文 / 電壓感測器
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2021年11月，小鵬汽車更換了logo。當時，何小鵬還講述了小鵬汽車的種種不易，“慶幸在2019年電動汽車行業至暗時刻來臨時，小鵬汽車沒有放棄”。
相比更換logo，坊間更關注的是小鵬汽車何時更名，就連李斌也曾勸過何小鵬把小鵬汽車的名字改一下。不過，何小鵬的態度一直都堅決：不改。
最近，何小鵬的態度發生了一百八十度的轉變。他在節目中再次回應了取名引起的爭議，表示如果可以重來，他不會用自己的名字做品牌名。
就在何小鵬後悔取名的同時，摩根大通也“後悔"了：它對小鵬汽車進行了減持，持股比例從5.19%降至4.96%。截至2022年3月31日，何小鵬持有小鵬汽車20.4%股權，約合350億元人民幣。
在汽車行業關於品牌名字的爭議一直就有，新舊勢力都包含在內。“善變”的資本也不是第一次“拋棄”新勢力，某個信奉長期主義的機構也離開了處於谷底的蔚來。對於一家車企來說，資本可以雪中送炭也能錦上添花。外部因素不可控，內部因素是可控的，只要獲得了使用者的認可，就足以抵消外部因素變化的影響。
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小鵬汽車失寵資本？
6月28日，據港交所股權披露資料顯示，小鵬汽車（簡稱小鵬）遭摩根大通於6月22日在場內以每股平均價120.7484港元的價格，減持了302.08萬股，合計約3.65億港元。
在這一訊息背景下，6月28日收盤，小鵬股價下跌了2.1%，為135.1港元/股，總市值為2316億港元。截至7月20日，公司的市值為1788.5億港元，約合233億美元，相較最高點已經跌去了近一半。
兩條資訊疊加在一起，給人一種“小鵬要完”的感覺。但如果仔細梳理，會發現這個感覺其實是錯覺。
摩根大通退場早就有跡象，在不久前的3月，它就將小鵬汽車目標價，由去年12月給出的240港元下調至160港元。更能說明情況的是，摩根大通調整小鵬目標價的原因。
在摩根大通去年12月上調小鵬的目標價時，它提到了小鵬發展重點，如自動駕駛系統將受益及引領中國智慧電動車趨勢，點出了公司發展戰略與宏觀趨勢是相契合的。
而在摩根大通今年三月下調小鵬的目標價時給出的理由中，宏觀因素的變化也是主要原因，如汽車行業的供應鏈緊張會影響產品交付。這說明，影響摩根大通的主要因素並不是小鵬的基本面。
小鵬的業績走勢，也可以提供佐證。
目前，小鵬的收入來源分為汽車銷售和其他兩部分，其中汽車銷售佔到95%以上。小鵬的營收規模在2021年Q1還只有29.5億元（人民幣，下同），到2022年Q1已經增長至74.5億元，翻了2.52倍，在此期間的季度增速一直保持在150%以上。
在2019年-2021年期間，小鵬的汽車銷售成本一直在上漲。
2019年，小鵬的汽車銷售成本為27.17億元，當年只交付了小鵬G3這一款車型，全年銷量為16608輛，平均每輛車的銷售成本為16.45萬元。同時，其汽車銷售收入為27.33億元，平均每輛車收入為16.5萬元，當時小鵬G3的補貼後售價為14.38萬-19.68萬元，兩者基本相符。
到了2021年，小鵬平均每輛車的收入增長至20.4萬元，銷售成本則增加到18.71萬元。綜合算下來，小鵬的效率也在提高，幫助它抵消了汽車銷售成本上漲帶來的部分壓力。
至於利潤，雖然小鵬仍還未盈利，但毛利率已經在2020年轉正，達到4.6%。2021年，小鵬的毛利率進一步提升至11.5%，今年一季度小幅提升至12.2%。小鵬的中長期目標是將公司整體毛利率提升至25%以上。
