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1、展望 2Q2020：基本面拐點可能出現在 6 月1.1、國內：產銷資料同比轉正難度較大，但如果單月超 8 萬輛則可判 斷行業進入向上拐點
政策進入兌現視窗。
► 國務院常會再提支援新能源車發展，行業成長主旋律不改。2020 年 4 月 3 日， 根據國務院常務會議，新能源汽車購置補貼和免徵收稅將延長 2 年至 2022 年，略超市場預期。按照過往慣例，國務院常會首先定下發展大方向、主基 調，其他各部委（如財政部、工信部）定具體方向。上一次國務院常會提及 支援新能源車行業發展是在 2016 年，本次時隔四年國務院常會再提扶持新能 源車發展，新能源車行業吃下發展定心丸。
► 補貼規模逐步降低，行業平穩有序發展。根據我們測算，整體補貼規模逐步 減少，2020-2022 年預計國補分別為 235/212/188 億元。一方面，新能源車發 展將逐步減弱對補貼的依賴，更多靠內生競爭力提升；另一方面，在德國、 法國等歐洲國家加大對新能源車補貼，延長補貼年限之後，國內延長補貼 2 年，有助於維持國內產業在新能源車行業的先發優勢，我們預測行業即將進 入政策兌現視窗。
怎樣研判單月 EV 乘用車銷量的拐點？
► 拆分過往 C 端需求：補貼退坡後，營運車輛銷量佔比下降，2019H2 乘用車 銷量中 C 端貢獻約 76%（EV 乘用車 C 端銷量=總銷量-B 端營運銷量） 。根據 財政部下發的《關於進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》 ， 2019H2 起（過渡期後）對於非私人購買或用於營運的新能源乘用車，按照相 應補貼金額的 0.7 倍給予補貼。根據交強險、合格證資料，2019H1、2019H2營運車輛銷量佔乘用車總比例分別為 31.9%、24.2%。2019H2C 端貢獻乘用車 銷量佔比約 76%。
► 若單月銷量超過 2019 年 7~11 月水平，即超過 8 萬輛，則行業銷量資料進入 向上拐點。
• Benchmark 的選定：單月乘用車恢復 8 萬 銷量即處於右側區間。 1） 2019 年 7~11 月銷量資料受營運端擾動較小，EV 乘用車銷量約 6~7 萬輛 /月，已合理反應 C 端的真實、可持續的需求水平。2）2019 年 12 月受 車企年末衝量 網約車等補庫存影響，翹尾增長較高。3）此外，2020 年 營運車輛受公共衛生事件影響，短期需求較為疲軟。若 2020 年銷量超過 2019 年 7~11 月的銷量，需要更多來自 C 端的貢獻。
• 需求的增量將主要來自 C 端自發驅動購買。我們 C 端需求進一步拆分為 受牌照擾動需求 非限牌區域需求（包括補貼驅動 自發驅動）。1）非限 牌區域，需求可拆分為補貼驅動 自發驅動。2020 年補貼預計和 2019 年 H2 相差不大，車企成本不斷降低，受補貼驅動的銷量預計將保持平穩。 而自發驅動側，更多優質供給增加，購置成本逐步降低，配套設施逐步 完善，將貢獻主要增量。2）限牌區域中，新能源車銷量的主要限制因素 為牌照，北京等地牌照年初已下發完畢，牌照的數量上無顯著變化，新 能源指標仍“一牌難求” 。其他限購城市如上海、深圳等地可享有 EV 乘 用車直接上牌權，這些地區消費者購買 EV 乘用車儘管存在一定牌照擾 動因素，但未來的增量將更多為新能源車產品競爭力增強帶來的自發驅 動購買。
