巴菲特看不透的成長科技股，究竟該如何估值？

(本文由公眾號越聲擒牛（ysjfh953）整理，僅供參考，不構成操作建議。如自行操作，注意倉位控制和風險自負。)

一、巴菲特為何不投資高科技股？

如果大家對股票市場投資有參與，就會很熟悉價值投資、現金流、商譽、巴菲特等名詞和名字。

去年獲得美國金融分析師協會年度論文獎的文章，對巴菲特40年的投資實踐進行了總體研究，分析出4～5個因素作為選擇投資標的的依據：低估值、財務高質量、對槓桿的慎用，以及低波動等。

現在已經可以用一個相對簡單的軟體來分析這些因子，預測每個股票的未來收益。但巴菲特能在40年前就有此選擇，那真是擁有天才般的想法。

按照評估，在現存的11000多位基金經理中，巴菲特的投資在風險調整後的收益率排名第一，是當之無愧的“現代股神”。

今天我想談談價值投資不能描述的一類股票——高速成長的股票，特別是科技股。

巴菲特自己也說過他不投資高科技股，因為很多高科技股在起步階段是虧損的，是沒有現金流的，不確定性是很大的。近年來他投資的唯一高科技股是蘋果公司，因為蘋果現金流越來越好，收益越來越明顯。對其他高科技股，包括晶片股以及我們熟悉的阿里巴巴、拼多多等，他都沒有投資。

所以總體來說，對科技股的估值一直是在價值投資的估值體系之外的。如何估值這些高成長公司，特別是在現有商業模式下短期不能產生正的現金流、不能產生正的盈利的科技股，一直是一個很大的挑戰。

但挑戰也孕育著機會，並給很多天才投資人一夜暴富的機會。在1996～1998年，伴隨網際網路的發展，美國誕生了一些沒有盈利模式的科技股，股票瘋漲，儘管如何給它們定價毫無頭緒。達拉斯小牛隊的老闆，沒有很高的學歷，他之所以能投資NBA球隊，就是在當時註冊了網站，之後把它賣掉，價格達到十幾億美金，他利用這十幾億美金才投入了他熱愛的籃球事業。

用什麼指標為網路股估值？

最初這一波科技網路股，投資界在某種意義上是純憑感覺和依靠市場情緒推動的。一段時間後，分析師們希望透過一套邏輯和可以長期使用的理論框架，對這些股票估值。

美林證券分析師提出，網際網路企業點選率越高則企業價值越高，當然這種方法有很大缺陷，因為點選率可以被人操縱，用點選機器人透過軟體不斷點選自己的網站，人為增加點選率，可以把股價操縱上去。而這一作弊行為在當時的科技環境中不太容易被監測到。跳到今天看，點選率換了一個名詞叫流量，流量大的軟體更加可靠，估值更高，當然中間仍有不少水分。

在網路零售業，大家往往根據網站銷售額來估值。最近直播帶貨、明星帶貨、網紅帶貨很火，其實中間操縱的數量非常大，真實的銷量可能連網上帶貨量的10%都不到，會有大量退貨，有人為作假，也不可靠。

點選量不可靠，有人就採用獲客成本來估值。重要的指標是活躍使用者數、能夠提供收入的使用者數，以及獲取這些活躍使用者的成本是多少。獲客成本從幾十塊到幾千塊都有。但這種方法受限於網際網路零售業，不能擴展出去。

三、不確定性存在價值

用商業專案進行估值，這一估值方法的根本邏輯是：不確定性存在價值。

我們平時進行投資，往往是想，企業盈利的確定性存在價值。比如買茅臺，覺得茅臺的收益很確定，所以買的就是確定性。如果和二級市場一些頭部的基金經理溝通，他也會說，買入股票時需要非常確定地看到路徑，如果不確定、看不清未來，是不買的。

但對成長的科技股來說，我認為，不確定性的價值遠遠超過確定性。

要理解“不確定性存在價值”這個概念，首先要理解一個金融衍生品——期權。期權二字，“期”是時間，“權”是權利，期權就是在固定的時間裡能獲得的權利。期權不只在金融市場存在，在生活中也一直存在。既然是在固定的時間裡獲得的權利，那麼固定的時間越長，行權的價格越低，期權的價值就越高。

舉個例子，男女結婚，男的在結婚時會拿出鑽戒，女方如果同意會收下鑽戒，也就是接受了契約。男方把鑽戒給了女方後，平均9個月會舉行婚禮，男方會行使結婚的權利。如果男方反悔，戒指留給女方，女方仍然擁有戒指，相當於男方放棄了權利金。長期研究發現，戒指的價值越高，婚姻的穩定性越高。

還有一個結論是，越不穩定的婚姻需要送的戒指越貴。比如如果男方高攀或者女方高攀，存在不對等的資產，那麼戒指往往會更大。所以說，事件發生的不確定性越高，權利金越高。

期權的定價公式中，包含了期權本身的幾個要素：第一是時間長短，第二是成本（包括行權成本和利息），第三是標的本身的價格，第四是波動率，也就是不確定性。

一樣東西，標的本身如果是10元，它可能跌到0元，也可能漲到100元。如果波動率是30%，那麼標的的波動是一個簡單的正態分佈，如果波動率是100%，標的可能達到的價值空間就會高很多。波動率越高，可能達到的價值就越高。

