《中國經濟週刊》記者 謝瑋 賈國強 | 北京報道
責編：周琦
(本文刊發於《中國經濟週刊》2017年第38期)
最近，人民幣匯率走出一波“跌宕起伏”的行情。
9月上旬，人民幣兌美元匯率曾連續11天上漲，累計上漲逾2000個基點，創下了2005年匯改以來最長連漲紀錄。
9月21日凌晨，美聯儲公佈9月利率決議，決定維持聯邦基金利率區間1%～1.25%不變，宣佈10月起開始縮減資產負債表。中國外匯交易中心公佈，21日人民幣兌美元中間價報6.5867，較前一交易日大跌197個基點，創下9月1日以來新低，連續3天調貶。
人民幣匯率雙向波動彈性增強，或是央行匯改的“應有之意”。日前，在由中國社科院國家金融與發展實驗室主辦的人民幣與外匯市場論壇上，國家外匯管理局副局長陸磊表示，中國金融市場開放是基本方向，未來人民幣匯率將會更富有彈性，完善以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制方向不會改變。
在接受《中國經濟週刊》記者採訪時，聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖稱，四季度人民幣可能面臨一定的貶值壓力，不過幅度有限。而民生證券副總裁、研究院院長管清友則認為，目前人民幣中間價定價公式是雙因素綜合考量，反映市場供求的因素和反映外盤變化的因素，都可能貢獻四季度人民幣升值動能。
人民幣相對其他貨幣波動幅度偏窄
摩根大通中國首席經濟學家朱海斌向《中國經濟週刊》記者介紹，“8・11”匯改以來，人民幣兌美元的波幅在加大，但相比其他一些主要貨幣兌美元的波動浮動而言，人民幣的整體波動幅度還是偏窄。“今年人民幣雖然兌美元升值，但大環境下，歐元、日元和其他的一些主要貨幣兌美元的升值幅度更大。只是在一籃子貨幣匯率為參考的匯率機制之下，人民幣兌美元有了一定的升值。”
朱海斌說，出現上述情況背後的原因很多，不僅僅是由於匯率機制改革的變化，還包括基本面的改善，“去年下半年以來中國宏觀經濟企穩、國內市場利率上行，中國與海外的利差逐漸減緩。今年美元進入一個弱週期，市場對匯率的需求、供求關係出現了一些有意思的變化。”
業內人士認為，要理解現階段的人民幣兌美元的匯率升值，至少要回到2015年的“8・11”匯改去探究。2015年8月11日，央行宣佈調整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一調整使得人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，更加真實地反映了當期外匯市場的供求關係。
輿論普遍認為，“8・11”匯改最核心的突破是使人民幣匯率波動擺脫了受單一美元匯率的影響。
匯改之初，人民幣兌美元中間價取決於前一天的收盤價，但這一機制並沒有維持多久。2015年底，央行推出參照一籃子貨幣匯率，以供求關係為基礎的管理浮動匯率機制。今年5月，央行在人民幣中間價形成機制中引入“逆週期調節因子”。央行稱，在中間價報價模型中引入“逆週期因子”，可透過校正外匯市場的順週期性，防止人民幣匯率單方面出現超調。
“我們處在一個變化時代，而這種變化使得我們最終看到的資本流動、匯率的影響因子變得更加複雜和高頻。”國家外匯管理局副局長陸磊表示，“8・11”匯改之後，人民幣匯率波動劇烈，其基本面在於人民幣跨境額度已經很大，離岸市場形成，各類投資者認為很遙遠的微觀現象會影響幣值，進而決定他們的操作，如關注微觀槓桿率、商業銀行資產質量、地方政府負債等，“相比更早(時期)，國際投資者可能很少關注這種微觀資料，更多可能關注的是美國貨幣政策變化對於包括但不限於人民幣的幣值影響，這就形成了對於中央銀行、外匯局的壓力。當初僅從幾個變量出發來關注人民幣兌主要貨幣、一籃子貨幣匯率的時代可能已經過去了。”
人民幣四季度走強走弱？
專家意見不一
對於人民幣匯率U形波動的問題，國家外匯管理局國際收支司前司長管濤曾向《中國經濟週刊》記者解釋說，市場是一回事，分析預測則是另一回事，政策就是要打破市場的一致性預期，當市場預期一致時，政策或會出面干預，“比如去年底市場普遍預測人民幣要貶值，而今年上半年人民幣卻是增值的，令不少投機者被套牢。”
“就人民幣匯率而言，一波快漲之後，調整是肯定的。” 民生證券副總裁、研究院院長管清友曾表示，人民幣走勢“變臉”給企業上了深刻一課。“企業要提高對人民幣匯率波動的忍耐性和應對能力，對人民幣匯率彈性加大有正確認識。企業端應該儘量降低外匯敞口，學會使用多元套保工具來降低外匯敞口，做好風險應對。”
下一步，人民幣和外匯市場的關係，會向何種趨勢發展？
“用潘功勝局長(中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長)的話，開啟的窗不會再關上，因此市場開放將是基本方向。”陸磊稱，“(人民幣)匯率會更具彈性”，完善以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制方向不會改變，要堅持最佳化“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率的中間價形成機制，同時引導實體經濟更多地使用相關幣種來進行貿易投資結算，其中便包括人民幣。
