2022-01-25華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對牧高笛進行研究併發布了研究報告《業績略低於預期，但突破往年Q4虧損慣例》，本報告對牧高笛給出買入評級，當前股價為43.71元。
牧高笛(603908)
事件概述
公司釋出業績預告，2021年實現歸母淨利0.72-0.83億元、同比增長56.55%-80.48%，扣非歸母淨利0.54-0.65億元、同比增長73.22%-108.24%，略低於預期。從單季度來看，21Q4歸母淨利為0.01-0.12億元，同比扭虧、淡季仍實現盈利。
分析判斷:
我們分析，公司淨利略低於預期主要由於：（1）Q4品牌業務由於雙十一、雙十二活動等折扣加大，利潤率低於Q3，Q3我們估計品牌淨利率13%；（2）品牌諮詢費從Q3持續計入、Q4估計仍有300多萬；（3）代工海外擴產估計增加投入；（4）年終盤點估計計提了部分存貨跌價損失。
投資建議
短期來看，（1）代工業務：訂單充足，我們估計2022年有望保持20-30%增速；（2）品牌業務：大牧銷售持續景氣，我們估計雙十一、雙十二以及元旦1-7號淡季仍保持翻倍以上增速。中期來看，公司1月7日公告募投專案變更，將小牧的開店專案變為擴大大牧的倉儲，即5年後從1.6萬㎡增至4.6萬㎡、對應倉儲面積CAGR=24%、提振市場信心。長期來看，目前內/外銷收入佔比3:7，未來內銷佔比有望過半、疊加淨利率有望改善至15%以上。維持盈利預測，預計2021-23年收入為9.15/12.4/15.19億元、歸母淨利為0.82/1.24/1.59億元、對應EPS分別為1.23/1.86/2.39元、2021年12月24日收盤價45.2元對應21-23年PE分別為37/24/19X，維持“買入”評級。對標同行SNOWPEAK估值，若給予牧高笛22年品牌業務30-45倍、代工20倍對應目標市值30-37.9億元、目標價45-56.8元。
風險提示
產品迭代不及預期，疫情的不確定性，露營地供給不及預期，系統性風險。
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級3家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為48.26；證券之星估值分析工具顯示，牧高笛（603908）好公司評級為2星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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