• 與全年銷量的絕對值相比，我們更加關注月度銷量邊際變化的拐點。1） 受公共衛生事件影響，當前乘用車（EV 燃油）需求仍處於復甦階段。 當前的估值水平已基本包含公衛事件對銷量影響的預期。2）若單月銷量 超過 8 萬輛，國內銷量資料將步入右側區間。我們前文分析，需求的增 量較主要來自 C 端的自發購買，C 端購買的驅動力則是電動車產品競爭 力的提升，受行業政策擾動降低，因此我們認為這種需求將是自發且可 持續的。若銷量超過 8 萬輛，則行業銷量將步入右側向上的增長區間。
1.2、海外：復工復產最為關鍵，增長趨勢依舊確立
歐盟碳排放法規趨嚴，車企受約束較大
歐洲要求 2020、2021 年二氧化碳排放要求低於 95g/km，2030 年要求低於 59g/km。 2018 年-2030 年年均下降 3.2%，其中 2018-2021 年年均下降 7.6%。然 而 2017-2018 年歐洲碳排放實際值還處於分別同比提高了 0.3%和 1.6%，主要是 SUV 銷量佔比 提升。在懲罰措施方面，若排放量不達標，罰款額度將大幅提升至 95 歐元/分。
整體拉看，短期內碳排放法規對歐洲車企約束較大。
諸國政策利好頻出，純電動大勢所趨
► 德國加大購車補貼，極力推廣新能源：在中國補貼發幅度退坡的前提下，根 據路透社報道，德國擬逆勢增加購車補貼，增加幅度高達 50%，且延長補貼 年限至 2025 年。
► 法國具備完備的新能源汽車優惠政策，純電動車補貼受益明顯：法國政府部 門於 2019 年 12 月 18 日釋出了最新《生態補貼新方法》，規定新能源汽車的 二氧化碳排放量低於 20g/km 即可獲得相應的購車補貼額度，車輛價格低於 4.5 萬歐，補貼 6000 歐元；車輛價格在 4.5-6 萬歐之間，補貼 3000 歐元；車 輛價格高於 6 萬歐，沒有補貼（輕型商用車和氫動力車除外，補貼 3000 歐元） 。 該方案適用於純電動車和氫動力車，並於 2020 年 1 月 1 日起生效。
公司配車更具價效比，多數國家實現購置端平價。
► 稅收優惠驅動，歐洲公司配車更具價效比。根據我們在前文 2.1 章節梳理， 歐洲諸國如德國、法國等在公司稅方面均有一定優惠，透過公司購車的模式 為員工提供更多福利，系當前行業主流，與國內的電車消費模式存在一定差 異。
► 多數國家已實現平民車型購置端平價。我們對平民車 e-folf 和豪華車 Tesla Model3 在德國、法國、英國、挪威、荷蘭的購置成本和全生命週期使用成本 分別進行測算：1）兩款車型在這五個國家均已實現全生命週期使用平價；2） 兩款車型在德國、法國、挪威均已實現購置端平價，Tesla Model3 在荷蘭實 現購置端平價。
► 政策 車企優質供給雙輪驅動，歐洲汽車銷售主要國家註冊量資料高增，3 月 份各國受公共衛生事件影響增速略有放緩。從 Q1 歐洲汽車銷量前六大國家 來看，法國、德國、英國、挪威、葡萄牙、瑞典Q1新能源汽車註冊量 （EV PHEV） 同比均高增，3 月份各國受公衛事件影響註冊量增速略有放緩。
► 註冊量較銷量/交付量等資料略有滯後，4 月歐洲新能源車銷量或面臨一定壓 力。待公衛事件好轉，各國復工後，向上增長趨勢不變。1）我們預計受公 衛事件影響，4 月歐洲新能源車銷量存較大壓力。2）歐洲碳排放考核關注新 能源車/燃油車積分比例，而非絕對值，且若上交罰款，系按照每出售一臺燃 油車上繳一定罰款金額。公衛事件對整個汽車行業銷量無差別打擊。我們認 為歐洲碳排放政策變化可能性不大。3）待公衛事件好轉後，各國復工復產， 預計行業銷量將重回增長通道。據外媒報告，4 月 12 日起，西班牙已經開始 小範圍復工。
1.3、公共衛生事件影響有限，無礙長期確定性增長
