為何一年兩次被做空？覆盤本土奶粉企業飛鶴的關鍵 7 年

兩次做空、兩次澄清、兩次曬鉅額銀行存款，目前看來，飛鶴均平穩的度過了做空危機。

中國乳業被做空者眾多，但連續被做空可能只有這一家。

2019 年 11 月和 2020 年 7 月，飛鶴乳業兩度成為做空報告的主角，讓外界開始關注起這家東北奶粉企業的崛起路徑。

第一家做空機構 GMT Research 質疑飛鶴沒有令人信服的高增長理由，上市籌集資金為還債；最新的做空者 Blue Orca Capital 則質疑飛鶴虛增收入，低估廣告和人工成本。

兩次做空、兩次澄清、兩次曬鉅額銀行存款，目前看來，飛鶴均平穩的度過了做空危機。從首次被做空至今，飛鶴股價從 6.28 港元漲至 15.2 港元，市值從 561 億港元升至 1358 億港元。

儘管營業收入遠不及蒙牛，但在市值上，飛鶴已然超越了行業排名第二的蒙牛，僅低於伊利；也高於同樣是做嬰幼兒配方奶粉的澳優、合生元奶粉製造商 H&H; 國際控股。

飛鶴品牌有 58 年曆史，但作為民營企業，它可以講述的發家史其實是 20 年。2001 年，飛鶴掌舵人冷友斌賣了房子買下破產奶廠開始創業。業績增長伴隨著身價暴漲發生在最近數年：2017 年飛鶴營業收入接近 59 億元，2019 年增長至 137 億元；同期淨利潤超過 39 億元，同比暴漲 75%。

這幾年發生了什麼？做空機構顯然也想弄明白。

美國上市十年

飛鶴第一次被做空，是在去年的 11 月 21 日晚上。

做空機構 GMT Research 釋出了一份報告，指責剛剛在香港上市的飛鶴乳業雖然財報上收入增長強勁，盈利能力位居前列，但已經有 5 年沒有支付股息，疑似欺詐；公司無法找到令人信服的高增長理由；早前自美國退市，近期在香港上市，籌集資金的用途是用來還債。

彼時，距離飛鶴在香港上市，僅僅 7 個交易日。

2003 年 5 月，飛鶴在納斯達克上市，之後轉至紐交所，2009 年時股價漲至 40 多美元。它是較早上市的中國乳企之一，但美國上市十年，對飛鶴來說的確不算是特別愉快的經歷。

2009 年，本該是飛鶴的高光時刻。在央視，飛鶴豪擲 3 億多元廣告費，希望收割三聚氰胺後的市場機會。當年銷售額也確實上漲了：2008 年 9 億元左右，2009 年增長到接近 20 億元。

意氣風發的飛鶴在 2009 年 8 月與紅杉中國簽訂了對賭協議，紅杉中國注資 6300 萬美元獲得飛鶴 210 萬股。但如果飛鶴股價持續低迷，將觸發對賭協議中的贖回條款。

結局是飛鶴失算了，無論是對投資方，還是在市場上均遭遇挫折。

當時飛鶴的優勢市場在北方，2009 年時管理層太想鋪開到全國市場了。奶粉供貨有限，他們沒有去鞏固原有的市場和渠道，反而冒然進入全新的長江以南市場，還包括北上廣等一線市場。彼時被三聚氰胺嚇到的消費者對國產奶粉並不買賬。

與飛鶴同臺競爭的合生元、雅士利、澳優等也不是等閒之輩，在高昂市場費用和競爭對手的打壓下，飛鶴兜兜轉轉，退回了北方二三線城市大本營。

2009 年紅杉入股飛鶴後，股價一路狂跌，徘徊在個位數，最低跌到 2 美元。紅杉提前終止了對賭協議，飛鶴國際共分四次向紅杉支付約 6500 萬美元及年利率 1.5% 利息，紅杉平價離場。

在成交量很低的情況下，上市本身變得尷尬。

2013 年 6 月 26 日，飛鶴透過私有化協議，冷友斌聯合摩根士丹利以每普通股 7.4 美元的價格，耗資 1.46 億美元回購了 20% 流通股股份。回購完成後，摩根士丹利在飛鶴約佔有 20% 的股份，餘下股份為冷友斌及高管團隊持有，其中他個人佔股約 50%。

