增長，但仍有能力保持中高速平穩執行。中高速增長將成為人民幣匯率基本穩定的基礎性因素。中國資本流出的壓力將中長期存在，而境外對境內各類投資包括金融投資的需求雖將繼續增長但增速可能放緩，這兩方面的共同影響將是形成資本和金融賬戶逆差的主要原因。而一定規模的經常專案順差將對此形成對沖，但隨貿易趨向平衡所帶來的順差減少，這種對沖能力面臨逐步減弱的態勢。而在資本流動方面的針對性管理，尤其是必要時的非對稱管理將減輕資本流出對人民幣形成的貶值壓力，促使人民幣匯率在可接受的區間內波動。美元在各種因素影響下出現的階段性上下襬動，將成為人民幣雙向波動的基本市場推動因素。在這三大變數中，包括直接投資和金融證券投資的資本流動管理，是人民幣匯率影響因素管理中相對可控的因素，因而也是未來一個時期人民幣匯率管理及其保持在合理區間執行的關鍵。

　　四、未來人民幣匯率如何演繹執行區間

　　匯率在一定時期內出現波動是匯率市場化的主要特徵。由於長期以來人民幣匯率盯住美元，使投資者習慣於人民幣匯率保持穩定。8.11匯改強調人民幣對美元匯率中間價報價要參考上日收盤價，匯率市場化改革邁出了關鍵一步。2015年12月，CFETS人民幣匯率指數釋出，人民幣兌美元中間價“參考上日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的雙參考定價模式形成，從而較好地平衡了匯率彈性和穩定匯率預期的目標。2017年初，央行決定將CFETS籃子中的貨幣數量由13種增至24種，下調了美元佔籃子權重的比例。2017年5月，中間價引入逆週期調節因子，中間價影響因素變為“三足鼎立”，有效對沖了市場情緒的順週期波動，匯率調控的自主性得到增強，同時有助於瓦解市場上強烈的人民幣貶值預期及其所帶來的羊群效應。經過四次調整後，人民幣兌美元匯率中間價定價機制更加完善，為人民幣匯率的基本穩定和合理波動提供了重要條件。然而只有經過長期的雙向波動，才能使市場真正接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當然這需要政策持續加以培育。未來改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動匯率機制展開，條件成熟時可以適度擴大匯率波幅。

　　透過CFETS人民幣匯率指數，可以判斷未來人民幣匯率不同情景假設下的波動區間。2016年底中國外匯交易中心釋出CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子調整規則，新增掛牌11種貨幣，並於2017年1月1日完成首期貨幣籃子調整，調整後美元兌人民幣的權重下調至22.4%，其他貨幣權重提升至77.6%，將其他貨幣對人民幣匯率拆成其他貨幣兌美元與美元兌人民幣的乘積，即可以得到“CFETS匯率指數=0.224/美元兌人民幣+0.776/（其他一籃子貨幣兌美元*美元兌人民幣）”，由於美元兌其他一籃子貨幣與美元指數的相關性較高，因此可以得到其他一籃子貨幣兌美元的相關關係，從而得到“CFETS匯率指數=0.224/美元兌人民幣+0.776/[（a*美元指數+b）*美元兌人民幣]”，進而可以得到美元兌人民幣匯率與CFETS指數以及美元指數的關係。透過對後兩者的分析判斷，進而可以推斷美元兌人民幣中間價的波動區間。

　　美元指數四季度可能有所回升。9月美聯儲議息會議宣佈維持基準利率在1%-1.25%不變，但從10月開始按計劃進行縮表。縮表是在市場預期之中，但美聯儲對於經濟增長的表述和加息路徑的態度卻超出市場預期。美聯儲上調了2017年GDP增速至2.4%，將2018年失業率下調至4.1%。聯邦公開市場委員會（FOMC）聲稱美國勞動力市場持續表現強勁，失業率保持在低位，經濟溫和增長。從聯邦公開市場委員會（FOMC）公佈的利率點陣圖中能清晰看到，美聯儲並未調整2017與2018的利率目標。大多數聯儲官員認為今年最終的基準利率水平應該在1.25-1.5%，這意味著年底之前美聯儲還會再加息一次。與經濟增長和加息超預期對應的是，近期特朗普在政策上也取得了進展。2018財年財政支出法案也已經透過眾議院，稅改框架已釋出。政策相對順利的推行可能會給加息起到支撐作用。

　　反觀日本央行9月份決議按兵不動，歐洲受制於經濟增長前景不明確、通脹基礎不牢固等因素影響，短期內貨幣正常化還難以看到。在美元指數四季度有所攀升疊加歐元可能階段性偏弱的情形下，CFETS指數可能有所下行，四季度有可能處於[93-96]區間，而美元四季度波動區間有可能位於[92-95]區間。綜合考量，人民幣兌美元中間價四季度波動區間可能位於[6.4-6.8]之間。而這一區間也可能是未來一年波動的中樞區間，人民幣兌美元匯率有可能在這個中樞區間上下波動。人民幣匯率既難以再現過去曾經有過的大幅升值，也很難出現年度10%以上的貶值；未來在均衡匯率水平上階段性地雙向波動的可能性較大，同時彈性會增大。

　　作者簡介：連 平 交通銀行首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事長

　　(2017-10-16)