► 中國新能源汽車產業鏈產銷、價格情景假設：極端情況下，疫情將持續影響 今年前三季度，下調 Q1-Q2 產銷預期 50%，下調 Q3 產銷預期 25%，下調 Q1-Q3 價格預期 5%。
► 基於不同情景假設下中國新能源汽車 Q2 銷量預測：我們預測在情景 0-3 下， 中國新能源汽車 Q2 銷量分別未 30/30/15/15 萬輛，相比不受疫情影響降幅為 0%/0%/-50%/-50%。
► 海外新能源汽車產業鏈產銷、價格情景假設：極端情況下，疫情將持續影響 今年 3 月-10 月，下調 3 月-7 月產銷預期 50%，下調 8 月-10 月產銷預期 25%， 下調 3 月-10 月價格預期 5%。
► 基於不同情景假設下海外新能源汽車季度銷量預測：按疫情持續時長遞增來 看，預計 2020 年新能源汽車銷量為 160/142/129/118 萬輛，相比無疫情預期 下調 0%、11%、20%、26%。
► 基於不同情景假設下新能源汽車銷量對應的動力電池需求量測算
中國：按疫情持續時長遞增來看，預計 2020 年動力電池需求量為 81/76/68/61 GWh，相比無疫情預期下調 0%、7%、17%、24%；
海外：按疫情持續時長遞增來看，預計 2020 年動力電池需求量為 80/71/64/59 GWh ，相比無疫情預期下調 0%、11%、20%、26%。
► 基於不同情景假設下產業鏈龍頭出貨預測：
不考慮市佔率變化，與下游需求下調幅度一致（較保守，實際各龍頭或存在市佔 率較預期提升的可能）。
國內：情景 0、1、2、3 分別相比無疫情預期下調 0%、7%、17%、24%。
海外：相比無疫情預期下調 0%、11%、20%、26%。
► 基於不同情景假設下產業鏈龍頭盈利預測：
不考慮疫情下，單位盈利 Benchmark：單位（GWh/噸/萬平米）淨利潤=預期價 格*淨利率。各環節價格考慮年降 5%~10%。淨利率與 2019 年持平。
國內：情景 0、1、2、3 單位淨利潤分別相比無疫情預期下調 0%、0%、2%、5%。
海外：分別相比無疫情預期下調 0%、0%、2%、5%。
2.1、競爭格局確立，龍頭脫穎而出
從產業鏈各環節競爭格局來看：電池和隔膜呈現一超多強格局，寧德時代和恩捷 股份市佔率超過 50%（恩捷股份包含蘇州捷力份額） ；電解液和負極材料呈現馬太 效應，CR4 市佔率逐步提升，且前四企業市佔率相對穩定；三元正極材料競爭格 局閒散散亂，鐵鋰正極呈現一超多強格局。
動力電池競爭格局：寧德時代，全球鋰電領跑者。全球新能源汽車快速發展，拉 動動力電池需求量急劇提升。在全球供應體系中，國內寧德時代競爭力極其突出。
全球市佔率方面：CATL 出貨量連續三年位居全球第一，2019 年裝機量同比增長 39%，市佔率由 2018 年 23%提升至 2019 年 28%。松下依靠特斯拉，出貨量緊緊 追隨 CATL，2019 年裝機量同比增長 32%，市佔率由 2018 年 21%提升至 2019 年24%。LG 化學裝機量增速大幅提高至 64%，市佔率由 7.5%提升至 10.6%。未來 隨著歐美主流車企新能源汽車開始放量，預計市佔率得以提升。
國內市佔率方面：動力電池行業呈現出明顯的馬太效應，頭部企業市佔率不斷提 升。CR5 從 2018 年的 75%增長至 2019 年的 83%，其中寧德時代市佔率大幅提升 至近 6 成。隨著動力鋰電行業技術 客戶壁壘的建立，未來優質龍頭企業將佔有更 多先發優勢，行業集中度有望繼續攀升。
正極材料競爭格局：多方並舉，相對分散。
