科創板開市三週年，《前行·基金經理投資筆記》特刊
編前語：7月22日，科創板將迎來開市三週年。歷時三年，我們共同見證了科創板“硬科技”底色，中國芯可謂成績斐然。開市三年，科創板發生了哪些變化？中國科技產生了哪些裂變？未來，科創板又將如何前行？金融界特別策劃《前行·基金經理投資筆記》，邀請公募基金科技方向基金經理分享他們的一線思考，傳遞理性聲音。
作者：周克平 華夏科技創新混合基金經理
2019年5-6月我參與了首批科創主題基金的發行與管理工作，華夏科技創新作為首批科創主題基金，在發行當天募集資金接近200億，最後配售後比例5％以內，可以說當時承載了無數投資人大量的殷切希望，這裡面無疑是對科創板本身抱有了巨大的期待。
悄然回首：科創板三年給我們帶來了什麼？新興企業獲得融資，開啟研發驅動之路
截至2022年6月，科創板共有上市公司424家，主要集中在電子，醫藥生物，電力裝置新能源，計算機，國防軍工，基礎化工等行業，有非常明顯的行業分佈特徵。從募集資金角度，科創板目前累計實現募集資金5542.38億元，其中IPO 5286.01億元，再融資256.38億元，非常有力地支援了實體經濟尤其是新興科創型企業的發展。
從投資者角度，科創板給我們提供了一大批高研發強度的公司，而我們都知道，在知識經濟時代，未來的收穫大都來自於今天的研發投入。
由於整體體量較小，從研發的絕對金額和人數上，科創板不如創業板和主機板，但是從研發費用率和研發人員佔比角度可以看到，科創板的“研發驅動”含量是目前所有板塊中最高的。
從研發人員佔比上可以看得更加明顯：
從結果上看，過去三年科創板公司的高研發投入，也較好地轉化為了財務上的經營成果：
資料來源：WIND，華夏基金，中金公司
回顧2009-2012年創業板與2019-2022年科創板：
從整體上看，科創板前三年的表現與創業板前三年表現相當，創業板指數前三年接近腰斬（從1239.6點跌至最低585.44點），而科創50指數頂部回撤幅度也達到了50.58％（1726點跌到853.21點）。另一方面，從企業的經營成果來看，即使受到疫情影響，科創板的收入利潤增速也與當年的創業板類似，表現出了較高的成長性。
資料來源：WIND，華夏基金，興業證券
以史為鑑：回顧創業板首批28家公司，展望科創板公司可能未來
創業板首批28家公司在2009年10月底掛牌上市，十餘年之後回首再看，其中多家公司已經被借殼或者併購重組改名，甚至還有一家公司目前處於*ST狀態，還有一家已經退市（金亞退），但是也不乏諸如愛爾眼科和億緯鋰能等如今創業板指數的權重股：
資料來源：WIND，華夏基金，截至2022年6月2日
事實上，我們可以看到創業板首批上市公司表現出了明顯的“二八效應”，也就是少數公司創造了絕大多數價值，我們看到前兩家公司貢獻了如今28家公司總市值的60％，而前6家公司貢獻了79.35％的市值佔比。事實上我們也看到了愛爾眼科、億緯鋰能、華測檢測等股票在上市之後完成了10倍、20倍甚至30倍以上的漲幅，背後來源是持續的業績成長，這三家公司也是唯三的在過去12年中做到了25％以上利潤複合增長的少數贏家。
今天我們看到科創板公司，雖然都還很年輕，但是他們代表的產業方向還有巨大的成長空間，而高強度的研發投入作為一個整體構成了一個持續成長的可能性，我們相信其中的少數投入有效的公司，會在未來脫穎而出，目前已經上市的424家科創板上市公司，如果我們按照5％（二十分之一）的贏家率（20倍以上漲幅），就有可能貢獻20家公司，如果是放寬一點符合“二八定律”，按照20％的“成材率”，則在未來有可能貢獻接近上百家優秀公司獲得較大漲幅。
2019年，當我們做首批科創主題基金的路演時，很多人問我們會配置多少的科創板，我們的答案是先觀察，並不著急介入，主要是因為當時我們認為估值太貴。
而今天，科創50指數從2021年8月初的1639點，一度跌至2022年4月的853點，接近腰斬。即便5月至今有所反彈，但仍有接近4成的科創板個股股價低於發行價，大量公司都已經經歷了超50％的回撤幅度。從估值層面上看，同樣已是科創板開板以來最低水平，科創50指數40倍左右的PE估值，已低於創業板指49倍左右的水平。
資料來源：興業證券
