華安基金崔瑩：成長股投資 要找天花板和容錯度高的賽道
崔瑩認為，如果未來後疫情時代一直都是低利率低增長狀態，做投資時需要把“天花板”和“競爭壁壘”放在最前面，最後可能才去考慮估值的問題。假設市場有效性是80%，要接受當前二線白酒的表觀增速很高，二線的CXO增速也很高的事實。
基金經理生涯開始於股災，這對於初出茅廬經驗不足的年輕人或許是生不逢時的，但對於準備充分且在研究員崗位磨鍊多時的華安明星基金經理崔瑩來說，卻是抓住機會成功穿越了牛熊市。當下，這位80後的基金投資部總監在管的基金產品規模已超過200億元，代表作華安滬港深外延增長任職回報截至目前已超過三倍。
5月底，這位今年與張坤、劉彥春一起獲得晨星權益類基金提名的名將，在華安基金總部接受了《紅週刊》記者獨家專訪。崔瑩表示：“分析一家公司基本面，重點是要看其長期的‘天花板’、短期的景氣度、競爭壁壘和估值這四個要素，它們在二級市場裡不停地重新排列組合。過去兩年，受流動性寬裕的影響，估值在四個要素中排名靠後；今年春節後，在利率和折現率上行背景下，二級市場將估值的因子看得更重，但最近這一趨勢似乎再次逆轉。”
作為一名推崇威廉·歐奈爾投資理念的公募基金經理，崔瑩認為，如果未來後疫情時代一直都是低利率低增長狀態，做投資時可能需要把“天花板”和“競爭壁壘”放在最前面，最後可能才去考慮估值的問題。賽道投資上，這位被投資人譽為成長股獵手的基金經理看好電動車和醫藥，其表示“目前電動車行業的終端滲透率也就在5%左右，未來板塊的終端滲透率可能會超過50%。此外，不考慮估值，醫藥賽道的CXO和醫療服務的景氣度也較好。”
低利率低增長時代重在分析終局價值
《紅週刊》：今年以來，二級市場投資風格幾度變化，特別是核心資產在“五一”之後重成投資主角，對於這一變化，背後的邏輯是什麼？
崔瑩：分析一家公司是需要考慮四個要素的：長期的天花板、短期的景氣度、競爭壁壘和估值，它們在市場裡面是不停重新排列組合的。在過去的兩年，尤其是去年因疫情的關係，全球流動性比較寬鬆，“估值”這個要素被放到了最後考慮的環節。而對於核心資產在春節前的慣性上漲和春節後的調整，背後邏輯還是市場當時將估值因子看得更重了一些，可能覺得利率和折現率是在一個上行的趨勢中。
到了5月份，市場風格再度切換成春節前的情形，背後的原因除了國內的流動性相對比較寬裕外，美債收益率在1.5%~1.6%的範圍上下波動，也讓市場所關心的流動性收緊擔憂在一定程度上得到緩解。當然，通脹還是有一定壓力的，這一點從資源品價格變化中可以看出。目前，需求端的發達國家疫苗接種比較好，需求復甦可能更快一些，而供給端的很多發展中國家疫苗接種速度較慢，短期仍存在供需錯配情況。
理論上，國內疫情在得到很好控制後，市場的估值中樞應該要回到2019年底疫情發生前的水平，但是目前看，估值分化情況反而更為明顯了。因此，如果未來長期都是低利率低增長的情況，則做投資時要把“天花板”和“競爭格局”放在最前面，可能最後才去考慮估值的問題。
《紅週刊》：對於今年市場風格的快速轉變，您是如何應對的？
崔瑩：年初時，我判斷疫情過去後，市場的估值中樞會回到2019年底時的水平，因此從PEG的角度佈局了一些盈利和增速相對匹配的標的，春節以後的風格切換和我預期的差不多，但是“五一”以後的市場風格變化，我還沒能看明白。做投資有時候前瞻很難，需要花很多時間去反思。
