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文 | 巨潮商業評論，作者 | 荊玉，編輯 | 楊旭然
國內醫藥一哥，被認為最有機會挑戰國際醫藥巨頭的恆瑞醫藥（SH:600276）正在經歷轉型的陣痛期。
8月19日晚，恆瑞醫藥公佈了半年報業績。2021年上半年，恆瑞營業收入約132.98億元，同比增加17.58%；歸屬於上市公司股東的淨利潤盈利約26.68億元，同比僅增加0.21%。
受此訊息影響，次日恆瑞早盤低開逾7%，隨後不久即跌停封板。
這是恆瑞醫藥十年多來首次出現利潤增長停滯的情況。即使在2019年集採造成國內仿製藥廠商一片哀鴻遍野之時，身為“行業一哥”的恆瑞醫藥也始終保持了可觀的利潤增速，有醫藥行業“增長永動機”的美譽。
不過，該來的總會到來。
2016年開始的醫保價格談判和2018年開始的集採，分別針對創新藥和仿製藥，堪稱是醫藥行業的“戴維斯雙殺”。這一影響已經在眾多藥企身上驗證，隨著集採和價格談判逐漸推進到恆瑞的主力品種，恆瑞最終未能獨善其身。
傳統仿製藥的業務出現下滑，創新藥業務短時間內卻難以起量。新舊業務青黃不接，資本市場自然很難給出高估值。
恆瑞的股價從年初最高的100元左右跌落到目前的50元上下，曾經市值6000億的醫藥龍頭，如今已接近腰斬，被藥明康德和邁瑞醫療趕超。
在8月20日的股東交流會上，董事長孫飄揚表示“任何事都是螺旋式發展的，不是直線發展的”。當下的恆瑞醫藥顯然正處於整個發展歷程的“下螺旋”階段。要積蓄力量重回螺旋上升，對於恆瑞醫藥和63歲的孫飄揚來說都並非易事。
01 反常事件接二連三種種反常事件暗示了公司受到集採政策影響頗深，無法“獨善其身”。
今年以來，伴隨著恆瑞醫藥的股價下跌，一連串反常的事件不斷髮生。蛛絲馬跡中，似乎也在印證著這家中國最強化藥公司正遭遇的變化：
7月9日，恆瑞醫藥釋出公告稱，現任董事長周雲曙因身體原因申請辭去公司職務。63歲的創始人孫飄揚再次出山，擔任董事長職務；
7月中旬，有市場傳聞恆瑞醫藥為了保持利潤增長，完成股權激勵，砍掉了部分研發管線；
8月初，有市場訊息稱恆瑞醫藥正在進行大幅度裁員，人數將近千人，主要是醫藥銷售代表。
這其中，砍掉了部分研發管線的傳聞並非得到驗證，但大幅裁員的訊息，恆瑞已經半年報中 以“精兵簡政、資源整合、加強管理、提質增效”十六字方針予以回應。
無論是“為保利潤而砍掉管線”，還是“裁撤醫藥代表”的舉動，都已經在暗示公司受到集採政策影響，無法做到“獨善其身”。
過去幾年，在“集採”和“兩票制”等改革舉措影響下，大批藥物參與集採，價格出現斷崖式下降，這導致很多藥廠對醫藥代表的需求大大減少，裁掉銷售團隊的訊息屢見不鮮。顯然，恆瑞也成為了其中之一。
恆瑞醫藥在半年報中披露：“自2018 年以來，公司進入國家集中帶量採購的仿製藥共有 28 個品種，中選18個品種，中選價平均降幅 72.6%，對公司業績造成較大壓力。”
此外，去年集採的負面效應開始顯現。2020年11月開始執行的第三批集採涉及的6個藥品，報告期內銷售收入環比下滑57%。
今年6月的集採對於恆瑞來說也是一個巨大的衝擊。此次集採中，恆瑞有6個產品中標，2個產品落標。公佈集採競標結果次日，恆瑞醫藥股價跌逾4%。
值得一提的是，當初作為職業經理人身份的周雲曙擔任恆瑞醫藥的董事長，曾被外界視為恆瑞醫藥邁入職業經理人時代的重要標誌。如今創始人孫飄揚再度出山，似乎也暗示了當下恆瑞面臨的挑戰非同一般。
02 新舊業務青黃不接恆瑞醫藥的創新藥業務也正面臨著嚴峻挑戰，行業同質化競爭激烈。
過去幾年的歷次集採，雖然價格廝殺慘烈，動輒降價80%-90%，廠商也“死傷一片”，股價動輒腰斬，但並未嚴重衝擊到恆瑞醫藥。這讓不少投資者對於“醫藥一哥”有了過於美好的幻想。
但經歷五輪集採車輪戰後，恆瑞終究失守，這讓仿製藥企業維持高增長的幻想被最終打破。
當下的恆瑞仿製藥遭遇斷崖式下降，創新藥短時間內難以起量，新舊業務正處於青黃不接的階段。
資料顯示，恆瑞醫藥今年上半年創新藥實現銷售收入52.07億元，同比增長43.80%，佔整體銷售收入的比重為39.15%。雖然創新藥增長迅速，但傳統仿製藥銷售下滑，對公司業績造成較大壓力，創新藥業務未能挽救整體頹勢。
與此同時，恆瑞醫藥的創新藥業務也正面臨著挑戰，行業同質化競爭激烈。
以恆瑞的重磅創新藥產品PD-1抗腫瘤藥卡瑞利珠單抗為例，該藥於2019年上市，曾在2020年銷量增長326.42%，帶動其抗腫瘤板塊業績大幅飆漲。但PD-1同時也是行業內最擁擠的賽道之一，目前國內在研PD-1產品的企業有100多家，進入臨床階段的PD-1超過50款。
