市場化退市啟示錄：當退市新常態映入眼簾，我們該記住些什麼？

4月27日，深化創業板改革並試點註冊制工作正式啟動，標誌著中國資本市場基礎性制度改革從增量走向存量，市場“入口”的包容性進一步提升。

註冊制以資訊披露為中心，形成市場化價格發現機制，實現上市公司優勝劣汰。因此，必須同步進一步暢通市場“出口”，才能夠真正提升上市公司整體質量，減少供需錯配帶來的資源浪費，真正發揮資本市場資源配置作用。

5月14日，深交所對觸及財務退市指標的金亞科技和樂視網作出終止上市決定。與此同時，市場化退市指標也正發揮越來越重要的作用，今年以來，深市已有天廣中茂、東灃B兩家公司觸及面值退市標準，即將揮別資本市場。

截至5月20日收盤，神霧環保再度跌停，報收0.53元，由於其已連續14個交易日收盤價格低於股票面值，這意味著即便後續連續漲停，股價也無力回到1元，退市幾無懸念。

力破市場“頑疾”

上市難、退市難，曾經是資本市場兩難“頑症”。隨著IPO制度改革、稽核進度加快，IPO堰塞湖現象已經得到緩解。

資本市場發展30年，退市制度也順應市場的發展，不斷完善、不斷最佳化，行至2012年，兩市積留一批停而不退、僵而不死的公司，發揮市場決定性作用、加速優勝劣汰，成為各方共識，退市制度改革應勢而啟。此次改革，明確了市場化、法治化的原則，確立了常態化退市的目標。

當中，最大亮點即為新設包括股權分佈、股本總額、股票累計成交量、股票收盤價、股東人數等在內的五套可計量市場化退市指標，以股票收盤價指標（俗稱“面值退市”）為例，上市公司股票透過交易所交易系統連續二十個交易日的每日股票收盤價均低於股票面值，則觸及終止上市。

據瞭解，市值退市指標是為發揮市場決定性作用，結合國外成熟市場經驗和境內資本市場實踐，在經過多輪測算和徵求市場意見的情況下，審慎確定的。

有市場人士認為，上市公司作為公眾公司，具備一定的市場價值和投資價值，是其立足於市場的必備條件，市場化退市指標具有誕生和存在的必要性，有利於加快實現劣質公司出清，將市場資源集中於優質公司。

市場化退市制度也在引導著投資者理性投資，促進市場理順價值體系，讓市場估值迴歸價值本源。自2018年12月28日首家面值退市公司深市主機板中弘股份摘牌後，2019年，兩市共有6家上市公司面值退市，其中深市佔據4家，而到2020年，截至目前，兩市已有ST銳電、天廣中茂、東灃B、*ST美都、神霧環保等5家觸碰或已基本確定觸碰面值退市標準，還有67只個股收盤價低於1.5元、15只個股低於1元，徘徊在“面值退市”邊緣。

事實上，美國紐交所、納斯達克交易所等成熟市場也對上市公司的退市設立了多套量化標準。除了基本的財務性指標外，交易所也關注股票流動性、公眾持股量、公眾持股市值等交易性指標。正是因為退市制度的市場化、常態化，上市公司和投資者能夠非常理性的看待退市，2020年以來，紐交所共36只股票上市，32只股票退市；納斯達克共64只股票上市，48只股票退市。

問題纏身是本源

上市公司市場化退市程序有進一步加速趨勢。其背後的邏輯，正是投資者基於對公司股票內在價值的判斷，真正“用腳投票”，以市場的力量而非監管的主導，形成有進有出的市場執行機制。

當然，大廈將傾，非一木所支也，市場選擇的背後逃不脫基本面的偏離，市場博弈過程中也反覆對公司退市危機進行了充足預警。

首先，公司質量不佳是根源。打鐵還需自身硬，綜觀退市制度改革以來觸及面值退市窘境的深市7家公司，無不涉及資金鍊斷裂、財務造假、違規擔保、關聯方資金佔用或經營不善等等。

