華西證券：給予牧高笛買入評級，目標價位56.8元

2021-12-21華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對牧高笛進行研究併發布了研究報告《牧高笛系列報告二：SNOWPEAK：從露營產品到露營服務》，本報告對牧高笛給出買入評級，認為其目標價位為56.80元，當前股價為39.49元，預期上漲幅度為43.83%。

牧高笛(603908)

投資建議

本文我們主要研究了中日露營發展路徑及代表公司Snowpeak，（1）從成長空間來看，2020年snowpeak收入為10.6億元，其中我們估計帳篷收入超4億元（佔比約40%），而牧高笛2020年品牌業務收入僅為1.6億元（其中大牧-裝備收入0.86億元）；（2）拆分店數和店效來看，2020年snowpeak店數/店效為573家/517萬元，而2020年牧高笛小牧店數/店效為271家/96萬元，未來店數和店效均存提升空間；（3）從毛利率和淨利率來看，Snowpeak為55%/6%、但21Q2淨利率為11%，大牧毛利率/淨利率為26%/5%，存在改善空間。維持盈利預測，預計2021-23年收入為9.15/12.4/15.19億元、歸母淨利為0.82/1.24/1.59億元、對應EPS分別為1.23/1.86/2.39元、2021年12月17日收盤價39.29元對應21-23年PE分別為32/21/16X，維持“買入”評級。SNOWPEAK歷史估值在50-60倍波動，對標同行SNOWPEAK估值，若給予牧高笛22年品牌業務30-45倍、代工20倍對應目標市值30-37.9億元、目標價45-56.8元。

中日露營市場發展對比：社交媒體推動大眾化

日本先後在1980年代後期-1990年代中期、2015年後迎來兩輪露營熱，第一輪露營熱在1996年僅汽車露營人次達到1580萬、市場達到760億日元（約43億￥）。第二次露營熱則來自2015年以來社交媒體興起，分享欲成為“露營熱”重要推手。根據YanoResearchInstitute資料，2020年日本戶外裝備市場規模為44.5億美元、同比增長5.3%。

牧高笛VSSNOWPEAK發展路徑對比

對比Snowpeak和牧高笛的發展路徑來看，二者的不同在於：（1）定位不同：Snowpeak定位高階，牧高笛側重價效比；（2）Snowpeak線下發展為主、直營店130-400㎡、in-store店100㎡、經銷店50㎡（直營店/in-store/經銷店店效分別為517萬/271萬/106萬，對應平效為1.3-4萬/2.7萬/2.1萬），牧高笛則以線上+團購為主；但二者共同點在於：（1）均為代工起家、注重產品顏值和品質，均把握住了精緻露營興起的趨勢，我們估計牧高笛精緻露營系列佔比60%以上；（2）均重視露營周邊品類的開發，牧高笛開發瞭如餐具、移動電源、桌椅等，目前帳篷佔比降至50%；（3）均從露營產品銷售延伸至營地服務：牧高笛2021年末參股大熱荒野，佈局下游營地市場。

風險提示

產品迭代不及預期，疫情的不確定性，露營地供給不及預期，系統性風險。

該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級3家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為46.47；證券之星估值分析工具顯示，牧高笛（603908）好公司評級為2星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)