今年的時間還未過半，接下來的風格變化方向還很難說，可能是一個快速變化的過程。目前來看，今年已經經歷了從核心資產到低估值高增長標的，再到核心資產的輪迴。不管如何變化，我覺得投資人需要有終局思維，如果在投資時能看清終局價值，當前的估值就並不那麼重要了。在投資時，我們要算清投資物件穩定狀態下的營收、市場份額、市場空間、利潤水平，要算清楚它遠期的市值，基於這種商業模式下的合理估值等，如果僅考慮當前估值水平，會發現影響估值的因素會有很多，即便是用DCF估值模型折現也會有很多幹擾因子的。
《紅週刊》：從您的投資邏輯來看，有哪些行業已經體現出“終局價值”？
崔瑩：從“四要素”角度講，我覺得電動車可能相對是不錯的，因為它的終端滲透率現在可能也就在5%左右，未來可能會到50%以上，甚至達到70%或80%，這是我們可見的一個非常大的產業。就目前來看，電動車的滲透率還處在一個比較低的階段，今年開始有加速的趨勢。當然，電動車的機會也不光存在於電動車本身，還包括和智慧化資訊化相關的領域。
醫藥賽道中的CXO和醫療服務等細分行業未來三到五年的景氣度也較好，只是龍頭企業份額提高和需求轉變等有利因素不太容易被量化。雖然增長或許沒有那麼快，但若從老齡化的趨勢角度分析，行業發展前景還是不錯的。
此外，當人均GDP達到1萬美元后，包括財富管理、免稅和醫美行業等賽道，中長期也會維持一個相對偏高的增長速度。
選公司要同時給予一定的容錯度
《紅週刊》：除了您看好的賽道，今年有沒有讓您看走眼的？
崔瑩：有！比如我們從去年就觀察的軍工行業，自去年二季度開始，有很多公司業績增速已經連續4個季度超過我原來的預期，然而今年以來，軍工股的市場表現卻是非常不佳。當然，我做投資也不太喜歡去對抗市場，不會因為它表現不佳就越跌越買。對於軍工股，我肯定還是要持續觀察，它是少數基本面表現遠超出我預期的行業，我覺得有一些公司還是很有投資價值的。
軍工行業從短期景氣度和估值兩個維度看還是不錯的，但它又很難像電動車行業能給出類似滲透率這類準確的量化指標。我去調研一些軍工類公司，發現它們基本面其實要超出預期很多。我在反思，股價表現不好可能是市場結構的原因，也可能是資訊不對稱原因，或者說因看不清楚“天花板”的行業不會給出太高的估值，但不管是哪種原因，都不能說明軍工股沒有投資價值。
《紅週刊》：既然原因有很多，您覺得在投資中需要重視哪些內容呢？
崔瑩：除去對看得清“天花板”的行業才給予較高的估值外，選公司時還要給予一定的“容錯度”。我最早的職業是從事TMT行業方向研究，計算機、傳媒、通訊這些領域我都研究過，但是這些行業現在基本都被大家拋棄了，即便是消費電子龍頭股價也從高位回調了40%。
舉個例子，假設你選到某隻智慧手機的龍頭股，當它滲透率達到5%或10%時，一個季度業績不好，我覺得問題還不大，它在未來還是有一個很大成長空間，但是當滲透率已經非常高時，市場對這種科技屬性的行業容忍度就相對比較低了，在一些偏消費屬性的板塊，雖然大家是光“殺”業績不“殺”估值的，但對科技類龍頭卻是“雙殺”的。
對比來看，我覺得電動車板塊的投資機會未來可能更好，比如電池龍頭的業績沒有太超預期，這樣的情況反而相對走勢比較好。目前，需要關注它的競爭力優勢是否在加強，行業天花板情況如何？另外，電動車的滲透率還相對較低，投資者對它的容錯度還相對較高。
