文 / 郭昕妤
對話嘉賓 / 王明耀，聯想之星總經理、主管合夥人
王明耀於2010年加入聯想之星，現任職聯想之星總經理、主管合夥人，聯想之星承擔著聯想系早期投資、孵化前沿技術與創新模式、培育“明日之星”的重任，也是國內最早進入人工智慧、醫療健康兩個領域的機構之一。
在前不久舉辦的第二十屆中國股權投資年度論壇上，王明耀表示，過去一兩年投資最多的方向是晶片和半導體，雖然估值比較貴，但是依然看好。做投資，判斷一個專案是真趨勢還是一個純粹的泡沫很重要。天使投資很難，但做好了能產生高回報。
值此契機，騰訊財經等媒體對話王明耀，深度探討了他對於科技和醫藥行業的投資洞見、他作為早期投資人的價值理念、以及他作為行業20年資深人士對於股權投資市場的期待與願景。他的主要觀點包括：
*早期投資好比賽馬，有很大的不確定性，但不是沒有規律可循。方向和“人”是判斷關鍵，一定要選擇即將進入巨大拐點、且有著巨大發展空間的領域，並找到具有堅定意志的創業者。
*看好前沿科技、醫療健康、TMT三大賽道的投資機會。科技、醫療風投或許有泡沫，但長期來看依然是巨大的機會。重要的是，要能夠抓住最實實在在的產業方向，聚焦於產業中的頭部專案，並找到既有魅力、又有能力的創始人和團隊。
*2001年到2005年是中國股權投資人最苦的幾年，很大原因就是退出無門，直到2009年創業板的誕生，才使得創投行業迎來轉機。現在，股權投資行業最需要解決的是募資問題，中國市場缺乏長線資金。
*投資分為很多門類，從早期的天使投資、VC、PE、到二級市場的IPO、A股、基金，早期投資必然是價值投資，而後期投資更像是金融投資。從idea、到模型、到產品、到使用者、到銷量、到收入、到利潤，這是一個創造價值、投資價值的過程，但靠融資燒錢養大規模的模式型創業不是創造價值。
以下是經過編輯的對話實錄，已經本人審校：
1. 早期投資如同賽馬，方向和“人”是判斷關鍵
騰訊財經：請介紹您所推崇的投資思路，比如，您專注哪幾個領域？您是重視選擇行業賽道還是選擇專案的創始人團隊？評價一個專案是否值得投資的標準是什麼？
王明耀：聯想之星是一家專注於早期階段的投資機構，以投資初創期的科技創新型企業為主，聚焦於前沿科技、醫療健康、TMT三大賽道，為創業者提供“天使投資+深度孵化”的服務。
投資好比賽馬，做早期投資也就意味著我們要從一隻馬還是小馬的時候就看它將來有沒有希望成為冠軍。這裡面有很大的不確定性，但不是沒有規律可循。
多年來，我們主要基於兩方面考量專案：一是方向，二是人。人是100%重要的，但我們也要把方向匹配進來看。
關於方向，其一，一定要選擇一個能看到即將進入巨大拐點、且有著巨大發展空間的領域，這就是為什麼我們從十年前就開始佈局人工智慧、前沿科技、移動網際網路、新藥研發方向投資的原因；其二，要考慮投資領域的競爭格局。競爭對手是否太強、我們是否有比較優勢等，都是我們的考量因素。
關於人，我們的評判標準有這幾點：其一，創業者需要有非常堅定的意志，能堅持創業初心、克服各種挑戰；其二，創業是面臨很多未知的，能根據不斷變化的情況保持學習新事物的能力；其三，創業的核心任務是找人、找錢、找資源，這需要創業者有足夠強的人格魅力。
假如人和方向這兩個要素能夠得以匹配，也就是在一個我們認為即將迎來爆發點的方向上，出現了一個具備上述特點的創業者，這就是一個相對靠譜的專案。我們會在根據這個標準篩選出來的專案中做最後的決策，這很大程度上就是靠感覺了，這種感覺是我們經過上百個專案的投資錘鍊出來的。
2. 看好三大賽道的投資機會，科技、醫療風投有泡沫但依然看好