上市 10 年，飛鶴合計從資本市場拿回 1.78 億美元。

關鍵的 2013

也正是在飛鶴私有化的 2013 年，振興國產奶粉被提到新高度。

當年，工信部特別提出了《提升嬰幼兒配方乳粉質量水平，提振社會消費信心行動方案》，目的是督促生產企業加強質量安全管理，提升質量安全水平，讓消費者信心迴歸。

2013 年 9 月，由乳製品工業協會出面，召開了一次國產嬰幼兒配方奶粉新品釋出會。但其實會上釋出的奶粉都不算是新品，私下裡，它們被叫做 " 奶粉國家隊 "。獲得行業協會背書的是六家企業：伊利、蒙牛雅士利、完達山、飛鶴、明一、高原之寶。

這一年，進口奶粉也頻頻爆出食品安全問題。2013 年 2 月，國家質檢總局公佈一批進口食品化妝品查出質量問題，從紐西蘭進口的善臣嬰兒配方奶粉鐵、鎂和左旋肉鹼含量不符合國家標準，從荷蘭進口的海禾兒奶粉檢出沙門氏菌，西班牙喜樂寶奶粉鋅超標。

同年 8 月，全球最大的乳製品生產商之一紐西蘭恆天然宣佈從全球召回 1000 噸可能含肉毒桿菌乳製品，事後被證明是烏龍一場，但涉及眾多知名品牌，引起了消費者不小的恐慌。

2017 年，配方奶粉註冊制落地，每家企業不得有超過 3 個配方系列、9 種產品配方，這客觀上淘汰了貼牌產品、假洋品牌、小品牌，國產奶粉份額回暖。

除了國產復興，奶粉市場另一趨勢是消費升級。

根據弗若斯特沙利文報告，中國超高階奶粉、高階奶粉佔比分別自 2014 年的 6.8%、15.2% 增至 2018 年的 16.9%、21%，2014-2018 年複合增速分別達 39.5%、11.2%，快於行業整體 11.2% 的增速。

飛鶴正是踩準了這個節點。

2010 年，飛鶴推出超高階星飛帆產品系列。彼時，飛鶴的口號是 " 一貫好奶粉 "，意在強調自身一貫的安全性，但對手外資品牌的調性也是安全性。一樣的形象定位，國產品牌不佔先機。

2015 年，飛鶴在嬰幼兒奶粉的賽道上排名第九，但整個國產奶粉依舊被外資品牌壓制得厲害，特別是在城市中。飛鶴管理層與諮詢公司做消費者調研，重新做產品定位，確定 " 更適合中國寶寶體質 " 的說法。

在國內，一個樸素的常識是 " 一方水土養一方人 "，國外媽媽生完小孩可以洗澡，中國媽媽要坐月子；外國人喝冰水，中國人要喝熱水。不一定適應中國寶寶的體質，是外資品牌的軟肋，飛鶴想抓到。

不僅口號在改變，飛鶴銷售佈局也在變化。乳業高階分析師宋亮這樣評價飛鶴髮展軌跡，" 飛鶴髮展藉助了三種力量，第一是奶粉新政力量，第二是藉助三四線以下地區，市場集中度不斷提升的力量，第三藉助了線下專業的地推能力。飛鶴在三四線以下地區構建了龐大的地推能力，將利潤很好的產品供應給門店。"

為了配合這一戰略，飛鶴在 2015 年砍掉了低端產品，鋪下大量落地活動，從嘉年華到講座、音樂會、孕婦瑜伽班 ……2018 年，冷友斌一次在課堂分享時回憶，2016 年飛鶴投入 5 億多用於線上廣告宣傳，平均每天有 1000 場在舉行，加上一系列釋出會和各種獲獎展。

飛鶴排名第九時，一些母嬰連鎖店的門檻是邁不進去的，2016 年，廣告鋪開以後，有些門店才打電話給飛鶴業務員過來談談，飛鶴的星飛帆有機會擺上貨架。

昂貴的還有代言人，2018 年 2 月起，章子怡出現在飛鶴的各種廣告片中。冷友斌曾私下透露，章子怡應該是奶粉行業最貴的代言人—— 3600 萬。

敢砸錢的冷友斌

為賺錢特別敢花錢似乎是很多創業者的基因，冷友斌應該算是一個。

冷友斌是黑龍江黑河市趙光人，在當地乳品廠當廠長。2001 年工廠改制，冷友斌下海創業， 到克東花 248 萬買下來一家倒閉的工廠。錢多數是貸款而來的，他自己投了 21 萬，裡面有當了 10 年廠長的積蓄和賣房子的錢。

