本文由公眾號“薛洪言微語”原創，作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長），頭圖來自：《大空頭》劇照
截至2022年3月末，我國公募基金投資者數量達5.41億，其中，權益類基金（股票型基金和混合型基金）投資者達1.85億。
當公募基金走入老百姓的理財生活，“基金賺錢、基民虧錢”這個行業老問題也就愈發重要：若多數基民不能從基金投資中獲得真金白銀的收益，基金行業也不可能持續發展壯大。
全是基民的錯？
就2022年一季度而言，絕大多數基民都是虧錢的，因為基金也在虧錢。資料顯示，2022年一季度主動權益型基金跌幅中位數17.76%，主打穩健投資的“固收+”產品平均下跌3.07%，一向以穩健著稱的銀行理財也屢現破淨。
基金虧錢導致基民虧錢，這是正常的，我們想要討論的是“基金賺錢、基民虧錢”的反常現象。
資料顯示，2006～2020年的15年間，偏股型基金指數累計漲幅1295%，年化收益率超過19%，但基金業協會資料表明，截至2018年，自投資基金以來盈利的客戶僅佔41.2%。偏股型基金的長期年化收益高達19%，但近60%的基民自投資以來卻是虧錢的。這一反常現象便是被廣泛討論的“基金賺錢、基民虧錢”。
問題是清晰的，但在討論解題思路時，很多人都指向了投資者教育，潛臺詞是隻要投資者能夠樹立正確的投資觀念，這個問題便能有效解決。歸根結底，這是把鍋推給了投資者的不成熟和不理性。
據景順長城基金、富國基金、交銀施羅德基金攜手中國證券報釋出的《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》顯示，基民盈利水平與持倉時長高度正相關。資料顯示，持倉時長小於3個月的基民平均收益率為負，盈利人數佔比僅為39.1%；另一個極端則是，若持倉時間超過十年，基民的平均收益率高達117.38%，盈利人數佔比達到98.41%。
據此，報告得出一個公式：基民投基收益=基金損益+基民行為損益。拉長時間，基金損益為正，在這個意義上，基民虧錢是其錯誤投資行為的惡果。
單看邏輯推導似乎是成立的，但把鍋甩給基民的非理性無助於問題的解決。舉例來說，在討論青少年遊戲沉迷問題時，所有原因都可或多或少歸結為“青少年缺乏自制力”，但僅僅呼籲青少年提高自制力並不能從根本上解決問題。
同樣的，為有效解決“基金賺錢、基民虧錢”的難題，僅僅呼籲基民長期持有是遠遠不夠的。
基金公司和銷售機構該負什麼責任？
基金公司被廣為詬病的一點是“牛市高點發基金”，充分利用基民追漲殺跌的人性弱點，發行規模上去了，基民成了高位接盤者；基金銷售平臺被詬病的則是“什麼熱賣什麼”，喜歡按照近期業績排名向基民推薦基金，冠軍基金大賣，基民卻常常高位被套。
背後的原因是典型的利益導向，源於收入層面的“屁股決定腦袋”。
基金公司和銷售機構的收入來源主要有兩塊：交易環節的申（認）購贖回費，保有環節的基金管理費和銷售服務費。申（認）購贖回費與交易規模正相關，主要由基金銷售機構收取；基金管理費與基金保有量和結構正相關，在基金公司和基金銷售機構之間進行分成；銷售服務費主要針對後端收費產品，由銷售機構收取，與保有量正相關。
2021年，我國公募基金行業管理費總收入達1426億元，同比增長52.0%；其中，非貨幣基金管理費收入達1182億元，同比增長61.8%。從分成結構上看，28.6%的管理費以尾隨佣金的形式返還基金銷售機構，剩餘部分成為基金公司落袋的管理費收入。
從收費性質上看，無論是交易環節的申（認）購贖回費還是保有環節的基金管理費，都只與規模相關，與基民賺錢虧錢無關。結果必然是，當基金規模與基民賺錢不能兼得時，基金公司和銷售機構更重視規模，甚至會為了做大規模有意利用基民追漲殺跌的人性弱點，變相割韭菜。
典型做法如晶片大火後發晶片基金、新能源大火後發新能源基金、消費大火後發消費基金、醫藥大火後發醫藥基金……當一個板塊大火後，估值已處於高位，具有較大的向下調整壓力，基民受誘導高位入局，最終被套是大機率事件。
在這個過程中，大火的板塊通常能高位執行一段時間，基民會享受一段賬面浮盈期，之後行情迅速逆轉，賬面浮盈變浮虧。一旦深度被套，基民會後悔自己沒有在高點止盈，這種後悔心理會在其後續操作中得以體現，加劇其“把基金當股票炒”的錯誤行為。
就投資而言，買在低點是第一要務。只有買在低點，才能確保賬戶在較長時期內有賬面浮盈，賬面浮盈能幫助投資者更好地應對短期波動，從而實現長期持有；相應的，買在高點只會起到相反的效果，加劇投資者的短炒行為。而基金公司和銷售機構基於規模最大化的種種操作，卻常常讓基民買在高點。