騰訊財經：這幾年來，科技板塊一直是二級市場最火熱的投資主題之一，但科技公司的估值過高一直被詬病，您怎麼看？估值高的現象是否會傳導到一級市場？是否會影響您的投資判斷？
王明耀：為什麼市場對科技板塊的投資這麼火熱？過去十年，本質上是移動網際網路帶來的十年，智慧手機給我們的生活帶來了極大的變革，很多大企業的成長都是基於移動網際網路帶來的紅利。但過去幾年，我們又看到另一個趨勢：線上流量越來越貴，移動網際網路的紅利似乎正在衰竭，很多生意開始從線上迴歸線下。我們需要新技術的出現來帶動下個階段的發展。這就是為什麼科技成為過去幾年的投資主線。
我們判斷一個投資專案必須要看清兩點。一，這有價值嗎？有些東西是場幻覺，比如P2P，比如部分共享經濟O2O，這些本身沒有價值，最後就破滅了。二，這有泡沫嗎？這取決於我們怎麼看待估值的高低。
我們實實在在地看到新技術在出現和發展，比如人工智慧、自動駕駛、人臉識別、語音識別、晶片、5G等，這使得科技作為投資主題有它的真實性，或許有泡沫，但它是有價值的，長期來看是巨大的機會，就像當年的移動網際網路一樣。這就是趨勢和純粹泡沫的區別。
在一級市場，我們要能夠抓住最實實在在的那些產業方向，再找到既有魅力、又有能力的創始人和團隊，這樣的企業哪怕貴一些，長遠來看，我也很看好。
騰訊財經：科技和醫療企業的競爭與市場都是全球化的，但是當前我們看到國內外市場環境發生了一些變化，位元組跳動、華為這樣的企業面臨著一些海外的“黑天鵝”事件。您還會繼續關注出海企業的投資嗎？您覺得這些領域的創業者和投資者所面臨的環境發生了什麼樣的一些變化？
王明耀：我認為，就全球化的趨勢而言，我們很難回到以前其樂融融、各自分工的狀態，但也不會閉關鎖國。但是長遠來看，技術不分國界，技術的國際化還是會持續發展。
至於做投資，我們肯定是順勢而為，先以國內市場為主。
騰訊財經：近幾年來，隨著港交所修改上市規則（允許未盈利的生物企業上市）和科創板的推出，港股和A股科創板成為生物醫藥公司的上市地。在您看來，A股、港股和美股這三地上市有什麼不同？
王明耀：這三地有很大的不同。從投資人的角度，我們在選擇上市地時會考慮多重因素。
首先，從估值、退出週期和流動性三個因素來看，美國市場上市更快一些，但估值和流動性差一些。不過隨著科創板的推出，這方面的區別不像以前那麼大，慢慢拉平了。但這依然是非常重要的一個考量標準。
其二，從投資結構來看，如果是美元基金，會傾向於選擇美國和香港市場上市；如果是人民幣基金，A股市場是首選。
其三，板塊效應也是我們考量的一個因素。比如我們投資的燃石醫學選擇在美國上市，一個原因是基因概念在美國市場普遍表現比較好。
騰訊財經：疫情之下,生物醫藥板塊受到青睞,市場的火熱情緒推升了醫藥公司的估值，促使更多行業公司小跑上市。您如何看待近期生物醫藥企業扎堆上市的情況？
王明耀：這是註冊制、科創板帶來的重大利好。
創新藥研發的技術門檻高、週期長、回報不確定性高，這是過去大家不敢投資的重要原因。有了更便捷的上市通道，這對於醫藥行業是巨大的意義，有望出現像美國的FAAMG，中國的阿里、騰訊、位元組跳動這樣的“明日之星”。雖然會一併出現很多估值不合理、甚至有泡沫的公司，但這是一個優勝劣汰的必然過程。
騰訊財經：疫情給醫療領域的投資者帶來了進一步機遇，也可能使得日後這個賽道的競爭越來越激烈。您如何保持領先優勢？還有哪些細分領域是可以挖掘的？
王明耀：很難回答。醫療方向的投資在過去幾年變得越來越熱，今年疫情之後更是如此，很多專案估值相對往年已經漲了很多。好處是我們投資的專案能更快地進入上市通道，今年就有兩家，明年很可能更多。但另一方面，醫療的泡沫是比較明顯的，這也讓我更加謹慎。