隨著競爭對手的PD-1單抗藥物相繼上市，PD-1產品競爭日趨激烈。在過去多輪國家醫保談判中，PD-1產品大幅降價。一瓶200mg的卡瑞利珠單抗價格由19800元/瓶降至2928元/瓶，降幅達85%。可以說，在中國做PD-1早已經賺不到大錢了。
恆瑞的卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執行醫保談判價格，加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗今年二季度銷售收入環比負增長。
此外，近兩年創新藥企井噴致人才爭奪愈烈，國內頭部企業研發人員薪酬提升十分明顯，導致恆瑞員工成本的激增。半年報顯示，恆瑞的員工薪酬支出由去年同期的23.8億激增至近35億，上浮近50%。
從仿製藥向創新藥的轉型是恆瑞醫藥的必由之路。可以預見，恆瑞的傳統仿製藥的業務未來將繼續走下坡路，例如今年造影劑丟標的影響將會在明年業績中體現，而公司未來的希望就在於創新藥。
舊業務的萎縮和新業務的受挫，也使得當下的恆瑞正處於業務切換期的低速階段，業績不會太好看——投資者不得不適應這一過程。如孫飄揚在8月20日的股東交流會上所說，“這是中國仿製藥企業都會遇到的問題，都會遇到仿製藥斷崖式下降，創新藥逐步增長”。
03 估值體系能否重塑？在國際化方向上，恆瑞醫藥並不佔優勢和先機，遠沒有對手百濟神州進度快。
中報資料顯示，恆瑞醫藥的仿製藥仍然貢獻了60%以上的收入，而創新藥收入佔整體銷售收入的比重為39.15%，公司仍然以仿製藥業務為主。
但未來幾年隨著仿製藥業務跟隨集採進度繼續萎縮，創新藥營收佔比的進一步提升，恆瑞醫藥成為一家創新藥主導的公司，其估值體系能否迎來重塑？
可以確定的是，恆瑞醫藥轉型創新藥的戰略決心，公司在過去幾年砍掉了大批仿製藥在研專案，也曾在投資者互動中表示，未來仿製藥都會砍掉。同時，公司2020年在研發方面的投入在國內藥企中僅次於百濟神州，位居國內第二位。
不過，有PD-1藥物的案例在前，國內創新藥在參加國家醫保談判後市場空間和盈利能力都是萎縮的。有投資者笑稱，創新藥在國外是橘，在國內是枳。這也會拉低創新藥的估值水平，甚至有可能導致創新藥企入不敷出。
此外，7月2日，國家藥監局藥審中心（CDE）頒佈《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》直指創新藥行業“偽創新”問題，遏制me-too新藥的泛濫。這直接影響到me-too類新藥未來上市的可能性，給創新藥研發提出了更高的要求。也影響到了手上有me-too類創新藥的恆瑞。
在創新藥遭遇醫保談判後、me-too類新藥上市可能收緊的情況下，加快me better、first in class等方向的研發，推進國際化佈局，走向全球市場才是更優解，才更被資本市場所青睞。
據媒體21世紀經濟報道獲悉，恆瑞醫藥已經在進行組織架構調整，也在進行包括對博士以下學歷的研發人員等裁員，而這部分很多是屬於me-too專案類的。
不過在國際化方向上，恆瑞醫藥並不佔優勢和先機，遠沒有對手百濟神州進度快。這一點也是由其企業自身戰略和估值模式決定的。
海外的臨床成本和推廣成本大幅大於國內，加上巨頭企業林立，想要脫穎而出必須要大手筆燒錢。但在恆瑞當下以PE為基礎的估值模型下，公司很難不顧忌利潤大手筆燒錢。孫飄揚也在交流會上明確表示，不想把整個公司拖到國際化的大投入當中。
在巨潮看來，恆瑞當前的處境很像是曾經的阿里巴巴，在採用不同打法的對手如拼多多面前顯得有些被動。由於採取PE估值模型和A股市場對利潤要求的限制，恆瑞很難犧牲利潤做大手筆投入。
反而是百濟神州、信達生物等對手，敢於虧損燒錢，更加靈活。也因此，有一些投資者認為恆瑞的資本運作過於保守。
對此，孫飄揚在交流會上表示，正在設想如何透過資本市場的方式把這兩塊分開，不讓國際化的投入影響到A股上市公司，或許可以透過股權還有銷售提成的辦法走進國際化。至於下一步資本運作對於恆瑞醫藥的影響，則需要進一步評估。
04 寫在最後如前文所說，處於業務切換期的低速階段，處於國際化和創新藥的投入階段，恆瑞醫藥短時間內的業績可能不會太好看。
不過未來幾年，隨著恆瑞醫藥PD-1、吡咯替尼、19K、瑞馬唑侖等創新藥放量，將快速拉動收入增長，創新藥收入佔比也有望超過50%。
屆時市場會如何看待以創新藥為主業的恆瑞醫藥？
創新藥的研發十年磨一劍，但我國創新藥行業發展也才僅僅10年時間。對比美國市場，即使是近幾年來崛起的新秀吉利德科學和再生元製藥，成立至今也已經超過30年的時間。對於仍然處於成長期、仍在快速發展的中國創新藥企，長期來看，值得給予更多的信心。