查理芒格說：“我給自己設定的目標是追求平常人沒有的常識。”
只有那些擅長於在市場歷史中發現一些獨特規律的投資者，才不至於在潮水退去後裸泳。
今年以來，中概股裡的網際網路公司們渡過了一個魔幻的春夏。疫情、“預摘牌名單”等逆風疊加估值迴歸，這趟下坡路幾乎每隻網際網路股票都走了一遍。
網際網路行業所經歷的風風雨雨在各路巨頭身上特別明顯，被淋溼的其他公司往往被一句“行業整體來看”匆匆帶過。
5月16日，搜狐釋出了2022年Q1的財報，總收入1.93億美元，淨利潤900萬美元，均超出此前預期。在現在這個大環境下，搜狐還能實現盈利確實不容易。
儘管外界對搜狐這份財報有各種解讀，但“被低估”卻形成了市場的一種普遍共識，而此時恰逢中國正在走出“至暗時刻”，迎來估值修復的“拐點”。
歷史的指標
我們所追尋的“規律”往往掩藏在歷史之中。
2015年8月24日，在經歷連續三月大幅下跌後，在美上市中概股遭遇了史上“最悲慘的一天”，中概網際網路指數ETF(KWEB)單日跌幅高達7.44%，當天在美國三大交易所掛牌的201只中概股當中，共有163只出現下跌。
出於對中國經濟增速放緩的擔憂，海外機構投資中概股的信心前所未有的下降，在此後長達數月，中概股都處在低位震盪，搜狐CEO張朝陽當時在與投行分析師的接觸中這樣總結道，「搜狐股價被嚴重低估，美國資本市場對中國公司的估值長期偏低」。
在這之後，張朝陽也用實際行動支援了這個觀點，同年12月17日，搜狐宣佈收到來自公司董事長兼CEO張朝陽增資要約，股價逆市大漲9.13%，而這一件事也成為中概股悲觀市場情緒的拐點。
緊接著的12月18日，奇虎360達成中概股當時最大規模私有化交易；全球出貨量第一的光伏企業天合光能也向外界釋放了啟動私有化的訊號；兩家公司成功迴歸A股，後來也成為了中概股估值提振的導火索。
2019年8月5日，在經歷2018年的中美貿易戰之後，中概股經歷溫和反彈之後，在這一天遭遇了黑色星期一，中概網際網路指數ETF(KWEB)收跌5.46%，創下近半年內最大單日跌幅。
中國宏觀環境的階段性下行，再一次成為海外機構拋售中概股的理由，但危機之中也醞釀著機會。隨後不久，中國移動網際網路卻迎來了騰飛的契機，工信部同時向三大通訊運營商發放了5G牌照，中國正式進入5G元年，線上遊戲、影片等多個行業也因此獲得了巨大的增長紅利。
移動網際網路紅利的出現，某程度上也讓搜狐“涅槃重生”，這其實也是中國網際網路迎來蓬勃生機的一個起點。
在搜狐當年公佈的二季度財報中，營收雖然仍然同比下滑，但環比已能實現10%的增長，搜狐媒體和搜狐影片的虧損也大幅收窄，而在此後的第四季度，搜狐更是打破了過往持續虧損的局面，實現了自2015年Q4以來的首次季度盈利。
同年的11月26日，阿里巴巴正式在港交所掛牌上市，成為首個同時在美股和港股兩地上市的中國網際網路公司，市值突破4萬億港幣，超過3.2萬億的騰訊。阿里的迴歸，不僅帶動了更多美股科技龍頭企業迴歸，也讓中概股迎來了波瀾壯闊的2020年。
KWEB月線圖（來源：同花順）
拋開種種表象，回到問題的核心：搜狐是否與中概股網際網路同頻共振？
搜狐是中概股網際網路的晴雨表？
回顧2015年和2019年所面臨宏觀環境，搜狐作為一家中概股無法抵抗時代洪流，從搜狐的“被嚴重低估”到“移動網際網路時代的涅槃重生”，確實某種程度上也是中概股發展的一個縮影。
如果對早期中國網際網路行業做一個盤點，不難發現經典的商業模式可以概括為：廣告、遊戲、影片、電商。
來源：有瞰學社
作為一家老牌網際網路公司，搜狐嘗試過將自己的業務觸角伸向網際網路的各個領域。曾經的搜狐，業務覆蓋了門戶、新聞、影片、社交、遊戲與搜尋等多個領域。
比如，搜狐網是中國網際網路早期四大入口網站之一，線上廣告業務的主要玩家。搜狐旗下暢遊打造了《天龍八部》的經典遊戲IP，也曾是北京遊戲大廠裡位居前列的參與者，與完美世界並立。
另外，搜狐影片最早將《生活大爆炸》、《吸血鬼日記》等經典美劇引入中國，也早在2018年開始加強自制劇能力，一度推出了《炮灰攻略》、《法醫秦明》等作品。2019年，搜狐推出狐友嘗試涉足社交。
然而，搜狐的業務與網際網路行業景氣度休慼相關。當宏觀逆風到來時，搜狐的β係數讓它經歷著行業的系統性風險。
首先，看廣告行業。2020年，受疫情影響，搜狐品牌廣告收入1.47億美元。根據Morketing資料，同年百度、愛奇藝、微博廣告營收也分別同比下降6.62%、17.02%、10.35%。
其次，看遊戲行業。搜狐2021年Q4遊戲收入1.44億美元。2021年8月，國家新聞出版署下發《關於進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網路遊戲的通知》，音遊《同步音律》官方曾在TapTap平臺上稱在添加了未成年人限制後，遊戲日收入降低到了僅600元。
