作者丨吳中雪
編輯丨信 陵
圖源丨攝圖網、insider
“套房一上線就賣光了，訂了個海景房，16萬美元（2人）。”
上週，一位生物科技投資人預訂了皇家加勒比剛剛下水的世界最大郵輪“海洋奇蹟號”的環球之旅。全程275天，65個國家。沒搶到的套房定價30萬美元/人。
兩年前，這位投資人押注的生物醫藥公司在香港上市。現在，面對市場的頹勢，他決定給自己放個大假。
這位投資人的經歷是過去兩年中國生物醫藥行業從瘋狂到冷卻的一個縮影。
這一切始於2018年4月，港交所修訂主機板上市規則，新增第18A章《生物科技公司》（簡稱“18A”），允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。15月之後，大陸科創板開閘，利好創新藥公司上市。兩大新的出口催生了生物醫藥創業公司前所未有的IPO和融資潮。
根據創業邦旗下睿獸分析的資料，截至3月11日，共有49家18A生物科技公司上市，融資超過1100億港元。
這類公司大多采用一個相同的新藥研發模式VIC。這個詞是英文Venture+IP+CRO的縮寫，意思是風險投資+智慧財產權+研發外包。最常見的形式就是風投（包括政府）支援有海外大型生物製藥或技術公司的海歸在中國創業，對標國外IP進行快速的“跟隨式創新”，滿足本土市場需求。
遺憾的是，造富之旅並沒有轉化為行業的持續繁榮。
上市企業出現大面積破發，股票交易清淡。傳導到一級市場，風險資本對生物醫藥創專案的熱度大減，走到後期的創新藥公司，只能尋求打折上市。
以港交所為例，49家18A公司中，僅有10家公司股價沒有破發，破發比例高達80%，最高跌幅已經超過80%。再以兩岸三地上市的百濟神州為例，其2018年港交所上市首發價為108港元，現在為125港元左右。股價雖未破發，但已較去年278.6港元的最高價被腰斬有餘。
“有的股票價格已經跌到當初A輪的估值，一天的交易量不到100萬港幣。”這位投資人告訴創業邦。
在這位中國生物醫藥投資人的眼裡，疫情久久不去、地緣政治風險凸現，企業發展達不到預期。香港，大陸、美國市場的Biotech企業都面臨同樣的困境，同時各有各的難題。
的確，美股市場的生物科技股的走勢同樣令人悲觀。
根據交易所的資料，2011年，美國只有10家生物技術公司上市，2021年超過100家，但涵蓋年輕生物科技股的指數XBI則從一年前的147美元暴跌至80美元。
眾所周知，美股市場近兩年持續火爆，為何生物醫藥股逆勢下行？
投資銀行Jefferies Group分析師Michael Yee認為是生物技術公司本身的問題。他援引了摩根士丹利的資料：中小型生物技術股（SMID-cap biotech）的正面新聞事件的百分比已從2020年初的60%下降到2022年前兩個月的不到30%。
那麼，拋開外部原因，這些美國的生物醫藥企業究竟發生了什麼事？有哪些因素導致了生物技術市場如今的消極情緒？
近日，美國風險投資家Bruce Booth博士在個人部落格LifeSciVC上撰文（Biotech Bears: Jumping A Lower Bar Or A Higher One?），詳細闡述了自己的觀點。
Bruce Booth博士2005年加入美國知名早期風險投資機構Atlas擔任合夥人，專注於新藥和治療平臺的發現和開發。他有牛津大學分子免疫學博士學位和賓夕法尼亞大學生物化學學士學位。
在他看來，過去十年，生物技術投資門檻降低，創新門檻升高及遊戲規則的改變是三大主要原因。
資本門檻降低
過去十年，生物技術領域風險資本爆炸式增長，初創公司往往能夠拿到大量資金，快速地推進臨床管線。隨著估值的提升，企業的資本成本降低了。自2013年至2021年，除了幾次市場小插曲，基本是良性迴圈，這帶來巨大的資本流動、更大額的融資輪次，數百家中小型公司上市及更大的夢想。然而隨著資本的充裕，整個行業的總體投資紀律鬆懈，投資質量下降。
行業負面新聞事件率的增加，一定程度上也部分反映了投資紀律的放鬆：風險更高、質量更低的投資，應該帶來更高的失敗率，以及需要幾年時間才能完成給定的研發時間表。過去幾年，我們看到了很多臨床還沒上的創新藥融資故事，一些企業可能臨床資料沒有發生根本變化，就火速拿到一輪接一輪融資，這無疑是一種賭博。
