導語：隨著跟誰學第五次被做空，市場見證了一個中概股“不倒翁”的誕生。
2020年，灰熊、香櫞、天蠍創投連續五次做空跟誰學（NYSE:GSX）。
究其原因，或許瑞幸咖啡的自爆，引發了中概股做空潮；另一方面，跟誰學六個季度營收同比增長超過300%、連續八個季度利潤同比增長超過400%，讓做空機構覺得“不真實”。
儘管做空機構火炮齊開，但跟誰學卻像“不倒翁”一樣，股價一直屹立不倒，維持在歷史高位。公司發展速度過快，受到外界質疑很正常。但不正常的是，跟誰學被質疑的次數在短期內太過於頻繁，3個月遭到5次做空。
做空機構或許為了利益，或許受了有心人指示。他們合力把低調的跟誰學推到了聚光燈下審視，也讓市場見證了一箇中概股“不倒翁”的誕生。
01 “你的業績好，你就有問題”
4月2日，瑞幸咖啡自爆承認虛假交易，跌落81%的市值，股票停牌。
戲劇性的一幕發生了。次日，跟誰學釋出2019審計後財報，利潤增長10倍。在瑞幸引發的“信任危機”下，跟誰學躺槍了。做空機構立馬把他當做下一個目標，因為：你業績太好了，那就有問題。
接下來，香櫞在23天內釋出了三份針對跟誰學的做空報告：
4月14日，跟誰學有高達70%的營收是虛構的；4月30日，跟誰學偽造了40%的註冊使用者，並透過未披露的關聯方捏造財務狀況。5月7日，又發現四個此前未披露的關聯方。
市場並未對這三份報告給予回應，跟誰學的股價均在日內收復多數跌幅，在這三個交易日，分別收於-0.64%， 1.51%， 4.82%。
5月6日，在圈內並無名氣的天蠍創投，也釋出了一份跟誰學的做空報告，稱跟誰學財務和經營資料造假，其股價被嚴重高估，實際價值預估為4至6美元。
而跟誰學則用2020Q1財報打臉做空機構的連番轟炸。公司實現淨收入12.98億元，同比增長382%，非美國通用會計準則淨利潤1.91億元，同比增長406%。這是跟誰學第8個季度實現盈利。
不到三個月的時間，跟誰學被做空五次，除了2月的那次，有4次做空是瑞幸自爆後發生的。
02 “做空”這門生意
跟誰學被機構們盯上，是因為他身上有利可圖。
首先，由於中美雙邊關係的影響。在華爾街，做空中概股已經成了“政治正確”；其次，跟誰學股價來到歷史高點，而且在整個市場不信任中概股時，釋出了“誇張”的財務資料；最後，做空是門生意。
做空，就是預期股票會下跌，先向證券公司借股票賣出，然後等價格下跌後，以更低的價格把股票買回來並歸還，獲取差價利潤。以渾水、香櫞為代表的做空機構，就是專門利用這種手法獲利。
但這門生意，風險巨大。
首先是前期調查成本投入高。據媒體爆料，渾水做空瑞幸的那份報告是由雪湖資本製作，其在中國找到了三家諮詢公司——外資諮詢公司Third Bridge，本土諮詢公司匯生諮詢、久謙諮詢。
花了超過一個月，動員了92名全職和1418名兼職人員，在全國45個城市的2213家瑞幸咖啡門店，採集了981家門店共計11260小時的流量監控影片，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。
這個做空報告堪稱典範。而香櫞做空跟誰學，在23天內連發3份報告。
渾水和香櫞是齊名的，二者在江湖上的地位，維繫於是否能夠經常發出震動市場的報告。
但是近期在瑞幸咖啡上，渾水成功做空，香櫞則不幸“翻船”。香櫞創始人Andrew Left曾公開看多瑞幸咖啡，稱其在克服了負面影響以及空頭的押注後，股價有望翻番至60美元。
對於香櫞來說，瑞幸咖啡後來自爆最後股價跌至4.39美元，這對其名譽和權威性的打擊是毀滅性的。
所以，香櫞急需一次“成功”的戰役來翻身。
03 “不倒翁”的煉成
五落五起，跟誰學沒被做空機構擊垮，而這也不是跟誰學的第一次倖存。對於跟誰學來說，能活下來已經是個奇蹟了。
2014年，新東方的“二號首長”陳向東自立門戶，成立跟誰學。早期做的是O2O平臺，核心就是幫助學生找老師，目的很明確，解決中國長期以來教育資源不均的痛點。
但從一個職業經理人到創業者的轉變，沒那麼容易。
首先，當時的新東方已是個行業巨頭，各類資源都很豐富，能夠同時滿足多條業務線的發展。但自己創業後，陳向東的思維沒有轉變過來，把有限的資金投入到多元的業務中去。
早期跟誰學的業務線涵蓋，K12輔導、大學英語四六級、出國考試、街舞、鋼琴、聲樂、繪畫、武術等。業務模式包含，老師上門、學生上門、影片授課、1對1、1對多等。
創業這麼玩，顯然行不通。
