時代商學院研究員 楊晨
在復星醫藥董事長任上，48歲的陳啟宇已達十年之久。透過不斷買買買，陳啟宇治下的復星醫藥，拼接成一個領先的醫療健康產業集團，業務覆蓋醫藥健康全產業鏈。
陳啟宇的年薪隨之水漲船高，從2010年的198萬元增加至2019年的1118萬元。但同時，復星醫藥面臨一個近百億級的商譽難題。
時代商學院注意到，從2009年末的0.51億元到2020年3月末的90.94億元，復星醫藥十年間的商譽增長了178倍。若以3月末的90.94億元商譽計算，復星醫藥的商譽規模在A股的藥企中位列第二，僅次於上海醫藥。
3月底，復星醫藥釋出計提資產減值準備的公告，其中，計提商譽減值準備7500萬元、計提長期股權投資減值準備2.98億元，合計計提資產減值準備3.73億元。
4月29日，復星醫藥公佈的一季度報告顯示，其營業收入同比下降12.62%，歸母淨利潤同比下降19%。
覆蓋醫藥健康全產業鏈的復星醫藥，在疫情期間應市場需求加大了疫情防控物資的調配生產，一季度的生產經營並沒有因此受益，業績應聲下滑。
一、一季度淨利潤下滑，投資收益大降
復星醫藥是一家以藥品製造與研發為核心，業務覆蓋醫藥健康全產業鏈的上市公司。4月30日其釋出的一季度報告顯示，公司實現歸母淨利潤5.77億元，同比下降19個百分點。
一方面，復星醫藥一季度的收入出現下滑；另一方面，公允價值變動收益與對聯營企業和合營企業的投資收益合計下滑。
一季度，復星醫藥營業收入下滑至58.81億元，同比下降12.62%，環比下降20.08%。
復星醫藥的收入主要由藥品製造與研發、醫療器械與醫藥診斷、醫療服務三大板塊產生。藥品製造與研發毛利率為65.64%；醫療器械與醫藥診斷、醫療服務的毛利率分別為52.38%、25.52%。其中藥品製造與研發板塊對收入貢獻最大、毛利率最高，對利潤的貢獻也最重要。
一季度，受宏觀經濟影響，復星醫藥的藥品製造與研發板塊、醫療服務板塊失去增長動能，造成一季度歸母淨利潤下滑。
除收入的影響外，公允價值變動收益與對聯營企業和合營企業的投資收益也是歸母淨利潤下降的“罪魁禍首”。公允價值變動收益與上年同期比較，絕對額減少4億元，下降232.33%，剔除轉入投資收益的公允價值變動收益1.9億元，消減歸母淨利潤2.1億元。同時，聯合營企業的投資收益同比增速為-33.36%，影響歸母淨利潤大約1億元。
以上可見，深耕醫藥健康的復星醫藥一季度歸母淨利潤因公允價值變動收益、聯合營企業的投資收益影響而下滑了不少。但經過對其近兩年的業績狀況進行分析，不難發現該兩大因素造成的影響並不只是一季度的單個現象。
據年報，2018年、2019年復星醫藥分別實現歸母淨利潤為27.08億元、33.22億元，同比增速分別為-13.33%、22.66%。從該年的利潤構成看，2018年利潤下滑的原因是研發投入的加大和業務佈局投入上升，部分參股企業虧損。利潤主要還是來源於對聯合營企業的投資收益和公允價值的變動收益，分別產生13.49億元、2.04億元的收益，佔當年歸母淨利潤的57%，若除去該部分，利潤將大幅縮減。
2019年，復星醫藥的淨利潤雖同比上升，但對利潤貢獻顯著的依然是聯合營企業的投資收益，為14.31億元，佔當年歸母淨利潤的43%。
可見，復星醫藥歸母淨利潤不僅僅來源於銷售商品、提供勞務帶來的收入，也來源於投資收益與公允價值的變動收益。某些年份中，還存在投資收益大於銷售商品、提供勞務取得的收入。