正極三元材料格局相對散亂，2019 年 CR5 市佔率相比 2018 年有所提升至 53%， 前五名廠商市佔率均在 10%左右，相差較小。
鐵鋰正極材料近兩年 CR5 保持穩定，而龍頭企業德方奈米深度繫結核心大客戶 CATL，2019 年市佔率提升至 29%，貝特瑞市場份額也有明顯提升，呈現出“一 超多強”的局面。
負極材料競爭格局：馬太效應明顯，龍頭格局穩定。負極材料競爭格局較為穩定， 2019 年 CR5 從去年的 77%提升至 79%。貝特瑞、杉杉股份、璞泰來產業地位穩 定，凱金受益於核心客戶寧德時代的需求增加，市佔率增長較為顯著，目前排在 第四位。
電解液競爭格局：龍頭格局穩定，集中度提升。由於電芯企業對於電解液的供應 存在認證時間，同時整體供應關係較為穩固。受益於電芯行業的馬太效應同樣預 期加劇，具有穩定供應關係的電解液龍頭將進一步受益，行業呈現出多強並舉的 局面。2019 年電解液行業 CR5 為 72%，相比 2018 年提高 4 個百分點。新宙邦、 杉杉股份市佔率提升明顯。
隔膜競爭格局：恩捷股份，寡頭地位確立。溼法隔膜行業呈現出明顯的“一超多 強”的市場格局。恩捷股份是溼法隔膜行業的龍頭，2019 年市佔率達到 43%。隨 著恩捷股份收購排名第二的蘇州捷力的完成，其市佔率將輕鬆突破 50%，溼法隔 膜寡頭地位已然確立。
結構件競爭格局：科達利穩居行業龍頭。根據科達利 2019 年出貨量測算，其國內 市佔率約 51%，居行業首位。未來隨著科達利下游大客戶寧德時代的產能釋放， 出貨量有望持續高增長，市佔率將進一步提升。
2.2、聚焦現金流，精選可持續高增長
⚫ 從現金流角度看：各環節成分化現象，動力電池環節寧德時代現金流表現優 異，正極材料環節現金流整體有待改善，負極材料環節璞泰來和貝特瑞現金 流持續改善，電解液環節現金流稍有改善，隔膜環節恩捷股份現金流改善非 常明顯，結構件環節科達利現金流表現搶眼。
動力電池—經營性淨現金流：寧德時代表現最優。從國內六家主流動力電池廠商 的 2015 年-2019 年經營性淨現金流來看，行業整體現金流情況偏弱，可能是由於 新能源汽車產業正處於發展的早期成長階段，固前期研發、資本等投入較多，盈 利能力和質量較差，對現金流產生一定影響。不難發現，寧德時代現金流改善最 為顯著，主要受益於近兩年寧德時代產能快速釋放，出貨量顯著提升，全球鋰電 龍頭地位確立。
正極材料—經營性淨現金流：整體偏差，當升科技相對良好。從國內三家主流正 極材料廠商的 2015 年-2019Q3 經營性淨現金流來看，行業整體現金流情況有待改 善，但仍處於或接近負經營性淨現金流的邊緣。三家正極頭部企業中，當升科技 現金流情況相對良好。
負極材料—經營性淨現金流：璞泰來、貝特瑞持續向好。從國內三家主流負極材 料廠商的 2015 年-2019 年經營性淨現金流來看，行業整體現金流情況改善明顯。 其中，璞泰來、貝特瑞連續兩年現金流情況持續向好，表現出公司卓越的管理能 力和合理的戰略佈局。
電解液—經營性淨現金流：江蘇國泰表現最優。從國內三家主流電解液廠商的 2015 年-2019Q3 經營性淨現金流來看，行業整體現金流情況有所改善。其中，江 蘇國泰現金流情況最佳，新宙邦和天賜材料表現一般。
隔膜—經營性淨現金流：整體良好，恩捷大幅改善。從國內兩家龍頭隔膜廠商的 2015 年-2019 年經營性淨現金流來看，行業整體現金流情況有所改善。其中，恩 捷股份受益於出貨量的大幅提升以及國內溼法隔膜龍頭地位的確立，經營性淨現 金流情況改善明顯。