隨後，跟誰學向2B轉型，衍生出針對B端客戶的會員系統、天校系統、百家寶、商學院、遊學等產品。但是2B並非陳向東想做的教育，而且跟誰學開始出現缺錢、裁員等傳聞。
九死一生後，直到2016年，跟誰學才找準自己的定位，專注中小學生的線上直播大班課。2017年後，跟誰學聚焦2C，發力K12線上直播大班課。
三年後，48歲的陳向東在經歷了5年的試錯後，終於跌跌撞撞地帶領跟誰學登陸紐交所。
因為走過“什麼都做”的彎路，所以“專注”才變得特別重要。
首先，上市後的跟誰學把大部分精力專注做K12市場。K12市場有萬億規模，線上線下平分這個市場，線上直播大班佔線上市場60%的份額，這意味跟誰學專注的市場規模將達到3000億元。
其次，專注做線上直播大班課。與新東方（NYSE:EDU）、好未來（NYSE:TAL）不同，跟誰學不做線下，也不做1對1課程。
這筆賬是這麼算的，相比較於1對1和小班課程，如果有了好的老師，原來線下1-20個學生的覆蓋量，可以在線上變為1000-2000個學生，這不但把好老師的產能放大了100倍，同時能夠產生巨大的槓桿效應。
雖然線上大班模式的優勢明顯，但缺點也很突出。跟誰學被認為營收比較依賴頭部講師，TOP10的講師授課總收入佔2018年總營收的46.6%，將近半壁江山。
跟誰學顯然也意識到了這些問題，首先老師的規模在增加；其次，2019年TOP10講師總收入佔營收比從2018年的46.6%下降到了36.3%。
儘管如此，跟誰學對於頭部講師的維繫主要依靠高出同行的薪資。如果競爭對手出價更高，挖角跟誰學，這可能給公司造成不利的影響。
04 跟誰學的管理
跟誰學從未向外界披露過自己的組織架構，但是從一個細節，我們可以窺竊一二。
在跟誰學內部，員工都稱陳向東為“Larry”。“陳老師”或“陳總”等稱謂是不被允許的。如果違反了，會面臨100元的罰款。而之前，陳向東在新東方被叫了11年的“陳老師”。
一個稱呼的變化，體現出的是跟誰學創業公司的組織架構，這有別於很多體型龐大的教育公司。
跟誰學的核心管理層主要有7人。陳向東直接領導核心管理層的6名高管。劉威與祁秀平主管業務，分別負責高途課堂與跟誰學好課。羅斌負責系統平臺，沈楠擔任CFO，趙航棋負責人力資源，總裁助理伍新春負責技術。
管理層沒有單獨的辦公室，與員工一起辦公。他們到員工之間，只隔了一個層級。而且相比於線下教育機構的1000個校區，跟誰學只有10箇中心。這樣在傳達指令的時候，行動的速度也會更快。
可以說，跟誰學的組織架構是比較扁平的。
另外，一個值得注意的點是跟誰學內部對於“續班率”這個資料的重視。一般來講，企業對員工的業績考核標準都是營收和利潤，但是跟誰學選擇的唯一指標卻是續班率。
這背後應該有兩個原因。
首先，對於線上教育來講，衡量運營效率的三個指標是續班率、銷售轉化率和擴科率。如果續班率比較高，這會直接拉動另外兩個指標。所以對員工的考核使用續班率，這和跟誰學公司的利益是統一的。
其次，使用一個關鍵的資料對員工進行考核，有助於員工表現的量化以及管理。同時，如果企業只考核一個數據，那麼員工會竭盡所能服務好客戶，把這個資料做好。
當然，跟誰學沒有披露續班率這個資料，主要是因為每個機構衡量續班率的口徑都不一樣，續班率很難比較。而且行業中存在調節這個資料的各種手段。
如果說續班率的分子是本期期初的交費人數，而分母是是上期期初人數 上期內插班人數 上期內轉入人數-上期內轉出人數，那麼首先，可以透過發放優惠券，或者增加細分和專題課程來放大分子。同時，可以透過把分母做小，來放大續班率。
不過透過分析，跟誰學的續班率應該是高於行業平均水平的。
因為跟誰學目前的獲客成本低於行業平均水平。一季度，跟誰學77.4萬的總付費人次的營銷費用7.57億元，每一個獲客的成本是978元。VIPKID創始人米雯娟曾透露其單個獲客成本平均為4000元，而純做線上培訓的尚德機構、51Talk獲客成本分別為4970元和821元。
而線上教育的招新主要靠廣告投放，也就是說大家的成本是趨同的，而之所以跟誰學的獲客成本比較低，肯定是續班率高於行業平均水平。
總而言之，從O2O時期的什麼都做，到只做名師直播雙師大班課，再到線上教育的盈利突圍，跟誰學高速發展的背後是不斷的試錯。
在空頭的連番轟炸前，和線上教育市場的競爭中，跟誰學雖然走了很多彎路，但還沒有倒下。
上市剛剛不到一年，跟誰學的故事還在繼續。至於最後誰對誰錯，市場會給出最終的答案。