阿膠塊於 2005-2018 年期間持續提價，在此期間形成較為牢固的漲價預期；因此經銷商、直供藥店、消費者更傾向於一次性在價格相對較低時購入數月存貨，靜待提價。2018 年末阿膠塊漲價預期結束，此時為庫存最大值。進入到2019年二季度開始，從廠商到渠道，開始進入暴力去庫存階段，被動終止發貨，營收劇烈下滑，白馬上市以來首次業績變臉，最高暴跌近70%。
但是，東阿阿膠當前已經進入改善階段，邏輯如下：
1、核心邏輯 —— 終端動銷正常
終端動銷正常是東阿阿膠價值存續的唯一基礎，只要終端需求繼續穩定存在，那麼渠道庫存總會去完，業績終究會迴歸正常軌道。
根據米內網資料庫（零售藥店-中成藥-22 個重點城市）統計，東阿阿膠 2019 年銷售額 21.72 億元，2015-2019 年銷售額 CAGR 為 8.24%，增長勢頭良好。福牌阿膠 2019 年銷售額 4.86 億元，2015-2019 年銷售額 CAGR 為-9.57%，下降趨勢明顯。其他阿膠 2019年銷售額 2.97 億元，2015 至 2019 年銷售額 CAGR 為 2.24%，緩慢增長。在阿膠品類中，東阿阿膠憑藉良好的終端動銷，市場份額由 2015 年的 61.31%提升至 2019 年的 73.50%，提升 12.19 個 pct，領先優勢持續擴大。
“阿膠”市場份額：零售藥店渠道（終端動銷口徑）
2、短期邏輯 —— 渠道去庫存已經接近尾聲
庫存週期核心資料（庫存月數）：根據華創證券市場調研資料，東阿阿膠阿膠塊於 2018 年底處於庫存頂部（即庫存最大值），此時公司超額庫存（即待消化庫存）約為 12.5 個月。2019 年公司大力執行去庫存策略，全年渠道去庫存約 8.5 個月，已完成去庫存的大部分任務，至 2019 年底超額庫存降至 4 個月。2020 年公司繼續執行去庫存策略，全年目標為消化 4 個月庫存，去庫存壓力明顯小於 2019 年。截止 2020 年上半年，已完成 1.5 個月庫存消化任務，待下半年旺季到來之時，有望將超額庫存全部消化。
阿膠塊渠道超額庫存（月數）
這一點我們可以與自己的調研情況進行印證，根據與業內人士交流來看，華東區域一些大的經銷商目前庫存只夠用到十月份了，意味著最遲四季度就必須開始進貨，所以壓制東阿阿膠業績的最大因子，渠道庫存已經開始恢復正常水平，華東地區作為東阿阿膠銷售大區，有一定代表性，假設華東區域出貨最快，三季度開始拿貨，其它區域略慢，四季度拿貨，那麼可以預見的是，東阿阿膠最壞的業績已經過去了。
3、長期邏輯 ——《中國藥典》2020 版利好行業龍頭
《中國藥典》2015 版檢測方法不能準確區分“驢皮”與“雜皮”。《中國藥典》2015 版採用“照高效液相色譜法”，檢測阿膠中 3 種“氨基酸”含量必須達標，但由於這 3 種氨基酸並非驢特有氨基酸（牛、馬等亦含有上述氨基酸），故無法準確判定阿膠是否含“雜皮”。
《中國藥典》2020 版檢測方法可從根本上鑑別“驢皮”與“雜皮”。在 2015 版《中國藥典》基礎上，2020 版新增“照高效液相色-質譜法”檢測“驢源多肽”，透過檢測驢特有“驢源多肽 A1，驢源多肽 A2”的含量（其餘動物均不含），測算驢皮含量，準確判斷阿膠質量。
牛股回顧：
還是那句話，信我者共富貴，接下來的具體方向回到科技，牛股已備好，機構和遊資都愛偏型別，目前調整充分，這波保守還是翻倍。老規矩公眾號：文家作手，不見不散。
《中國藥典》2015 版、2020 版對比
根據山東阿膠行業協會統計資料顯示，目前我國現有阿膠年產量約 5000 噸以上（含部分不合格阿膠），預計年產量下降空間為 30%。年產量（阿膠供給端）下降有望帶動驢皮、阿膠價格持續提升，東阿阿膠已於數年前主動執行《中國藥典》2020 版標準，品牌背書持續增強，有望帶動阿膠銷量小幅上漲，量價齊升可期。年產量下降的部分主要為不合格產能淘汰（“雜皮”）。