接下飛鶴商標是在那之後，商標連帶著債務，當時無人接盤，冷友斌冒了個險，承擔下 1400 萬債務，分期還清。

在東北，昂貴的貂皮大衣的含義遠超過保暖本身，是一種財富和品位的象徵。創業之後的新年，冷友斌給管理層每人買了一件，賬上緊巴巴的，但希望讓他們在親朋好友面前有面子。

2001 年起，飛鶴開始抓奶源基地建設，最多的時候建了 500 多奶站。按照飛鶴方面的說法，農民養牛，每天把奶牛牽到奶站來機械化擠奶，以防止摻假。這也是為什麼飛鶴能在 2008 年三聚氰胺危機中倖存的原因。

在飛鶴的牧場，還有 40 多臺德國克拉斯收割機，搶收青儲玉米，一臺價值 280 萬，這一項就價值 1 個多億。這些機械一年只用 20 天，其餘時間閒置。這是全產業鏈高昂投資的一個縮影。

2015 年後，冷友斌的 " 豪爽 " 則體現在了營銷上。

每個寶寶喝奶粉的時間週期是 3 年，口碑營銷是一條路，但更重要的，品牌得不停地維持高曝光率，才能讓更多的新手媽媽看到它，廠商獲得新客戶。在飛鶴的促銷中，消費者上傳 2 歲內寶寶的出生證明可以獲贈一罐奶粉，這是它的獲客成本。

海量的廣告和落地活動在持續。年報顯示，2019 年飛鶴的銷售成本增長到 41.12 億元，其中，銷售及經銷開支為 38.48 億元，2018 年的這一項開支也花費了 36.6 億元。

關於高昂的銷售成本是否必要，宋亮認為，這是特定發展階段的代價：" 奶粉行業一二線市場成熟度比較高，營銷費用低；但三四線市場龐大、分散，門店專業化程度也不高，企業相關的費用會高，如門店的導購、營養師、育嬰師的專業化培訓。但未來消費者教育能力成熟以後，企業在門店的投入、在市場營銷的費用會逐年下降。"

年報顯示，從 2015 年到 2019 年，飛鶴總營業收入從 36.3 億增長至 137.7 億多元，淨利潤也從 4 億元增長至 39.35 億元。

2019 年 11 月，飛鶴赴港上市，快速增長的業績也讓其接連成為做空機構的目標。

飛鶴尚未在香港上市時，香頌資本董事沈萌就曾擔心其可能會面臨被做空風險。沈萌表示，港股和美股一樣都是多空機制完善的市場，而且兩地市場是連為一體自由交易，因此在美股的沽空機構一樣會在港股繼續，而且飛鶴的業績好於同業，所以沽空機構會以此為目的、利用資訊不對稱來透過引導市場進行針對性打擊。

在兩輪被做空之後，飛鶴是否已安然度過？沈萌認為，做空的報告並沒有引發飛鶴股票在二級市場上遭到大幅度賣出打壓，股價也沒有出現大幅度下跌，說明做空並沒有對飛鶴造成影響。

2020 年 7 月被做空後，飛鶴髮布盈利預喜，預估 2020 年上半年收入將同比增長超 40%，並引用尼爾森資料，稱截止 5 月底，公司在中國嬰幼兒配方奶粉市場總體市佔率已達到 15.2%。

超過 10% 的份額，意味著加入了行業第一梯隊，這裡暫時是惠氏、達能和飛鶴的俱樂部，它們身後是不甘心的雅培、美贊臣、伊利。

2020 年福布斯全球億萬富豪榜上，冷友斌以 59 億美元位列第 268 位。

90 後媽媽的力量？

當聽說飛鶴被做空，在北京工作的新手媽媽張倩第一反應是，" 我女兒的口糧怎麼辦？"

張倩是個 90 後，女兒小漁 15 個月。最初她買過惠氏啟賦，但女兒似乎不太喜歡那種味道；後來改喝飛鶴，味道清淡些；最近一年裡，小漁每個月要喝光四五罐奶粉。

聽說張倩給女兒喝的是飛鶴， 80 後的同事有些不解，她們的記憶還在七八年前，當時首選是外資品牌，特別是來自歐洲和紐西蘭的產品，甚至透過人肉背奶粉回來。消費者、水客一度買空了香港貨架，2013 年，香港開始實施奶粉 " 限帶令 "，限制從香港出境的人攜帶超過兩罐配方奶粉。