9月11日，人民銀行調整了外匯風險準備金政策和對境外金融機構境記憶體放執行正常準備金率的政策，將外匯風險準備金徵收比例由20%降為0，並取消對境外金融機構境記憶體放準備金的穿透式管理。此前，這兩項政策均在市場對人民幣貶值預期較強的背景下出臺。
朱海斌直言，目前，人民幣匯改的最大一個障礙是，無論市場還是政府，對人民幣匯率波幅加大還是有較深的恐懼感，需要克服這種恐懼感。此外，在市場基礎設施建設方面，如何推出更多金融產品，以方便企業對沖匯率風險，可能是下一步要做的事情。
興業證券研報認為，人民幣“年內低點未出現、單向行情難再現”。短期內，白宮公佈稅改“核心因素”、美聯儲宣佈縮表，美元指數、美債收益率可能獲得支撐，但在美元牛市基本終結的情況下，美元反彈力度有限。興業證券稱，長期來看，國內經濟下行時人民幣貶值壓力較大，但“逆週期因子”會打破人民幣單向貶值的慣性，整體而言，雙向波動行情會加劇，“賭”人民幣單向波動的做法會難以為繼。
“近日人民幣兌美元匯率繼續走弱，一方面因美元指數止跌企穩，另一方面則是前期持續升值後的回撥，在央行調整外匯風險準備金後，市場對人民幣匯率的預期發生改變。”聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖向《中國經濟週刊》記者分析道。
在他看來，展望四季度，人民幣可能面臨一定的貶值壓力。“美元見底後會升值，國內基本面因素也會造成一定的影響，預計四季度經濟放緩的壓力將有所上升。但由於人民幣貶值的預期已經被扭轉，短期資本流動對匯率的影響有限，不存在超調的壓力，因此人民幣貶值的空間也是有限的。”李奇霖說。
民生證券副總裁、研究院院長管清友則在接受《中國經濟週刊》記者採訪時對上述觀點表達了不同看法。管清友認為，目前人民幣中間價定價公式是雙因素綜合考量，反映市場供求的因素(近期人民幣持續升值觸發人民幣貶值預期的分化)+反映外盤變化的因素(下半年美元難再強勢)，都可能貢獻四季度人民幣升值動能。
今年上半年上市公司匯兌損益“冰火兩重天”
人民幣匯率震盪對國內上市公司的業績產生了不小的影響，特別是對一些國際化程度高的上市公司。《中國經濟週刊》記者梳理Wind資訊統計資料發現，在3364家上市公司所釋出的半年報中，有92家公司披露了上半年匯兌損益情況，建設銀行(601939.SH)以淨收益131.37億元位列第一，民生銀行(600016.SH)以淨損失6.87億元墊底；從行業來看，受匯率變動敏感的航空股匯兌淨收益大幅增加，出口類服裝企業匯兌淨損失增加。
建行上半年匯兌淨收益131.37億元
Wind資訊資料顯示，披露匯兌損益情況的92家上市公司中，41家上市公司為匯兌淨收益，總額為383.02億元。
具體來看，淨收益超過億元的企業有17家，如農業銀行(601288.SH)、興業銀行(601166.SH)等，這17家淨收益之和為380.14億元，佔比99.25%；低於億元的企業有24家，如地爾漢宇(300403.SZ)、南鋼股份(600282.SH)等，這24家淨收益之和為2.87億元，佔比0.75%。
建設銀行半年報顯示，“上半年匯兌收益131.37億元，較上年同期增加79.16億元，主要由於外匯業務量增長、外匯衍生交易估值收益增加”；其中海外業務匯兌收益60.06億元，佔比45.72%。
在匯兌淨損失方面，51家上市公司共損失23.75億元，民生銀行損失6.87億元為最多。
具體來看，淨損失超過億元的企業有8家，如中國平安(601318.SH)、海通證券(600837.SH)等，這8家淨損失之和為18.63億元，佔比78.44%；損失低於億元的企業有43家，如中國人壽(601628.SH)和錦龍股份(000712.SZ)等，這43家淨損失之和為5.12億元，佔比21.56%。
中國人壽半年報即顯示，“如果人民幣兌美元、歐元等匯率升值幅度高達10%，本集團本期的合併稅前利潤將減少5.22億元人民幣。”
業內人士認為，從總體上看，41家上市公司匯兌淨收益383億元，而51家上市公司匯兌淨損失才近24億元，前者是後者的15.96倍，這或在一定程度上說明，人民幣升值對我國上市公司業績的影響更積極、更正面。
航空造紙企業獲益，紡織家電企業受損
作為對人民幣匯率變動比較敏感的行業之一，今年以來人民幣匯率震盪令民航業受益匪淺。其中，中國國航(601111.SH)、東方航空(600115.SH)和南方航空(600029.SH)三家航企表現最為明顯。
今年上半年，中國國航匯兌淨收益為12.70億元，去年同期為匯兌淨損失16.98億元；東方航空匯兌淨收益為6.74億元，去年同期為匯兌淨損失13.55億元；南方航空匯兌淨收益為5.61億元，去年同期為匯兌淨損失15.6億元。
匯兌損益扭虧為盈，對上市公司股價也提振很大。以南方航空為例，去年12月30日收盤價為6.92元，而今年9月11日盤中高點為9.24元，漲幅達33.53%。
此外，進口原材料多的造紙企業也迎來利好。以青山紙業(600103.SH)為例，今年上半年匯兌淨損失為34.1萬元，而去年同期為347.7萬元，降低了企業的成本。
不過，紡織服裝、家電等出口產業和國際施工企業，或因人民幣升值而業績受損。如紡織服裝類上市公司聯發股份(002394.SZ)的半年報即顯示，該公司出口業務約佔主營業務比重的70%左右，今年上半年匯兌淨損失為926.35萬元，而去年同期該公司匯兌淨收益為392.44萬元。
家電類出口企業TCL集團(000100.SZ)也遭受了一定損失，今年上半年匯兌淨損失963萬元。