邱慈觀：ESG評級應該萬流歸宗嗎？| 洞見
對此，上海交通大學上海高階金融學院邱慈觀教授與上海高階金融學院社會責任投資專項基金研究員張旭華受邀撰文，分享觀點。本文聚焦於ESG評級分歧的原因，把學者對於分歧原因的研究歸納為兩派，一派由技術面因素來解釋評級分歧，另一派則由超越技術層次的社會面因素來解釋評級分歧。如果評級分歧的原因超乎表面，而關乎評級機構的社會脈絡，則萬流歸宗可能是不實際的想法。相比於“求同”，對於ESG評級“存異”，洞察評級分歧背後的真正原因，並明智地選取運用，方為可行之道。
ESG評級在國內才出現幾年，但在歐美已崛起相當時間。首家評級機構EIRIS（Ethical Investment Research Services）於1983年成立於英國倫敦，替教會及慈善組織提供企業的ESG資訊，以引導負責任投資。另一家老牌的ESG資料和研究公司KLD，以影響企業行為及推動世界更公平、更可持續為使命，於1988年在美國波士頓成立。
其後，ESG投資的發展加快，驅動了資料需求，ESG評級機構也急速湧現。依據統計，目前全球ESG評級機構有600家，其中包括彭博、MSCI、Vigeo-EIRIS、富時羅素、路孚特、CDP等，為市場提供多種產品與服務，從資料、研究、諮詢、技術，到投資策略及股東議合服務。
然而，ESG資料和評級機構，在法源、組織使命、法律身份、評級主旨、產品與服務等方面，都存在著巨大差異。以法源看，至少有大陸法系和英美法系兩種，而前者的關切向利益相關者傾斜（如Oekom），後者的關切向投資者傾斜（如MSCI）。以組織使命看，有些機構擬透過ESG資料來改變世界，另一些擬透過ESG資料來告知世界。以法律身份看，從非營利型到營利型都有，而這會對評級機構的獨立性形成影響。從評級主旨看，有些機構只涉及單一維度（如CDP），另一些則涉及全科（如Sustainalytics）。從產品與服務看，有的機構主營股東議合，有的機構專營資料和研究，另一些則提供更寬廣的服務範圍。
ESG評級機構的數量繁多，背景迥異，表示這行業必定看法分歧，莫衷一是。
事實情況也的確如此。國際的ESG評級分歧巨大，資料來源不同，評級框架迥異、評級結果不一致，使投資者難以識別，甚至被誤導，做出錯誤決定。
資料來源方面，有些ESG評級機構以企業公開披露的社會責任報告為主，有些評級機構在此基礎上挖掘另類資料來源，如各政府及監管釋出平臺、新聞媒體、行業協會等。方法框架方面，有些評級機構以ESG風險評級來取代全面性的ESG評級，例如Sustainalytics，而另一些則仍以全面性評級為主，例如RobecoSAM。
評級結果方面，美國麻省理工學院的博格教授利用2014年資料，計算KLD、MSCI、Vigeo-EIRIS等六家機構的評級相關性，發現其平均相關性只有0.54。日內瓦大學的吉卜森教授利用2013年到2017年間的資料，計算另六家評級機構的評級相關性，發現其平均相關性為0.46，而公司治理維度的相關性竟然低到只有0.19。
分歧也存在於國內市場，ESG評級機構對同一主體的評級並沒有共識。以貴州茅臺為例，華證指數評為“AA”，而商道融綠評為“C+”。依據今年平安數字經濟研究院對國內ESG資訊披露所釋出的報告，穆迪與標普的信用評級相關性高達0.99，而國內的ESG評級相關性只有0.33。
針對這種混亂，業者、學者及跨界組織都先後涉入，做出相當的努力。例如，有業者以一統天下為目標，開發了ESG生態系統圖譜;有業者以提高透明度為宗旨，啟動了”對評級者評級”（Rate the Raters）報告。麻省理工學院以”層層混淆”（Aggregate Confusion）為名，成立了一個研究ESG評級分歧的專項，以探討產生分歧的原因。另外，世界企業可持續發展委員會更形成了一個ESG評級工作小組，以撥雲見日為旨，幫助投資者瞭解各評級之間的差異，以振興ESG評級的價值。
ESG評級為何分歧？
ESG評級相比於信用評級，主要區別在於前者關注評級主體在非財務維度的情況，後者關注其財務相關情況。對於企業財務維度的界定及度量，普遍接受的準則已經建立，如今爭議不多。但對於企業非財務維度的界定及度量，由於建立在一些模糊概念上，其具體化及框架化都涉及詮釋者的社會背景與價值觀系統，故迄今非但沒有普遍接受的準則，未來是否應該標準化更是必須嚴肅討論的問題。