基金經理有沒有責任？
這兩年，市場興起了一股基金經理“造神潮”，粉絲文化一度大行其道。好的一面是讓優秀的基金經理得到追捧，良幣驅逐劣幣；不好的一面則是一旦基金經理出圈，就容易成為基金公司做大規模的工具，表現為不停地發新產品，無限制地擴大管理規模，全然不顧基金經理的最優管理上限。更有甚者，機構還會主動下場“造神”，借鑑娛樂明星打造人設的玩法，包裝出一個又一個“明星基金經理”。
明星基金經理受市場追捧，大量資金蜂擁而入，推動其所管基金規模節節攀升。但規模本身對基金經理是一種“詛咒”，會極大地限制其發揮空間，也會實質性影響基金業績，於是，追逐明星基金經理的基民再次成為造神運動的“受害者”。
投資界有句話叫“規模是業績的敵人”，巴菲特和芒格常常拿這句話向持有人進行風險提示，提示他們要降低對伯克希爾股票的收益率預期。一個重要的原因就是當規模太大時，基金經理可選擇的投資範圍就大大縮窄了。
對一隻基金來說，若看好一隻股票，持倉5%以上才有意義。對於一隻總規模500億的基金，5%的持倉對應25億的市值。對於自由流通市值小於250億元的股票，25億市值佔比已超過10%，交易本身會對股價產生重大影響，交易操作會有諸多不便。對這些大基金而言，只適合在自由流通市值大於250億元的個股中進行選擇，而當前A股上市公司中自由流通市值超過250億的公司僅有212家。
換句話說，總規模超過500億的公募基金，A股可選的投資標的只有200多隻，剔除中長期前景不好的傳統行業龍頭後，實際的可選標的要少得多。可選標的的限制，自然會影響基金業績。
此外，有時候基金經理對業績的過度關心，也會與基民產生利益衝突。
1965～2021年的56年間，巴菲特以年化20.1%的收益率在投資界封神。於是，少數對職業生涯有強烈追求的基金經理希望自己也能保持長期20%左右的收益水平。怎麼實現呢？基於歷史回溯，只要是低位買入的優質資產，長期持有就能夠給基金經理貢獻20%以上的年化收益。
舉例來說，若基金經理有幸在茅臺300元/股時買入，當茅臺股價上漲至1500元以上的高位時，無論茅臺股價怎麼調整震盪，該筆投資的長期年化收益率都很牛，基金經理根本沒有調倉動力。
面對這種情況，低位佈局的基金經理可以耐心持有，高點買入的基民卻是另一個感受。面臨持續的調整與縮水，基民不堪壓力，陸續割肉逃離，結果就是“基金賺錢、基民虧錢”。此時，全然甩鍋基民顯然不妥，因為基金經理為追求長期業績，某種程度上放棄了對產品短期波動性的管理。面對不加管理的大幅回撤，一味要求基民提高風險承受能力，既不現實，也有失公平。
還有一種情況更加普遍，某種程度上性質也更加惡劣，即基金經理為了追求短期排名而賭行情，追求極致風格，全然不顧投資者的承受力。如基金經理認為新能源板塊將迎來一波行情時，便全倉新能源股票，賭對了，說不定拿個年度冠軍，名利雙收；賭錯了，不過是業績排名不好看而已，真金白銀的損失主要由基民買單。收益與損失的不對稱，會激勵基金經理頻頻做出有損基民利益的極端操作。
求人不如求己
發現問題簡單，解決問題並不容易。
近日，證監會發布《關於加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，明確要求行業發展要以投資者利益為核心，正確處理好規模與質量、發展與穩定、效率與公平、高增長與可持續的關係，著力提高投資者獲得感，切實做到行業發展與投資者利益同提升、共進步。
基金業態有多方參與者，每一方都有自己的利益關切，要在多重目標約束下尋找最優解，就需要參與各方做出適度妥協。《意見》的出臺有望推動各方圍繞投資者利益做出妥協，如要求銷售機構踐行“逆向銷售”，糾正基金經理明星化、產品營銷娛樂化、基民投資粉絲化等不良風氣；基金公司和基金經理則要摒棄短期導向、規模情結、排名喜好，將投資者長期收益納入考核指標體系等。
隨著《意見》的落地，基民會面臨更加友好的投資環境。不過，各方妥協帶來的生態最佳化是動態的，也是漸進的，很難畢其功於一役。就投資者而言，與其坐等公募基金生態逐步最佳化改進，不如先從提高自身的投資“財商”做起。畢竟，最關心基民利益的，還是基民自己。就這一點而言，求人不如求己。
本文由公眾號“薛洪言微語”原創，作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長）
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