譬如，昔日“養豬第一股”雛鷹農牧在退市前出現業績鉅虧、被年審會計師出具無法表示意見的審計報告等情形，公司更是將虧損原因歸咎為“由於資金緊張，飼料供應不及時，公司生豬養殖死亡率高於預期”。印紀傳媒則是借殼上市業績承諾期一過，業績即呈現斷崖式下跌，2018年初至公司股票退市期間，公司因業績變臉、異常併購交易、資訊披露合規性等事項收到深交所關注函多達20次。天廣中茂於2020年1月釋出2019年業績預告修正公告，將業績由虧損4.5億元調整至虧損21.58億元至30.47億元，原因為出現大額資產減值，而截至目前，公司既未披露2019年年報，也未披露2019年主要經營業績。經梳理截至目前股價低於1元的個股，普遍存在主業乏力、業績鉅虧、信披違規、內控缺失、資金佔用、被證監會立案稽查等情形，公司質量堪憂。

其次，熱衷資本運作是助燃劑。在公司自身質量不佳的情況下，高送轉、控制權變更、大股東增持、突擊資產收購等一些短期自救行為無異於“鏡中花、水中月”，看似美好實則虛無。

譬如，中弘股份主營業務為房地產，但先後涉足過礦業投資、網路遊戲、影視傳媒等領域，由於主業萎靡，加之“豪賭”式擴張，公司深陷債務危機；與此同時，公司醉心於“高送轉”，迎合市場短期偏好，在2011年、2013年、2015年、2017年先後四次進行過送轉，比例分別為10股轉增8股、10股送9股、10股轉增6股和10股轉增4股，公司股本急速擴張，2017年的轉增直接將公司股價從每股2.72除權除息至1.94元，至此股價一蹶不振，再未突破2元。神州長城實際控制人於2019年間先後與不同主體簽署公司控制權變更相關意向性協議，卻遲遲不見進展，最後均草草收場。

再次，“殼”資源價值下降是導火索。當前，資本市場各項改革全面鋪開，市場服務實體經濟發展的能力不斷增強，公司上市路徑也更加多元化，紅籌企業、虧損企業、特殊股權企業等特殊型別企業的上市需求，同樣可以在境內資本市場得到滿足，分拆上市等上市公司合理訴求也得以落地，資本市場生態和執行邏輯發生改變，“殼”資源價值大幅下降。

最後，價值投資理念深入是催化劑。隨著中國資本市場的發展，投資者也在不斷成熟。某家面值退市公司的投資者在股吧裡對公司退市表示理解，並稱“成熟市場，上市公司退市是一種常態”。同時，近期市場分化愈加明顯，“千億市值軍團”持續擴容，一些白馬股股價連創新高，與此相對應的是，部分高風險績差公司備受冷落，股票價格出現連續下跌，無不體現出價值投資理念更加深入人心。

相信市場的力量

我國證券市場經過近三十年的發展，正在逐步走向規範和成熟。在此期間，退市制度從無到有，從一般到系統，退市標準趨於多元化和市場化，逐步與國際主流證券市場接軌。當前的創業板退市制度改革正向市場化退市大跨步前進，在縮短退市流程的基礎上，進一步豐富市值、組合類等退市標準。在以註冊製為代表的市場化法治化改革背景下，市場的執行基礎在快速嬗變重構，市場的定價機制在愈發理性務實，市場的微觀主體在日益加速分化。

殘酷的“物競天擇”競爭中，一方面，績差劣質上市公司必須清醒認識到如不切實改善自身質量，實現脫胎換骨轉型，一味“玩殼”“炒殼”，沉迷於資本運作，空轉於偽“市值管理”，終將被市場無情教訓；另一方面，改革必然伴隨著或多或少的陣痛，必然觸動固有的利益格局，必然充斥著一些雜音，監管機構和市場各方也需保持必要的定力，持續退出渠道暢通，最佳化完善退市制度安排，嚴厲打擊財務造假和欺詐發行行為，努力提升上市公司質量，讓市場機制在市場環境和投資者結構的不斷成熟中形成正反饋效應，切實發揮好其決定性作用。

日前，中共中央、國務院印發《關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，明確提出要進一步完善上市公司強制退市和主動退市制度。

證監會易會滿主席在2020年“5•15全國投資者保護宣傳日”活動上的講話中也再次提出要進一步健全市場化法治化的多元退市機制，完善退市標準，簡化退市流程，對觸及強制退市標準的堅決予以退市，深刻反映出監管層深入推進退市制度改革的決心和態度。新證券法在退市環節充分授權交易所指定相關業務規則，既為新一輪市場化法治化退市改革賦予了有力法理依據，又為最佳化退市標準、簡化退市流程預留了廣泛空間。

戶樞不蠹，流水不腐。我們相信，在全面深化改革中，逐步走向成熟的A股市場，將迎來基因的鉅變，嚴進快出也終將成為常態。

(作者：楊坪）