然而，ESG資料和評級是產品，ESG資料商和評級機構是組織。組織的社會文化背景、歷史淵源、使命、結構、法律身份等因素都帶有價值觀成分，對組織的客觀特質和主觀理念框架形成影響，隨而對其產品產生作用。特別是，當產品涉及社會判斷及價值觀時，這些影響因素就更為重要。所以，在探討產品時，顯然不應該把產品背後的組織因素強行抽離掉。
因此，針對造成ESG評級分歧的原因，目前至少有兩種看法。一種是由產品看，純粹從技術視角來看造成分歧的原因。另一種是跳脫出技術層次，從機構視角來看造成分歧的原因。
從技術角度看ESG評級分歧，已經存在相當時間，其中涉及對ESG指標、方法、度量及權重等進行深度解析，以找出產生評級分歧的技術性原因。從機構背景角度看ESG評級分歧，則才開始，由可持續會計準則委員會創始人、牛津大學的伊克雷教授領銜，其中涉及對評級機構之社會脈絡及歷史淵源的解析，以找出認知模式和價值觀體系對ESG評級的影響。
從技術角度看ESG評級分歧
從技術角度看ESG評級的分歧，學者、業者及政府監管者都有涉入。技術本身不涉及價值觀，它造成的分歧比較可能透過標準化要求和監管流程來統一，故這個視角有政策意涵，例如對ESG評級行業設定准入條件並進行監管、對評級制訂標準框架等。
針對造成評級分歧的技術面原因，學者做了很多研究，而以麻省理工學院的”層層混淆”專項為代表。它由博格教授領銜，透過對KLD、Sustainalytics、Vigeo-EIRIS、Refinitiv、MSCI和RobecoSAM等六家歐美的ESG評級機構，研究產生分歧的原因。對分歧來源進行解析後，博格教授歸納出主題覆蓋差異、指標度量差異和權重設定差異三個來源。
首先是ESG主題覆蓋存在差異。ESG評級雖然主要考量E、S和G三個維度，但每個維度下的議題卻各有不同。例如，MSCI的ESG評級分為3個維度，10大主題，37個關鍵議題。富時羅素的ESG評級在3個維度下面，有14大主題，300多個指標。路孚特的ESG評級則包含10大主題，450多個指標，而CDP則只關注環境維度，下設3大主題。
由左至右分別為MSCI、路孚特、富時羅素和Sustainalytics
以環境維度為例，MSCI的ESG評級關注氣候變化、自然資源、汙染及廢棄物、環境機會四個主題，而富時羅素的環境維度則包括氣候變化、汙染及自然資源、生物多樣性、水資源安全、供應鏈。CDP則關注氣候變化、森林資源、水資源安全三大主題。依此可見，富時羅素單列的生物多樣性主題，MSCI卻並未涉及。主題覆蓋差異會導致最終ESG評級的差異。
其次是指標度量存在不同。針對同一議題，指標選取也出現差異。譬如，員工管理可以員工流失率指標來看，也可以員工滿意度或勞動糾紛指標來看。又譬如，商業道德是從企業政策來看，還是事件發生頻率？各家ESG評級機構在指標選取上的差異，同樣會產生影響。
第三是權重設定的差異。不同ESG評級在權重設定上也各有不同。MSCI會考慮各議題對公司及行業的影響程度和影響時間長短。如果影響程度大，實質性發生快，MSCI會給予該議題更高的權重。國內的商道融綠則根據行業，設定了通用指標和行業指標，並給予不同權重。
博格教授的研究發現，在三個來源裡，ESG評級分歧主要由主題覆蓋差異和指標度量差異所形成，而權重設定差異則比較次要。這個研究目標恢宏，但主要圍繞著表象做分析，而未能再深入一層，追究達成評級一致性是否需要滿足一些先決條件。
針對於此，杜克大學伽特奇教授的研究就提供了更深一層的洞見。他先提出評級一致性的兩個先決條件：共同的理論架構（common theorization）和共同的度量（commensurability），再以六家評級機構為物件，檢視這兩個條件是否滿足。
簡單的說，共同的理論架構關乎評級機構是否有共同的想法，譬如什麼構成”有擔當的企業”，而在此基礎上形成所關切的概念和維度。共向的度量關乎評級機構是否能以相同的方式來度量同一現象，譬如對於失責行為的度量是以定性為主，抑或以定量為主。當這兩個先決條件都成立時，各評級就可能達成一致性結果，反之則不然。當伽特奇教授把六家機構的ESG評級放在這個框架下檢視時，發現兩個條件都不成立，因而導致了現實世界裡的評級分歧。