但讓 80 後同事心有餘悸的 2008 年三聚氰胺乳業危機，並沒有給張倩留下太多印象，那時她高中剛畢業。現在她對國產或國際品牌沒有特別偏好，只是希望奶粉品質絕對安全可靠。購買洋奶粉要透過海淘渠道、跨境電商，這些渠道她都不太信任，本地生產的產品更讓她心安，也實在，會贈送很多小朋友的用品，小滑梯、傘車、扭扭車、滑板車、摺疊澡盆 ……

張倩在公司母嬰室裡發現，身邊和她一樣選擇飛鶴的媽媽挺多的，有的根據廣告選擇了飛鶴，也有口耳相傳被推薦飛鶴的。她們大多堅信一點，中國寶寶的體質和國外寶寶不一樣。

張倩沒有選擇星飛帆，選了更貴的有機奶粉，差價在 40 塊錢左右。在拼多多上買水果她會比較價格，但買奶粉時從來不會；她也知道飛鶴的價格高過很多進口奶粉，但覺得只喝 3 年，貴點又如何？今年 618 大促，她囤了 9 罐。

2019 年，財經作家吳曉波去了一趟齊齊哈爾，看過飛鶴後做了這樣一個總結：" 在中國市場上，一個細分品類裡，你的市場佔有率排在第一，並不是一件特別困難的事情，可以透過價格戰的方式、透過規模化的方式做到這一點。我們在飛鶴看到一個有趣的景象，國外奶粉大牌三段奶粉每克 0.36 元，飛鶴每克 0.44 元。這說明什麼？說明當今中國的 80 後、90 後媽媽們，她們更相信產品本身。只要你這個產品符合中國寶寶的體質，透過口碑傳播，她們願意為中國的產品買單。"

高階化是過去數年飛鶴重要策略，以 2019 年為例，其高階奶粉銷售佔比從 2018 年的 64.1% 提升至 68.6%。2019 年飛鶴產品毛利率在 70% 左右，其中高階奶粉毛利率 76%。

更適合中國寶寶體質，是飛鶴最深入人心的概念。據其公佈資料顯示，2010 年推出星飛帆產品之前，他們與湖南省疾病預防控制中心合作開展了為期三個月的研究，以研究新增 OPO 結構脂對嬰幼兒身體健康的好處。

但這是一種在 2008 年獲批的、可運用於嬰幼兒配方食品的物質，蒙牛、惠氏、貝因美、君樂寶等眾多品牌旗下產品也有新增。

在消費者廣泛接觸到這一口號的 2016 年 -2017 年，飛鶴的研發開支為 1380 萬和 1470 萬。同年，澳優和 H&H; 國際控股的研發開支分別為 2704 萬和 7720 萬。在飛鶴銷量猛增的 2018 年和 2019 年，其研發開支增長至 1.09 億元和 1.71 億元。

不過，相比其超高階的定價，和每年數十億的營銷費用，飛鶴的研發開支也成為其被質疑的地方。

2020 年 5 月，冷友斌在對話新浪時，曾解釋過研發費用問題，他表示，這是計算方式問題，之前公司做實業，把很多東西都計算到生產成本里了，研發沒有單獨提出。另外，飛鶴承擔了很多國家課題，有資金支援，也沒計算在公司研發費用裡；之後公司更新了研發成本計算方式。

沈萌這樣評價奶粉行業產品高階化趨勢：" 雖然國內消費品企業都有著走向高階、高附加值的雄心，但實際上高階市場是靠時間和品牌價值的積累，不是短時間砸錢就行，所以做高階不能急功近利，單純以高定價推高階產品無法引起消費者共鳴。縱觀全球範圍內的高階奶粉品牌沒有一個是在短時間內營銷出來的，應該潛心研發、長期保持品質與品位的標準，否則高定價、高折扣，只會在消費群體印象中形成空架子品牌形象，並不能形成真正的高階品牌。基本上同行業內，對於高階品牌，都是類似的情況。"

2010 年，飛鶴推出超高階星飛帆產品系列，2014 年，這支單品年銷售收入是 2.94 億元，到 2018 年，星飛帆已經是年銷售 51 億的單品，毛利率接近 80%。

7 月中旬，北京海淀區北部的一處樂友門店裡，飛鶴奶粉被放置在貨架顯眼的迎面位置，與惠氏啟賦相鄰。據導購介紹，這是店裡銷量最高兩大品牌。導購推薦飛鶴的理由之一是適合中國寶寶，之二是它是由新鮮牛乳製成，比由奶粉調配的更新鮮、健康，儘管奶粉的保質期是 24 個月。

所以，中國 90 後媽媽們買出了一個全新的乳業巨頭？