結構件—經營性淨現金流：科達利表現搶眼。從國內鋰電池結構件龍頭科達利 2015 年-2019 年經營性淨現金流來看，現金流情況改善明顯。受益於核心大客戶 寧德時代的需求量增長，科達利現金流情況自 2017 年後持續大幅改善。
2.3、透視資金佔用能力，凸顯產業地位
我們將關注企業的預收賬款、應付賬款、預付賬款和應收賬款這四個財務指標， 同時將“（預收賬款 應付賬款）-（預付賬款 應收賬款）的差值”作為企業在上 下游資金議價能力的體現，即資金佔用能力。 從資金佔用能力看：寧德時代、億緯鋰能、璞泰來的資金佔用能力相對較強，其 餘企業相對較弱。
動力電池—資金佔用能力：寧德時代優勢明顯。從六家國內主流鋰電廠商來看， 中游動力電池板塊在整個新能源汽車產業鏈中處於偏劣勢的地位，上下游資金佔 用能力較弱。目前，寧德時代、億緯鋰能資金佔用能力較強，欣旺達處於均衡位 置，國軒高科、孚能科技、比亞迪資金佔用能力較差。
正極材料—資金佔用能力：整體處於劣勢地位。從三家國內主流正極材料廠商來 看，中上游正極材料板塊在整個新能源汽車產業鏈中處於劣勢地位，上下游資金 佔用能力較弱。
負極材料—資金佔用能力：璞泰來脫穎而出。從三家國內主流負極材料廠商來看， 中上游負極材料板塊在整個新能源汽車產業鏈中處於偏劣勢的地位，上下游資金 佔用能力較弱。但是，璞泰來資金佔用能力較為突出，顯示其處於上下游供應鏈 優勢地位，主要受益於其下游優質大客戶，如寧德時代、LG 化學、三星 SDI 等， 同時整合了上游原材料和碳化石墨化工序，使得公司具備完整的產業鏈，外部資 源依存度較低。
電解液—資金佔用能力：整體偏弱。從三家國內主流電解液廠商來看，中上游電 解液板塊在整個新能源汽車產業鏈中處於劣勢的地位，上下游資金佔用能力較弱。
隔膜—資金佔用能力：整體偏弱。從兩家國內主流隔膜廠商來看，中上游材料隔 膜板塊在整個新能源汽車產業鏈中處於劣勢的地位，上下游資金佔用能力較弱。
結構件—資金佔用能力：科達利偏弱。從國內主流結構廠商來看，中上游結構件 板塊在整個新能源汽車產業鏈中處於劣勢的地位，上下游資金佔用能力較弱。
2.4、估值重回合理區間，長期配置價值初現
由於公共衛生事件對全球新能源汽車市場產生一定衝擊，我們預計國內主要影響 一季度產銷，海外主要影響二季度產銷，在此假設前提之下，我們將年初對全球 新能源汽車銷量的預期進行了合理調整。具體如下：2020 年中國市場新能源汽車 預計銷量從 150 萬輛，同比增加 24%，調整至 140 萬輛（下調幅度為 7%），同比 增加 16%；2020 年海外新能源汽車預計銷量從 160 萬輛，同比增加 67%，調整至 129 萬輛（下調幅度為 20%），同比增加 35%。
基於對下游新能源汽車銷量的預期調整，中上游動力電池、四大材料以及結構件 等環節的需求量測算同樣進行了對應合理調整，具體如下：2020 年中國動力電池 預計需求量從 81GWh，同比增加 34%，調整至 76GWh（下調幅度為 7%），同比 增加 25%；2020 年海外動力電池預計需求量從 80GWh，同比增加 80%，調整至 64GWh（下調幅度為 20%），同比增加 50%。
基於前述對下游新能源汽車的預期調整，我們對應調整了各細分產業鏈龍頭的預 計出貨量，具體如下：不考慮市佔率變化的前提下，與下游需求下調幅度一致， 國內相比年初無公共衛生事件預期下調 7%；海外相比年初無公共衛生事件預期下 調 20%。
此外，我們合理調整了產業價格變化以及出貨量，在已經考慮年降的基礎之上， 國內相比年初無公共衛生事件預期無變化；海外相比年初無公共衛生事件預期下 調 2%。國內出貨量相比無公共衛生事件預期下調 7%，海外下調 20%。