可以說，搜狐的發展與網際網路多個行業休慼相關。在當下網際網路板塊再次經歷逆風時，它的業績表現如何？
從搜狐2022年Q1財報來看，總收入1.93億美元，較上季度基本持平。最重要的是，搜狐當季淨利潤900萬美元，而此前預期虧損會在1300萬美元至2300萬美元之間。
而緊接著京東公佈的業績顯示，Q1營收2397億元，同比增長18%。但淨虧損30億元，去年同期是淨盈利36億元。
在網際網路板塊遭遇逆風的影響下，電商、影視娛樂等部分行業相繼承壓，搜狐的盈利能力還是展現出一定的韌性。
另外，搜狐當前市淨率為0.45，同期阿里市淨率1.62，騰訊市淨率3.57，B站市淨率2.42，百度市淨率1.29。不僅保持盈利，同時還擁有搜狐媒體、搜狐暢遊、搜狐網絡大廈，可搜狐卻只有5億美元市值，顯然它是被低估的。
那麼，中概股網際網路走到上漲前夜了嗎？
網際網路行業等待反轉
先看下當下這一輪網際網路行業的動盪行情，KWEB已經持續下跌一年多時間。
來源：雪球
中信建投的一份研究報告稱，2021年2月至2022年3月，在美國上市的中概股遭遇有史以來最大危機，280多隻美股中概股總市值從去年峰值2.8萬億美元暴跌至1.4萬億美元，縮水一半。
從2021年初來算，部分網際網路巨頭累計跌幅十分感人。截至目前，阿里巴巴累計跌超60%，騰訊累計累跌超35%，百度累計累跌超40%。
而部分機構也在中概股“遭重”期間，全面看空國內網際網路行業。小摩曾在3月時同步下調騰訊、阿里、美團、京東、網易多家公司目標價。
中概股當下被低估是多重因素疊加的結果，包括：SEC預摘牌名單、國內監管加強、疫情導致業績下滑等。
當下的一幕似曾相識，SEC再次作妖讓人回想起2012-2015年的中概網際網路行情。現在的網際網路行業何時能走出低谷？
歷史就像一個轉盤，眼前的問題往往能在過去找到一些參考答案。
搜狐曾在2015年率先對網際網路行業的看空潮掀起反擊，當下我們會再次從搜狐身上發現網際網路行業反攻的訊號嗎？
搜狐Q1線上遊戲收入為1.58億美元，較上一季度增長10%，當季推出的女性向遊戲璀璨星途帶動了一部分增長。而品牌廣告業務收入為2400萬美元，較上一季度下降29%，主要是因為來自門戶的收益下降。
隨著版號重啟，遊戲行業有望迎來複蘇期。搜狐暢遊擁有著《天龍八部》等經典IP，可以加碼移動端，向自制遊戲大廠看齊。而Q1暢遊移動遊戲方面，平均月度活躍使用者數為240萬，較去年同期增長16%也反映出搜狐在移動端取得了一定的成績。
另一方面，廣告收入的增長離不開媒體及影片業務的發展。當下“愛優騰”的共同動作是降本增效，改善運營能力，燒錢大戰已經成為網際網路影片行業的過去式。
搜狐影片2018春夏推介會上，搜狐CEO張朝陽就曾表示，藝術創作行業沒有壟斷性，影片未來也必然是多平臺共存。
搜狐影片自2018年起陸續推出了《法醫秦明2》、《熱搜女王》、《繼承者計劃》等多部自制劇，內容供應方面已積累多年經驗。
從體量上講，搜狐影片與“愛優騰”等有差距，但它可以專注“小而美”。做好內容，成為供應優質內容的流媒體，結合科學領域的知識直播，帶動廣告收入的增長。
隨著搜狐深耕移動遊戲端，媒體及影片業務轉向精細化運營，它的業績是否也在暗示著行業景氣度的變化？
事實上，中概股網際網路板塊已經出現反轉的端倪。
5月17日，全國政協在京召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會，支援平臺經濟、民營經濟持續健康發展，支援數字企業在國內外資本市場上市。
與此同時，不少知名的基金機構近期披露了一季度末美股持倉報告。景林資產Q1將網易晉升為第一重倉股，橋水基金較上季度增持了75%的阿里巴巴股份。而高瓴旗下專注於二級市場投資的HHLR Advisors一季度對8只中概股進行了增持、新進買入等加倉操作，包括京東、唯品會、滿幫等多箇中概股。
另外，兩個月前全面唱空中概股的小摩悄然空翻多，集中上調了京東、阿里、百度等國內網際網路公司評級。
此前看空的分析師Alex Yao表示，中國網際網路行業正在擺脫各種不確定性上升的局面，將受到短期及長期基本面因素的驅動，因此公司股價或將超預期上漲。
隨著不少機構對中概股網際網路態度的轉變，中概股行情迎來轉折點也許在臨近。
來源：雪球
結語
2022年5月以來，中概網際網路指數ETF（KWEB）減緩了跌勢。隨著一季度網際網路公司財報陸續披露，市場逐漸意識到悲觀情緒已經使行業整體估值來到了較低的水平。比如，實現超預期盈利的搜狐股價顯然還是被低估。
最後，再借用查理芒格的一句話：我能有今天，靠的是不去追逐平庸的機會。股市裡，最好的機會之一就是困境反轉。
隨著政策轉暖，疫情影響消退，機構們悄悄建倉或增持中概股，覆蓋在網際網路企業身上的冰雪也許快要融化了。
來源：美股研究社