總體來看，小鵬雖然仍然在虧損，但收入處於高速增長階段，高增長仍是它的主基調。
中金在28日釋出研究報告稱，維持小鵬“跑贏行業”評級，目標價升43.9%至177港元。並且指出隨著小鵬一體化壓鑄技術的最佳化和第三代車型平臺的量產，有望帶動公司盈利能力實現提升。
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新晉銷量擔當
有別於李斌、李想，兩位從始至終的全身心投入公司的創始人，何小鵬在最初並不是以公司創始人的身份參與造車的。看好行業前景後，他“攢”了一個團隊，給了團隊一筆錢去造車，100%是投資人的心態。
一個前提因素是，他在進入阿里後做過兩款硬體，但都失敗了，因此認為網際網路人做硬體是九死一生。
不過，現在的小鵬距離“九死”更遠，正在向“一生”靠攏。最直觀的體現是，小鵬的銷量走勢。
2018年4月，小鵬釋出了首款車“小鵬G3”，定位為緊湊型SUV，價格控制在20萬以內。小鵬G3一出場，就體現了小鵬的兩點特色，注重智慧化和強價效比。
G3 在推出時即把“智慧駕駛”作為殺手鐧，搭載推出了XPILOT 2.5 自動駕駛系統，具備 L2.5 級別的視覺+超聲波融合的自動泊車功能，同時配備了自研的Xmart OS 智慧網聯絡統。在價格帶相近的情況下，小鵬的智慧化優勢讓小鵬G3有了價效比。
2021 年該車型總銷量近 3 萬輛，小鵬全年總銷量為98155輛，高於蔚來的91429輛和理想的90491輛，成為新勢力銷冠。同時，小鵬的銷量增速也是“蔚小理”中最快的。
在今年上半年，小鵬的銷量延續了向好的趨勢。
我們在這裡選取2022年上半年和2021年上半年兩個時間段進行對比。在去年上半年，小鵬的銷量表現並不好，整體增幅不大且出現了較大的波動（2000輛-6000輛），始終處於爬坡狀態，最好的成績不到7000輛。
理想的表現與小鵬相似。在去年上半年，理想的銷量止步於8000輛，且波動範圍在2000輛-8000輛之間。
相比之下，只有蔚來的表現稍好一些。銷量邁過了8000輛的門檻，整體波動範圍更小，在5000輛-8000輛之間。
在2021年上半年，小鵬的表現在“蔚小理”之中只能算是合格。
到了今年上半年，小鵬銷量的波動幅度變得更大，但規模上了一個臺階，月銷量在6000輛-15000輛之間波動。
同時，小鵬的銷量還受到了供應鏈緊張的影響。橫向對比，蔚來和理想的銷量波動範圍也在變大，比如蔚來的月銷量波動範圍在6000輛-12000輛之間。
即便算上供應鏈因素的影響，小鵬今年上半年的表現，也要好於去年上半年。
拆解其中的變數，小鵬在去年上半年之後交付了售價更低且搭載了鐳射雷達的小鵬P5，小鵬G3 也新增了改款，產品組合的覆蓋範圍更大，產品力更強。
小鵬從2019年、2020年的新勢力三甲之一變為2021年的新勢力狀元，今年上半年的銷量已經達到2021年的70%。
不過，小鵬還沒有做出賣得越多虧得越多的階段。就在成為新勢力銷冠的同時，它的虧損規模也是最大的，從2019年的36.9億元增加到2021年的48.6億元。
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小鵬應該擔心什麼？
新勢力走過PPT、交付兩道門檻後，考核指標就只剩下了一個-銷量，只要銷量漲的夠快、規模夠大，就能收穫正向迴圈。從小鵬的銷量-業績的走勢看，它的基本面正在逐漸變好。