基於公共衛生事件對全球新能源汽車市場銷量影響的假設，我們對應修正了中上 遊產業鏈龍頭的出貨量、盈利水平等。整體來看，疫情因素對產業鏈龍頭企業今 年業績影響的預計程度在 6%-12%之間，主要受國內外出貨結構以及各環節產業 鏈競爭格局等影響。根據 2020 年 4 月 9 日收盤價格，結合 2020 年業績預測，新 能源汽車中上游產業鏈龍頭估值水平重回合理區間，不考慮寧德時代的影響，平 均估值約為 33 倍；考慮到寧德時代全球龍頭市場地位以及估值溢價，產業鏈平均 估值為 35 倍。我們認為，在全球新能源汽車快速發展勢頭不改的情景下，當前 估值水平處於合理區間，產業鏈細分龍頭長期配置價值初現。
2.5、選優質賽道，擇優秀公司
競爭格局比對，遴選優質賽道。新能源汽車行業經歷過近幾年的迅猛發展，產業 鏈門檻逐步提升，技術、資本、人才等壁壘顯現。根據前文對動力電池環節及其 上游材料環節競爭格局的分析，我們從“行業集中度（CR3、CR5）”和“龍頭公 司市佔率”兩個維度遴選優質賽道。行業集中度的高低能夠充分體現該細分領域 的馬太效應的強弱。集中度高的行業是滋生優質龍頭的沃土，而龍頭市佔率的高 低則是“強者愈強”的淋漓體現。
綜合比對來看，我們認為動力電池、溼法隔膜、負極材料，這三個環節是新能源 汽車中上游產業鏈中發展較為優質的賽道。從行業集中度水平來看，動力電池、 溼法隔膜、負極材料排位前三，CR5 分別為 83%、80%、79%，CR3 分別為 77%、 66%、57%。
聚焦現金流，資金佔用能力體現產業地位。基於前文所選的優質賽道，透過對比 經營性淨現金流和資金佔用能力，我們從三個細分板塊中篩選出三家最優標的標 的。動力電池環節的首推無疑是全球鋰電龍頭寧德時代，經營性淨現金流和資金 佔用能力均表現為細分板塊最佳水平；溼法隔膜環節的首推是國內溼法隔膜龍頭 恩捷股份，其現金流情況大幅改善，資金佔用能力偏弱，產業鏈地位有望改善； 負極材料環節的首推是國內人造石墨龍頭璞泰來，強大的經營管理能力使其在現 金流和資金佔用能力兩方面脫穎而出，未來隨著產能的快速釋放，市佔率將有望 進一步提升。
3.1、大空間、高彈性，行業成長可期
► 我們預期 2025 年全球新能源車滲透率有望達到 20%，較 2019 年的 3%提升 17pcts。我們預測 2020、2025 年全球新能源汽車銷量分別為 273、1579 萬輛， 我們預測 2020、2025 年全球動力電池需求分別為 142、989Gwh。
► 龍頭強強繫結，遠期盈利可期。我們預測 CATL/恩捷股份/普泰來/天賜材料/ 新宙邦/科達利/宏發股份 2025 年 P/E 分別為 11.5/9.7/8.8/7.8/7.8/6.7/10.9。
3.2、產業鏈發展遇良機，國產化轉向全球供應
新能源汽車主要包括上游鋰電池及電機原材料，中游電機、電控、電池以及下游 整車、充電樁和運營三個環節。中游環節中電池產業鏈相對較為複雜，由電芯、 BMS（電池管理系統）、Pack 三個環節組成。詳細來看，電芯主要由正極、負極、 隔膜以及電解液組成。BMS（電池管理系統）中最為重要的當屬電池熱管理系統， 其直接關係到電池的安全效能。Pack 環節是將每一個電池包和電池管理系統組合 成動力電池系統。電控環節主要是控制類硬體與線速，電機上游主要是永磁材料 與矽鋼片，原材料分別為稀土與鐵礦石。