投資收益與公允價值的變動收益多半由金融資產與對外投資的股權產生，收益浮動對市場變化極為敏感，2020年一季度，兩者受市場影響明顯下滑，並立即反映在其一季度的整體業績狀況上。
時代商學院認為，復星醫藥目前銷售商品、提供勞務取得的收入與投資收益帶來的利潤已旗鼓相當，若需增強公司整體抗風險能力，業務方面可將部分重心轉移到醫療器械板塊，該板塊毛利率高，但整體佔比相對規模較小，未來可以更注重這方面整合，享受其帶來的豐厚利潤。而投資收益變動往往較為劇烈，當面臨市場風險較大或不確定時，帶來的風險也不可估量，並不能作為拯救業績的救命稻草，一旦宏觀經濟整體惡化，造成的影響可想而知。
二、90億商譽壓頂，減值風險加大
2019年末，復星醫藥商譽餘額已增至90億元。截至2020年3月31日，其商譽繼續小幅增長，在3000多家擁有商譽的上市公司中，復星醫藥現位列第17位。
復星醫藥的發展戰略是透過收購的方式來實現的。2011年，復星醫藥商譽猛增源於第一階段開啟的收購，當年同比增長367.72%至15.85億元，由受讓錦州奧鴻藥業有限責任公司70%股權產生，目的是鞏固其生物製藥的平臺。
第二階段商譽的增加源於2017年，同比增長143.71%，至84.64億元。時代商學院研究發現，復星醫藥當年僅收購Gland Pharma Limited 74%的股權，就產生了37.94億元的商譽，目的是為了進一步推進藥品製造業務的產業升級、加速國際化程序和提升在注射劑市場的佔有率。
截至2019年末，Gland Pharma Limited商譽的賬面價值為39.76億元，奧鴻藥業的商譽賬面價值為9.46億元。兩者佔商譽總額54.6%以上。2019年，復星醫藥對奧鴻藥業計提了6000萬元的商譽減值準備。
透過收購擴大自己商業版圖的復星醫藥，業務範圍已覆蓋藥品製造與研發、醫療器械與醫學診斷、醫療服務等。但商譽也“不甘落後”，截至2020年3月30日，近91億元的商譽在上市公司中遙遙領先。
據3月釋出的減值公告，復星醫藥已對子公司奧鴻藥業及其控股子公司和珠海濟群物流倉儲有限公司及其控股子公司共計提了7500萬元資產減值準備，佔2019年度全部商譽的0.83%，不及1%。
商譽減值與未來收入關係重大，由年初疫情點爆的宏觀經濟惡化，可能成為復星醫藥面臨的最大挑戰。
受此影響，醫藥行業的整體狀況不容樂觀。除與防疫物資相關的醫療器械生產企業，一季度醫藥製造行業營收整體同比下滑10.74%；醫療服務行業整體同比下滑23.96%。而復星醫藥的醫藥製造板塊對總收入的貢獻尤為重要。
如果疫情繼續造成復星醫藥餘下季度收入減少，再考慮到行業整體風險，其商譽減值的風險顯著增加，近91億元的商譽如果發生大幅減值，或能直接改變復星醫藥盈利的局面，對其經營與企業形象造成重創。
另值得關注的是，復星醫藥的存貨2017-2019年均呈現出15%以上的增加。應收賬款也節節攀高，這雖符合公司業務規模擴張的需求，但受疫情影響加上消極的市場環境、物流限制等，存貨很可能發生積壓、滯銷風險；若下游客戶在經濟動盪中陷入經營困境，則可能增加其收賬成本及壞賬準備，對利潤的影響也不可忽視。
時代商學院認為，行業景氣時，透過收購來加大行業上下游資源的整合力度，有利企業發展；但若宏觀環境惡化，多種風險並存，相關多元化分散總部資源，進而將難以抵抗最強競爭對手的各個擊破。復星醫藥透過收購的方式構築了其醫藥行業的護城河，但隨之而來的風險也逐漸增多。特別是在當前經濟環境下，承受著較大的經營風險，很可能導致收入大幅下滑，出現較大的資產減值損失，從而對整體造成不可逆的傷害。