以上說了這麼多，是想說明，成長性的科技公司本身的發展前景非常不確定，但是不確定性越高，這個公司本身的價值恐怕越高。這個理念和主流的投資概念是有重大不同的。

四、如何為ipod估值？

某公司做了一個專案，根據投入和產出的預估，按照常規的價值投資做法進行長期的現金流折現，結果是，折現到今天專案虧損為5000萬美元。

我們應不應該做這個專案？看起來是不能做的。現在改一下條件，這個專案做5年，我允許你在第三年的時候進行二期投入，但仍然存在很高的不確定性，計算下來會多虧5000萬美元，你們做不做？那更加不做了。

而上面的例子就是蘋果在當年做ipod產品時的盈利分析。ipod1做出來的3年後是ipod2，他們當年算下來不確定性很高，可能全部虧光，但波動率也很高，有可能1億投入賺2～3億。後來他們確定做ipod，做出來顛覆了整個隨身聽的市場。

這個成功反過來證明了不確定性的價值很高。教授要我們算現在隱含的期權的價值，計算得出第一期有1億美元，第二期也是1億美元。加上預期虧損，第一期和第二期都是正的盈利5000萬美元。也就是說，不確定性高的企業，正因為不確定，可能會存在較大規模的盈利。雖然是小機率的大盈利，但最後算下來還是值得的。

這個思路非常有顛覆性。

對一個專案的估值計算可以用這個方法，但能不能對整個企業應用呢？當有一個企業，知道他們的商業模式，現在現金流是負的，融資也很困難，這時就需要先知道企業手上有多少專案，以及每個專案的不確定性和內涵的期權價值，然後加到一起，重新估算企業的價值。

五、如果瑞幸好好做……

我經常用這種思路來考慮高成長科技股的估值，也會想到一些正反面的例子。

正面的例子是瑞幸和美團。

瑞幸如果好好做，是一個非常大的成長股。原因是它每個專案的成本很低，但是不確定性很大。它投入1萬家店，然後每家店可以賣咖啡、奶茶甚至以後賣陽春麵，什麼都能賣，每個專案本身成本很低，但憑藉著很大的不確定性，造成只要在一個專案上成功，整個公司就能達到二三十億美元的市值。不需要一定是做咖啡，可能咖啡成功了，對標星巴克就是幾百億美元估值，奶茶做成功了也是幾百億美元，餛飩麵條也是，只要有一個成功了，這個公司的隱含價值就很高。

但如果當時我們按這個思路買瑞幸股票就會死得很慘，因為他們的老闆沒有金融眼光，不是按這個思路做下去，而選擇了造假。所以說金融的估值算得不管多好，理論多完善，都抵不過造假，但這不意味著理論是錯誤的。

美團是一個真正的正面的例子。美團本身是一個巨大的平臺，可以做很多事。比如點評、外賣、酒店，有很多可能性，任何的可能性都能為它提供巨大的盈利空間。當初美團燒了幾百億，但它要扭虧為盈是很輕鬆的，因為它是投資於未來的探索性業務，那它的專案就都是成功的盈利的專案，變成成熟的盈利模式，從而扭虧為盈。美團從去年7月到現在的走勢，非常平穩地上漲，關於盈利的好訊息不斷，穩健上升，成為新的網際網路三傑。

之前我的思路上有一個反面的例子，是蔚來汽車。它雖然是一個高成長科技股，但專案很少，成本很高，一旦專案失敗就生死攸關。它和美團比是另一個極端。所以當時我們覺得，雖然大家對蔚來給予了很大信心和預期，但要趕上特斯拉恐怕是非常難的。特斯拉本身也是九死一生，埃隆·馬斯克本身也是一個天才企業家，如果沒有他，特斯拉的成功是不可能的，蔚來想複製這樣的成功，我認為是不可行的。後來蔚來的股價暴跌，到破產邊緣，被合肥政府接過去重新發展，才走上了不缺資金的道路。

六、亞馬遜與網易

關於美國的案例，我想談一下亞馬遜。

亞馬遜在失敗率很高的高科技公司中是一個正面例子。亞馬遜剛開始的時候都是虧損，所有的錢都被拿去建物流、建倉庫，所有的錢都被二次投入，錢一直在燃燒，直到最後燃燒出了一個成功的網上的盈利模式。

這就是我之前說的，亞馬遜的專案很多，只要一個專案成功就能轉為全面成功。美股還有一個成功的例子，就是網易。

網易上市以後一路下跌，曾在納斯達克瀕臨退市，最低的股價只有6毛錢。當時有一位投資人在6毛錢到1塊5的時候建了幾百萬股的倉，成了他投資美股的第一桶金，現在他也是拼多多的投資人，他就是段永平。

當年網易也是一個很大的平臺，但一直沒有找到成功的方法，直到和移動、聯通合作找到了簡訊以及增值服務的專案，才開始邁向成功。有人說這是運氣，我覺得不是，丁磊試了很多專案，最後終於有了一個專案成功，按照大機率來說也差不多應該成功了，一旦成功，就是全面扭虧為盈。

說了這些歷史、想法，以及這個不是很主流的投資框架，大家可能會問，現在的市場上有哪些專案，目前不確定性很大、將來有可能暴富？

我個人認為，應該關注生物醫藥公司。

首先生物醫藥公司都有很多儲備，可能很多專家會覺得需要先去看有多少專案可能成功，但是對投資人來說，我們只要看其總共有多少專案，每個專案的成本是不是會對公司本身產生重大影響。如果不會，那麼10個專案肯定比5個專案好，我們不需要成為醫藥行業的專家，也能進行投資。

有些公司可能弱在營銷、對市場的把握、對投資人偏好的契合，但它們有很多試錯空間，在國內有平臺基礎，不管是技術平臺還是銷售平臺，他們能夠不斷試錯，不斷提供新的東西，那麼就有可能成功，一個爆款出來整體上就成功了。

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