得到這樣的結論並不奇怪，因為光是從表面看，對於什麼構成”有擔當的企業”，大陸法系下評級機構的看法就和英美法系下評級機構的看法不同。更具體地，針對企業承擔責任的物件，大陸法系傾向於多方利益相關者，包括供應商、顧客、員工、股東等，而英美法系則傾向於獨尊股東。法源不同會影響評級機構的看法，造成大陸法系下之Sustainalytics和英美法系下之MSCI，其評級專案重點和最終結果都產生差異。
從機構角度看ESG評級分歧
伽特奇教授所言之共同的理論架構，應該與評級機構的社會脈絡有關：當評級機構源於相同的機構背景，有共享的法律法規、社會常規及文化認知模式時，則會透過共同的理論框架來理解ESG，也才能塑造出相近的產品 ―― ESG資料和評級。
機構因素之所以會影響ESG產品，與其非財務性特質有關，其中涉及認知模式和價值判斷，必須透過評級者的主觀框架來進行選擇和解讀。特別是，ESG資料背後有可持續性及實質性兩個關鍵理念，其概念化與框架化都取決於評級機構的社會背景、組織使命與法律身份，而這些因素又決定了評級機構所選擇的市場定位，最終形成其產品與服務組合。換言之，有別於財務資料之價值中立性，ESG資料受到評級機構思維模式和價值觀體系的影響，而透過社會脈絡視角來理解ESG資料的建構流程，就更能凸顯各評級機構的個別獨特性和相互差異性。
事實上，依據組織戰略管理文獻，一家企業的外部環境和內部組織流程，共同形塑了它的企業文化、戰略定位和產品組合。因此，從社會脈絡角度看ESG評級，要求歐系的Vigeo-EIRIS和美系的MSCI產生相同的評級結果，是欠缺理論依據的看法。
特別是，由創始原因、組織使命、文化背景、法源等所反映的社會脈絡看，Vigeo-EIRIS和MSCI的概念化框架不同，造成它們在實質性的界定、度量方式的選擇上都分歧，最終反映於ESG評級。實質性的界定方面，Vigeo-EIRIS強調其慈善組織及工會的歷史傳承，旨在替利益相關者服務，而實質性包含了對各種利益相關者造成影響的外部效應。相比之下，MSCI界定的實質性聚焦於投資者，而只納入了對企業長期盈利會造成影響的ESG風險。度量方式上，Vigeo-EIRIS的關注圍繞著程序正義和民眾權益等軟議題，度量方式以定性為主。相比之下，MSCI的關注圍繞著實質效益等硬議題，度量方式以定量為主，譬如績效指標。
因此，從機構視角看評級分歧，看到的是一些基礎條件對評級的影響，而這方面的異質性形成了一個隱性因素，阻礙了評級結果達成一致性的可能。
ESG評級分歧的事實，已經廣為人知，市場上有很多報道，指出它們如何分歧，譬如平均相關係數多低、那些維度的評級分歧最大等。但是，迄今為止，討論一直圍繞著表象，而超越這個層次的討論並不多見。譬如，評級分歧對股票收益有何影響?評級分歧的產生原因為何?
本文聚焦於ESG評級分歧的原因，把學者對於分歧原因的研究歸納為兩派，一派由技術面因素來解釋評級分歧，另一派則由超越技術層次的社會面因素來解釋評級分歧。兩派的視角不同，而目前研究結論似乎否定了技術派路線，理由是當追溯評級機構何以使用不同技術時，最後的歸因又回到社會面因素。
當ESG評級分歧由機構背景和社會脈絡形成時，對投資者、基金經理及監管者有何含義?
首先，對投資者和基金經理等使用者而言，各種ESG評級都有一定程度的使用價值，但使用者必須理解各評級之間的差異，而後依自身偏好來選擇符合需求的評級。譬如，CDP的環境評分可能更具深度，RobecoSAM的ESG評級可能更為歐洲投資者信賴，而MSCI的評級可能更強調會影響股東財富的實質性ESG風險。另外，如路博邁等資源豐富的大型資管公司，可以在各機構的ESG資料基礎上，增加內部大資料團隊的發現，以開發合適的ESG評級。
其次，針對某些監管者要求ESG評級標準化的主張，從評級本身是基於社會脈絡而建構的視角看，透過統一資料來源和評級框架等方法來解決分歧問題，欠缺本質上的意義。固然，針對企業的ESG資訊披露、針對行業的ESG評級”漂綠”等問題，監管者仍應制訂對策，但這不同於對ESG評級框架、指標選取和度量方式的監管，它們都涉及評級組織的社會價值觀系統，而任何相關措施都將難以落實。
最後，如果評級分歧的原因超乎表面，而關乎評級機構的社會脈絡，則萬流歸宗可能是不實際的想法。相比於“求同”，對於ESG評級“存異”，洞察評級分歧背後的真正原因，並明智地選取運用，方為可行之道。