創新門檻變高
生物醫藥是一個高度競爭的行業，每一種新藥不僅要與其他潛在的新藥競爭以獲得關注，而且還要與每一種先前獲批的藥物競爭。
業內有個說法，創新藥低垂的果實基本摘完。新藥的療效必須超之前的標準，而新的療法往往更難。
Bruce Booth博士舉了臨床階段生物技術公司Kodiak Science的例子作為說明。該公司專注於研究治療慢性高流行性視網膜疾病的新療法，其候選產品KSI-301被寄予厚望。然而，前不久公佈的臨床2b/3試驗結果顯示，KSI-301在治療溼性年齡相關性黃斑變性病人改善視力方面和對照aflibercept（阿柏西普，製藥巨頭拜耳的全球暢銷眼科藥物）相比，顯示出非劣效的主要終點，也即不及後者。
受此訊息影響，Kodiak Science當天開盤即暴跌80%左右。這從某種意義上再次說明了初創公司面臨的挑戰越來越大，因為超越前輩是非常困難的。
在Bruce Booth博士看來，監管門檻也越來越高了。更重要的是在細胞和基因治療等新興領域，創新的審評門檻實際上並沒有很合理。目前只有少數基因療法進入了臨床三期，獲批上市的療法更少。臨床安全問題，以及耐藥性問題只能隨著工作和時間的推移，不斷收集資料才能獲得相應的經驗。然而，許多負面新聞事件包括試驗資料、安全問題、CMC（生產和質量）問題以及監管問題，都突出反映了未來每一種新的治療方式要證明其價值，都必須面對這些挑戰。
遊戲標準變了
不要再套用過去的標準。在華爾街的眼裡，並沒有什麼一定的標準，過去的遊戲標準已經改變了。
2021年2月，市場對生物技術的預期達到了不切實際的高度，許多股票的價格表現堪稱“完美”。然而隨著市場下行，在越來越悲觀的市場背景之下，即使是“好的”資料或“積極的”新發布的資料也會帶來負面的反應。如今，客觀利好的資料遭遇股市下行壓力的例子也數不勝數，資料變得並不重要，因為對於許多公眾投資者來說，遊戲已經改變了，況且已經離他們的高位線太遠了。
未來發展前景
當下更重要的是未來如何發展。Bruce Booth做了三種假設。
第一種，如果你認為負面訊息的增加更多是統計上的異常，或者只是重置預期的問題，而不是真正的科學或臨床質量問題，那麼你可能會認為的“迴歸均值”就沒事了。然而，考慮到現在的情緒如此黯淡，Bruce Booth懷疑這至少在一定程度上是正確的。就像擺動得太遠的鐘擺一樣，市場可能會迴歸到合理的預期，來欣賞客觀良好的資料，並獎勵給患者帶來進步藥物的企業。
第二種，如果你認為負面訊息主要來自“標準變低”的論點，那麼你可能會興奮地看到市場正收緊錢包。隨著時間的推移，更少的資本、更嚴格的投資紀律，可能會給公開市場帶來更高質量的產品，但這需要一定時間來淘汰掉不太健康的公司。
第三種，如果你認為是“創新標準變得更高”，那麼唯一可持續的前進道路是變得更聰明——透過擊敗其他療法，並投資於更好的科學和醫學來取勝。這就需要要麼在競爭不那麼激烈的空間做新的押注，要麼在競爭激烈的空間，用更智慧的臨床試驗設計來證明自身的差異化。要做到這一點，還需要超越市場和FDA審查人員設定的門檻。
總體看，Bruce Booth對未來還是樂觀的。一是市場上仍有大量資金關注新興的生物技術創業公司，融資速度也沒有減緩的跡象。長遠來看，他相信市場會恢復到一個更積極的狀態。“因為存在大量未滿足的醫療需求，而這些需求只能透過生物技術公司的創新來解決。”
對那位中國投資人來說，他未來一段時間的策略是持續支援自己資產組合裡的那些已經顯示出商業能力的專案，。“不投新專案了。現金流有大問題的老專案也算了。即使新募到錢也不投，好錢不救窮。”
不過，這位投資人也觀察到一些心態更積極的同行。“大機構看得長遠一些，會更多關注合成生物學，基因治療這些距離二級市場比較遠的領域。”
他說，企業經營出現問題是正常現象，是整個行業“成長中的煩惱”，中國生物醫藥行業的發展大勢不改。“我還會回來的”。
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