不過，對於早期投資來講，最擔心的不是泡沫，因為哪怕貴1倍也只有1倍，不過是最終100倍回報變成50倍而已。所以哪怕是普遍有泡沫的前提下，我還是會挑選那些優勢明顯的、創始人特別優秀的、我內心很認可的專案做投資。
至於競爭，競爭在任何行業都存在，早期投資相對好一些，行業頭部很突出的，憑藉我們在這個行業裡積累下來的口碑、人脈、資源，我們有機會比其他機構更早地接觸和發現他們。
騰訊財經：在您看來，下一個能帶來高收益回報的行業是什麼？
王明耀：能帶來高收益回報的，肯定不是現在特別熱門的行業。我們要有超前思維，在現在還不那麼起眼的方向裡去找。
比如，是否有一些新的技術？現有技術是否有一些新方向，比如商業航天？現有技術是否有一些新應用，比如人工智慧在軍事領域、新藥研發領域的應用？我們會按照這些思路做相應的佈局。
我尤其提一下人工智慧在新藥研發領域的應用，最近幾年出現了不錯的苗頭。新藥研發失敗率非常高，在從初步篩選的百萬個化合物和隨後的千百個逐級候選藥物最佳化中，最後可能只有一個能被選出來做成藥物。而AI技術可以透過對現有化合物資料庫資訊的整合和資料提取、機器學習，提取大量關於化合物不同屬性的關鍵資訊，這能幫助直接找到潛在的化合物，避免了盲人摸象般的試錯路徑。如果這個應用方向能跑通，價值將是巨大的，帶來幾百倍、甚至幾千倍的回報都是有可能的。
3. 股權投資曾苦於退出無門，需聚焦頭部專案
騰訊財經：科創板正式推出和創業板註冊制落地已有一年多，是否令股權投資市場產生了變化？主要體現在哪裡？
王明耀：這是非常重大的利好。
股權投資是一個“募投管退”的過程。2001年到2005年是中國股權投資人最苦的幾年，很大原因就是退出無門，尤其是人民幣基金。那時候的上市標準非常之高，即使達到了也還要排長隊等上市。直到2009年，創業板誕生了，讓過去在生存線上苦苦掙扎與等待的創投行業迎來了轉機，也催生出很多人民幣基金的頭部機構和大佬。
我再說一個很典型的例子：為什麼新藥研發在2010年被行業認為是不可投資的方向呢？因為無法退出。等到把藥研發出來、賣出去、賺到足夠的錢，至少要十幾年。這中間沒有任何退出機會，沒有任何一個基金能夠投資這麼長的期限。但現在不一樣了，2018年港交所更改了上市規則，允許未盈利生物科技公司上市，後來又有了科創板，為生物醫藥企業的上市開啟新的渠道。有了便利的退出渠道和不錯的估值，很多資金就可以佈局這些方向，這也無形中給股權投資行業帶來非常大的動力。
但我們也需要對未來可能的監管降溫和冷卻未雨綢繆。現在趨勢向好，但不排除有泡沫、有企業估值過高，我們需要考慮到未來若出現反面案例，將會改變這一趨勢的可能性，希望資本市場能夠形成可持續的良性迴圈。
騰訊財經：您的投資節奏是否因此加快了？
王明耀：我們一直是比較冷靜的。過去幾年，我們基本每年投資三四十個專案，今年我們依然保持這樣的節奏，不會因為註冊制就快馬加鞭的上。有更快的退出通道是重大的利好，但我們依然重視企業要有可持續成長的潛力。
對於我們早期投資機構來講，最重要的是把握所投領域裡的頭部專案。只要是頭部專案，後面必然會有後期機構投資。過去幾年我們的經驗都驗證了這一點，哪怕遇到寒冬，我們所投專案的募資情況都是非常好的，而且越是寒冬，後期投資機構越會在頭部專案抱團取暖。
4.早期投資必然是價值投資，而後期投資更多是金融投資
騰訊財經：您怎麼看待一級市場中的價值投資？
王明耀：投資分為很多門類，從最早期的天使投資、VC、PE、到二級市場的IPO、A股、基金，越往前越是創業屬性/價值投資屬性，越往後越是金融屬性。