那麼，小鵬在走出2019年的低谷後，就高枕無憂了嗎？
一直以來，在智慧化上對標甚至超越特斯拉，都是小鵬的標籤，這也是它的核心競爭力。同時，這也為小鵬提出了新的難題。
汽車行業的智慧化有兩個體現，分別是自動駕駛和智慧座艙，小鵬分別對應開發了XPILOT和Xmart OS。
在新勢力中，小鵬的研發投入一直是最高的，這為它帶來了更大的財務壓力。
2020年，小鵬的虧損規模是“蔚小理”之中最大的，高達48.63億元，是理想的15.1倍，蔚來的1.2倍。從單季度看，其虧損也在擴大。在2021年Q1時不足8億元，到了2022年Q1已經高達17億元。
觀察小鵬的研發力度，最重要的是要看研發投入的佔比，因為小鵬的產品結構導致其收入規模要低於蔚來和理想，研發投入佔比更能看出企業的戰略重點在何處。
這裡可以分為兩個階段去看。
其一，在起步階段，新勢力幾乎都加大了前期的研發投入。2019年，蔚來的研發投入佔比在50%以上，而小鵬的研發佔比高達89.2%。這讓小鵬的“技術彈簧”壓得更低。
其二，在全年銷量接近十萬輛後，小鵬的研發佔比仍是新勢力中最高的。2021年為19.6%，分別比蔚來和理想高了6.9個百分點、7.4個百分點。同時，小鵬的研發員工佔比也是新勢力中最高的，截至2021年年底已經達到38%，一共有5271 人。
另一個觀察角度是，砸下去的研發投入，換來了多少回報。
“技術轉化”的體現在於，特斯拉已經能用自動駕駛技術向車主收取訂閱服務費，走在了行業的前列。
2021年，特斯拉的總營收為538.23億美元，其中包括自動駕駛軟體在內的服務及其他業務的營收為38.02億美元，約合254.7億元人民幣，而小鵬去年全年的總營收為209.8億元。
理論上，軟體服務有再造一個小鵬的潛力，挑戰恰恰就出現在這裡。軟體服務在通往再造一個小鵬的路上，要邁過交付量、價格和收費方式這三道門檻。
目前，特斯拉的累計交付量和銷量遠高於小鵬。從整年交付量上看，2021年，特斯拉約是小鵬的95.5倍。以小鵬2021年的交付情況看，每年不足10萬輛的規模，缺乏支撐軟體服務業務發展的基礎。
何小鵬也透露過這方面的一些情況。他在2021年四季度財報電話會中表示，購買P5的車主中有超過50%選裝了XPILOT 3.0或XPILOT3.5。而以小鵬P5 當年12月5030輛的交付量來計算，選裝量只有2515套。
同時，XPILOT 的價格要低於特斯拉的FSD。後者分為增強版和全自動兩個版本，最低售價分別為32000元，最高64000元，XPILOT3.0/3.5的價格為2萬和2.5萬元（今年5月）。
更少的硬體銷量+更低的價格，讓小鵬在“軟體收費”這件事上受到了制約。
付費機制也是需要解決的問題。小鵬的XPILOT目前採用的是買斷制，使用者一次性付費（也可以在買車三年內分期付款）買斷服務。這雖然可以提前鎖定收入，但從長期看，訂閱制模式更健康，它可以讓車輛全週期內都有產生收入的可能，特斯拉和蔚來選擇的都是訂閱制。
軟體服務雖然有再造一個小鵬的可能，利潤也更大，但相位元斯拉，小鵬在這方面還有很多需要做的。
截至今年6月21日，小鵬的累計交付量已突破20萬輛。從最早的PPT造車，“造車重點在運營”引發的爭議，再到穩居新勢力三甲之一，小鵬的發展可以說是磕磕絆絆。
目前，小鵬的發展雖然已逐漸向好，但不同的路線，讓它需要克服一個又一個有別於其他同行的難題。小鵬能否笑到最後，讓我們拭目以待。
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