光大證券策略：從馬斯克、巴菲特之辯看消費重個股 科技宜指數

巴菲特與馬斯克之辯一定程度上反映了消費股與科技股的投資策略差異。巴菲特基於護城河理念重倉配置少數消費股，馬斯克對巴菲特的不認可更多的是針對投資以外的事。但即便限於投資維度，在科網泡沫高點買進納斯達克代表的科技股組合，長期收益依然不遜於標普500。

科技與消費投資回報來源和壟斷方式有差異。從DCF角度，消費龍頭現金流穩定且風險補償低，而科技公司風險溢價和成長因子高。壟斷方式上，消費品龍頭通常是靠產品差異化（食飲和奢侈品行業的品牌效應）和產業集中度提升（家電價格戰，渠道壁壘和規模效應）；而科技公司壟斷往往是設定進入壁壘，包括專利權（醫藥）和資源壟斷（網際網路巨頭網路效應）。

長期看美股消費龍頭地位極為穩定，而科技行業格局變化巨大。透過回溯1995-2020年標普500成分股，每5年為一節點的6個時間點中，消費行業有8家公司長期位於市值排名前10的榜單中，唯一被收購退市的公司是吉列；資訊科技行業中僅微軟、英特爾、思科和甲骨文四家公司長期位列市值前10，期間有6家科技龍頭因經營不善被收購退市；醫藥行業的格局穩定性介於前2者之間，但也有多家公司因強強聯合而導致收購退市。

長期持有美股消費與科技龍頭的收益特徵差異大。分別選取2000、2005、2010和2015年為起點，按上述市值前十個股進行長期收益回溯至今，四個區間消費組合均顯著跑贏標普500，而且組合中的公司勝率極高，以2000年和2005年為起點的所有消費股票都跑贏標普500，其餘時段也能集體跑贏行業指數。資訊科技龍頭在各時間段的漲幅與納斯達克指數基本一致，但其中股票表現分化大，跑贏納指的股票往往未過半數，只有在2015年以來的科技牛市中，龍頭公司表現較為出色。從長期投資的維度看，重倉消費龍頭則基本能穩贏市場，而重倉單個資訊科技公司風險較高，但是在科技創新週期中，科技股的漲幅和爆發力將遠超消費股。

科技公司形成堅固護城河的難度較大，但不妨礙長期超額收益。（1）與消費品先發者構築品牌和渠道壁壘不同，科技領域的先發優勢和市場份額並非護城河，功能更優的新產品和技術隨時可顛覆當前優勢（IBM的PC業務）。（2）品牌難成為科技公司護城河，心理學上品牌認知對消費偏好影響深遠，但科技產品偏好往往基於技術進步形成。（惠普的低利潤率）（3）專利權過期風險且過度依賴研發投入的特徵也難對科技公司形成長期保護。（輝瑞與吉利德）（4）僅有資料資源壟斷才是難以攻破的科技護城河（微軟和Facebook）。但科技公司技術的通用性，往往能帶來預期之外的正外部性，創造出新的需求，投資高成長科技賽道長期收益同樣可觀。

重倉消費龍頭 持有一籃子成長賽道的科技股是長期投資的好方式。新格局下消費與科技是中國最好的權益資產，消費龍頭壟斷勢力難被顛覆，宜採取巴菲特式的集中持有；科技產業長期成長最確定，但競爭格局尚不清晰，持有一籃子成長賽道的科技股或相應的ETF，賺取行業成長帶來的回報並規避格局變化風險，長期收益並不低於消費龍頭的壟斷回報。

風險提示：經濟增速超預期下行；消費品需求瓶頸；技術進步不及預期。