在我看來，越是靠前的創業階段就越是價值投資，我們幫助企業從零成長，從idea、到模型、到產品、到使用者、到銷量、到收入、到利潤，這是一個創造價值的過程。二級市場則主要是透過股價波動來賺錢，並不能說我買了股票能對創業者產生多大的價值。
值得一提的是，過去幾年也出現很多模式型創業，靠融資燒錢養大規模，這不是創造價值，跟我們的價值理念有很大的不同。而我們做早期、科技類的創業和投資是實實在在創造價值的，我們幫助企業成長和發展了，才可能在估值上獲得回報。
5.疫情催生了不少新機會，股權投資亟需長線資金的供應
騰訊財經：您剛才多次提到阿里、騰訊等公司，這些大企業已經成為一級市場投資中的重要角色，不僅有大量的錢，還有大量的平臺和業務資源，您會擔心這方面的競爭嗎？在與這些大企業的競爭中，VC\PE機構的優勢是什麼？
王明耀：確實，這對投資行業的格局形成了非常大的影響。不過，由於我們是早期投資機構，這些大企業還沒有影響到我們，反而我們是歡迎它們的，它們相當於是我們的“接盤俠”。
但各家情況不同，投資偏後期的機構可能未必這樣想。
騰訊財經：今年以來，世界充滿不確定性，包括疫情、中美關係變化、經濟環境不佳等。在這樣的背景下，機構投資所面臨的風險也在不斷加劇。您認為，目前國內的投資機構該如何提高對投資風險的甄別以及投後管理能力？
王明耀：危和機取決於你怎麼看待，我們會從危機裡面找機遇。中國有巨大的經濟體量，一個危機來了，對一些領域是危險，但對另一些領域可能是巨大的機會。比如，疫情對病毒檢測、遠端辦公、遠端教育概念都是巨大的利好，我們可以朝這個方向佈局，也確實已經投了一些專案。再比如，逆全球化也有受益的方向，很典型的是進口替代，包括晶片、半導體以及其他前沿科技，這也是我們這一兩年來佈局的重點。
騰訊財經：回顧中國股權投資發展20多年，您如何評價這20多年中國股權投資市場的發展成績？對於未來有什麼期待、願景和建議？
王明耀：我可以說是這個行業的“老人”了。我在這個行業20年，這20年裡我看到太多酸甜苦辣。2001年第一屆股權投資年度論壇，中國活躍的投資人就兩桌，那時候這個行業的體量還非常非常小，被看作是非常小眾的另類投資市場，很多人甚至都不知道“VC”到底是什麼。
我經歷了最艱難的2001年至2005年，那時候百分之八九十的投資人都苦於無法退出，年年都把股權投資年度論壇開成了“訴苦大會”。直到2009年創業板的推出、2010年移動網際網路進入高速發展期、2017年開始提倡“大眾創業、萬眾創新”，股權創投行業迎來蓬勃發展，到今天已經達到萬億規模，涉及幾十萬從業人員，獲得了很多政策支援，成長超乎想象。
至於未來如何實現更好的發展，還是從“募投管退”這四個步驟來看。“投”和“管”則需要專業的機構和人才，加強人才供應是一個關鍵的措施。至於“退”的問題，在科創板和註冊制推出後已經有了極大的改善。
我認為目前最重要的，是全面解決“募”的問題。股權投資基金需要長線資金，7到12年，在中國，這個氛圍遠遠沒有形成。賺快錢的資金源源不斷，但是長線資金的供應太少了。我們可以看到新聞，募集一個二級市場的基金一天可以賣出上百億，但我們要募集一個科技投資的早期基金太難了，全中國市場上都很難找到這樣的資金。這是我們未來非常期待的，希望隨著政策利好的釋放,來自銀行和保險等機構長線資金能夠逐漸得以釋放。
騰訊財經：深圳資本市場改革其中一個重要方向是建立新三板掛牌公司轉板上市機制。您對此有什麼看法和期待？
王明耀：新三板轉板若能有合理的規則予以實施，對於投資機構的退出將是重大的利好。有很多非常優秀的企業已經做了大量前期工作，很多都是由創投機構支援的，若沒有得以實現，將是資源上的重大浪費。