在未來空間和成長性依然足夠的情況下，在估值大幅回落的今天，從華夏科技創新基金的公開運作記錄也可以看到，2019年其前十大重倉中幾乎看不到科創板公司的身影，而截至2022年一季度，其前十大重倉已經有兩隻科創板股票，科創板整體的配置比例也達到了歷史最高。
他山之石：崛起於70年代通脹週期之中的納斯達克和日經225
如今困擾市場的主要週期性宏觀因素是40年以來的最大通脹週期，市場的定價主導因素由之前的結構性因素讓位於週期性因素。回顧70年代通脹期，我們可以看到雖然通脹維持了較長時間，但是週期性因素本身對市場的影響時間並沒有太長，納斯達克綜合指數誕生於1971年2月5日，從100點開盤，至1973年1月見頂至136.84點，然後在1973-1974年的“滯脹”週期中，一路下跌至54.87點，頂部回撤達到約60％，並在1974年Q3築底。而此時的通脹依然較高，在整個70年代的中後期，從1974年至1980年，股票市場的定價在此後重回了結構性因素，經歷了“滯脹”週期洗禮的納斯達克指數從最低點的54.87點一路上漲至1979年底的151.14點，並在後面的80年代更加大放異彩。
以下是1971-1980年納斯達克指數走勢：
資料來源：雅虎財經
類似的情況發生在日本，70年代日本處於經濟高速發展期，在經歷了50-60年代第一波以重化工為代表的製造業升級之後，日本在70-80年代開啟了第二波以汽車，電子，醫藥，材料為代表的第二波製造業升級，而日經225指數，在大通脹時代表現出了極高的韌性，並在74年之後開始了一波主升浪。日經225指數在1973年1月達到5359.94點，然後在73-74年的大調整中最低到過3355.13點，在1974年Q3築底，調整幅度也達到35-40％。此後在1970年代的中後期，隨著日本的製造業全面升級成功，週期性因素讓位於結構性因素，日經225指數便一路上漲，在1979年底一路攀升到6500點以上。
以下是日經225指數1970-1980年走勢圖：
資料來源：雅虎財經
面向未來：結構性因素有望替代週期性因素，重回市場定價主導因素
回顧過去2年，從宏觀上，我們也面臨了70年代的通脹環境，從20年7月以來整個週期性的宏觀因素成為替代了經濟發展的結構性因素成為了股票市場的主導定價因素，市場的調整最早是從2020年的7月份以醫藥和TMT見頂為標誌，然後是2021年的3月份以滬深300指數見頂，以及2021年的11月份，創業板指數見頂，主要指數都完成了30-50％的跌幅，大量公司頂部回撤幅度甚至超過50％，而這個持續時間也已經達到了1年甚至1年半以上（不同行業感官不同），我們認為這個時候宏觀的週期性因素已經在股票市場定價中得到了較為充分的反應。
面向未來，從結構性因素上看，中國的科創板和創業板註冊制，在過去3年為中國資本市場注入了大量的新鮮血液，提供了大量的優質供給和選擇，這一點無疑與當年的納斯達克的誕生有異曲同工之處。另一方面，今天在完成城鎮化快速滲透和重化工的第一輪工業化之後，中國在新能源汽車、電子半導體、航空航天、生物醫藥、雲計算軟體、化工新材料等行業積累了大量的產業叢集，並且在資本市場的助力下有望實現跨越式發展，這也與當年日經225指數的產業背景非常類似。
站在這個歷史關口，我們以長遠一點的眼光來看待，之前影響市場的地產下行，疫情反覆，全球通脹等週期性因素，都已經演繹到了一個比較極端的位置，而中國經濟轉型升級的結構性力量依然生機勃勃，科創板本身便是最好的代表。
從我們歷史的經驗來看，不論是產業週期也好，估值水平也好，還是宏觀經濟的執行週期，都已經到了一個成長股的多重因素底部的區域。而這種區域會持續多久，我們其實並不知道，可能在一個到兩個季度之間，但是我們比較確信這裡是底部區了。
所以這個位置我們也已經開始全面定投我們自己的基金，包括華夏科技創新在內的科創主題基金，我們認為在接下來的時間中，結構性因素將替代週期性因素重新成為股票市場主導定價因素。
瞭解基金經理：
周克平，經濟學碩士。2014年7月加入華夏基金，曾任機構權益投資部研究員、投資經理助理等，現任投委會成員，在管公募產品包括：華夏科技創新混合、華夏復興混合、華夏創新未來混合（LOF）等。
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