同時，競爭對手預計失去價格優勢，福膠，同仁堂以及其它雜皮膠之所以終端零售價遠低於東阿阿膠，是因為有雜皮進行替代，一旦行業規範，那麼競爭對手將被迫提高成本，出廠價與終端零售價價差有望縮小。
以上兩大邏輯推動東阿阿膠市場份額有望擴大。
東阿阿膠2020年7月14號晚上釋出公告：
本期業績預計情況
1、業績預告期間：2020 年 1 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日
2、預計的業績：√虧損 □扭虧為盈 □同向上升 □同向下降
1、受國內新冠肺炎疫情影響，報告期內特別是一季度，國內部分經銷商復 工復產延期，且藥店等銷售場所普遍顧客流量嚴重低迷，導致公司線下業務受到 較大影響。
2、目前，公司正在清理渠道庫存，主動嚴格控制發貨，全面壓縮渠道庫存 數量，因此對今年上半年銷售產生一定影響。公司將全面推進渠道最佳化，建立以 消費者為導向的運營體系。
解讀：
如果上半年虧損幅度落在6754萬-9841萬元之間的話，那麼相當於二季度淨利潤落在約1600萬到-1400萬之間，相當於沒虧，而去年二季度同期則虧了2億，同比大幅度扭虧，開始超出市場預期，意味著渠道庫存已經逐步回到合理水平。
公司業績兩大推動邏輯：
推動邏輯一、渠道庫存開始恢復正常
根據與業內人士交流來看，華東區域一些大的經銷商目前庫存只夠用到十月份了，意味著最遲四季度就必須開始進貨，所以壓制東阿阿膠業績的最大因子，渠道庫存已經開始恢復正常水平，華東地區作為東阿阿膠銷售大區，有一定代表性，假設華東區域出貨最快，三季度開始拿貨，其它區域略慢，四季度拿貨，那麼可以預見的是，東阿阿膠最壞的業績已經過去了。
從渠道資料來看，結合去年一季度預估渠道有一年半到兩年的庫存，以及這兩年零零散散的發貨情況，一季度疫情影響，我們可以發現，終端動銷相對於往年應該是同比增長的，這與前瞻研究院整理的資料在一定程度上可以相互印證：
推動邏輯二、東阿阿膠護城河提升，市佔率擴大有望量升。
為什麼這麼說呢，我們注意到2019年底，今年年初，中藥行業藥典出臺以後，可以說是中藥領域最嚴格的標準，從雪球一些中醫藥行業人員的表述來看，近兩年中藥大廠都在拼命提高質量標準，因為已經預知了行業標準開始嚴格，那麼對於一些中藥小廠而言，標準提不上就沒法玩，罰到破產，標準提上了的話成本大幅度增加，價格上難以與大品牌抗衡，從某種程度上說，新藥典與管理趨嚴相當於一把鐮刀，割向那些小中藥廠，而大品牌則在這一輪競爭中獲取市佔率的提升。
那麼之前在終端困擾東阿阿膠最大的一個問題就解決了，因為之前同仁堂與福牌阿膠都在用雜皮冒充驢皮製作阿膠，因此成本相對於東阿而言低不少，即便是以相對於東阿阿膠1/2-1/3出廠價出廠，也能賺得盆滿缽滿，而且消費者與渠道都樂於接受，渠道毛利額更高，消費者也能省幾百塊錢，導致東阿阿膠市佔率一步步被蠶食，終端攔截嚴重，而行業管理規範以後逼迫其它玩家必須用正宗驢皮，大幅度提高競爭對手成本，而東阿阿膠本身由於去庫存，終端折扣拉近了競品價格差，因此市佔率大幅度上升，終端動銷超預期。
另外，福膠也出了事，去年開始全面用驢皮以後，現金流開始大幅度變差，而且得罪了上下游供應商以及經銷商，連上下游的錢都敢黑，一度鬧到法庭，由此可知競爭對手的現金流已經到了多麼不堪的地步。長期來看，東阿阿膠市佔率長期走高是大機率事件。
估值假設：
假設公司2020年渠道庫存全部去除完畢，2021年開始恢復正常經營水平，由於在過去2018年的業績屬於壓貨所致，因此我們將2014-2018年平均業績作為正常毛估。
疊加因醫保個人賬戶管理趨嚴，複方阿膠漿銷量可能下滑的預期上，並出於保守，我們在平均業績基礎上打個8折，即為14.5億左右，結合當前消費板塊整體水位，保守給予30倍PE，則標的市值預計為432億，當前市值256億，預計有68.75%上升空間。
@今日話題 $東阿阿膠(SZ000423)$ #股民的日常#
/xz