動力電池是新能源汽車的核心部件。區別於傳統燃油車，動力電池是新能源汽車 的驅動力所在，也是產業鏈中游環節中最複雜的一環。電芯由正極、負極、電解 液、隔膜四大材料組成。正極材料種類較多，包括磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰以 及三元鋰電池，三元鋰主要指鎳鈷錳酸鋰 NCM，也包括小部分的鎳鈷鋁酸鋰NCA，對應上游原材料主要為鋰礦、鈷礦、鎳礦以及錳礦等；負極主要以石墨材 料為主，包括人造石墨與天然石墨等；隔膜主要以聚烯烴材料聚丙烯 PP 以及聚 乙烯 PE 為主，電解液主要分為溶劑、溶質和新增劑，其中溶質為六氟磷酸鋰， 溶劑多為碳酸二甲酯等。新能源汽車市場的快速發展帶動了上游動力電池的強勁 需求，鋰電池產能的迅猛擴張直接刺激了鋰電生產裝置需求的爆發。
⚫ 動力電池國產化：寧德時代冠絕全球
寧德時代 2019 年裝機量蟬聯全球冠軍。近幾年，隨著我國新能源汽車的快速發展， 直接帶動了上游動力電池市場的蓬勃繁榮，打破了原本由日韓主導的鋰電池格局。 從裝機量來看，2019 年寧德時代蟬聯全球第一，達到 32.5GWh，佔全球鋰電池出 貨量的 28%。松下、LG 化學、比亞迪分列裝機量排名的 2-4 位，為 28.1GWh、 12.3GWh、11.1GWh，份額佔比為 24%、11%、10%。此外，躋身全球前十鋰電池 廠商的國產企業還有國軒高科和力神，裝機量達到 3.2GWh、 1.9GWh，佔比 2.7%、 1.6%。
客戶結構上，LG≈寧德>松下，產品品質/一致性已廣受主流車企認可。LG 化學和寧德時代的客戶結構各有優勢，在海外主流車企客戶覆蓋和國內主流車企覆蓋 上各有千秋，兩者也都已經加入了特斯拉供應鏈。作為動力電池國產化的領軍人 物,寧德時代客戶覆蓋了乘用車、客車和專用車領域，自 2017 年開始，寧德時代 的大客戶已經由客車轉向了乘用車。一方面，與國內整車龍頭企業保持長期戰略 合作關係，另一方面，公司已經進入大眾、寶馬等國際一流整車企業的供應體系， 也是國內少數為國際汽車品牌提供動力電池解決方案的供應商。2020 年 2 月特斯 拉正式對外宣佈寧德時代為合作新夥伴。
⚫ 鋰電材料國產化：星星之火，可以燎原
國產鋰電材料逐步躋身全球供應鏈。從全球鋰電廠商三甲的上游材料供應商來看， 寧德時代的電池材料供應商均為中國企業；LG 化學部分自供正極材料，四大材料 供應商以日系和韓系企業為主，鑑於成本和產能考慮，正在逐步向中國供應商轉 移；松下的四大材料供應商以日系企業為主，日系企業供應商佔據了松下電池材 料的絕大多數份額，雖然中國供應商也在加速滲透，但是目前松下的供應鏈體系 仍然較為封閉，僅負極環節採用國內企業貝特瑞天然石墨/矽碳負極比例相對較 高。
我們認為，隨著國產特斯拉的放量以及 LG 化學、松下在華產能的逐步擴張，採 購國產鋰電材料或將成為主流趨勢。另外，相比海外鋰電材料，國產材料在成本 上具有較大優勢，產品品質和工藝技術也取得了較大改善，預計將有更多國產鋰 電材料躋身全球供應鏈。
公共衛生事件影響新能源汽車短期需求，不改長期趨勢。二季度為政策兌現期， 公共衛生事件影響有望結束，預計 2020 年新能源汽車依舊保持較高增速，未來空 間巨大，持續看好行業長遠發展，各環節逐步由國產化走向全球化，競爭格局逐 步最佳化，精選各環節優質龍頭企業，推薦寧德時代、恩捷股份、璞泰來、當升科 技、宏發股份、科達利；建議關注天賜材料、新宙邦（化工組覆蓋）。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）
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