總之，我認為挑選成長股的最重要條件是給標的相對高的“天花板”和較高的“容錯度”。再舉個例子，去年疫情的時候做線下醫療服務的公司業績不好，因為特殊時期光顧的顧客大幅下滑，但是它的股價跌幅卻相對比較有限，背後的原因可能是投資者覺得這條賽道天花板非常高，所以給了很高的容錯度。在很多時候，確實沒法用估值的體系去判斷當前很多標的的PE是否合理，只有通過後視鏡的方式去修正，如果看錯了就要及時去糾正。
《紅週刊》：如果我們想要去港股投資，您覺得需要注意哪些方面？
崔瑩：我原來覺得由於發行制度和股東結構的關係，港股中較好的賽道在網際網路領域，但是在當前的背景下，港股短期來看可能缺乏大容量的公司和特別吸引人的賽道，長期來看，網際網路企業未來的現金流可能也沒有想象中好，過去我們透過“燒錢”和顛覆式創新在短時間內創造了很多的網際網路巨頭，但是未來也有可能這條路很難了。總之，投資還是要找一些“天花板”和“容錯度”高的賽道。
白酒行業的終局價值尚難看清
估值對股價漲幅的貢獻或已結束
《紅週刊》：白酒龍頭如今已經是很多公募的標配，但是我注意到您在一季度卻幾乎出清了白酒。對於白酒這一板塊，您是如何看的？
崔瑩：我覺得白酒其實既有周期屬性，也有成長屬性，它可能還與我們的經濟活力密切相關。2017年時，茅臺三季報的業績超預期，全年增速達50%，而五糧液也有30%。回看白酒股表現，最早表現的是高階，以茅臺為代表的高階白酒率先復甦，然後才是一些次高階白酒，然後今年可能又是一些“小酒”。
大家對白酒的看法還是跟整體的消費升級密切相關，雖然酒的消費總量不高，但是無論是高階白酒還是次高階白酒，其在行業裡面一個大概的滲透率或者說佔比還比較低，因此在它的領域裡，它的未來升級或者擴張的前景還是相當可觀的。
年初時，我判斷估值因素在過去的兩年對白酒和醫藥的股價漲幅影響太高了，低利率導致估值上升行情應該已經結束，但就目前看，可能是我的判斷有所偏差，不過若拉長時間週期看，也是不一定的。
《紅週刊》：對於白酒股，從終局價值角度能否給我們再分析一下？
崔瑩：對於白酒行業，我很難看清其終局價值的。目前來看，茅臺的地位是非常穩固的，第二名是五糧液還是老窖有一些爭議，當然，後面是一些其他品牌，可這種投資邏輯還是基於PEG思維的，投資者還是無法看清這一行業未來的發展。
比如某家酒企，雖然可能它的發展前景和配套服務特別好，但是它未來一定能夠達到其所處價格帶預期中的市場佔有率嗎？其所處的價格帶未來市場競爭格局究竟會怎樣變化，依然充滿變數。從中國歷史白酒行業排名變化來看，前幾名並非一直固定，雖然不如科技行業般劇烈，但還是有變化的，比如五糧液和汾酒在歷史上都做過老大。總之，我個人覺得白酒行業終局思維很難看清楚。
強調一點，若能看清終局價值時不必太看重估值，估值只有在看不清終局時才需要作為參考。而對於類似“小白酒”的高估值公司，在我看來一定是能看清終局價值時才會忽視高估值，否則純粹靠想象力或者用PEG演算法給出的高估值，邏輯上是站不住腳的。
光伏和機械的投資邏輯在於需求端的快速修復
《紅週刊》：從此前財報來看，您所佈局的行業非常分散，對於機械、光伏等龍頭都有一定的倉位比重，這一佈局的背後理由是什麼？
崔瑩：首先說光伏，賽道表現好因為它的需求沒有受到海外疫情的影響，供給端也向國內集中，所以過去兩年整體平衡反而是利多因素，導致光伏行業出現了一個爆發式增長狀態。
機械板塊有很多全球化的公司在去年有一些子領域的需求受到了抑制，大部分受到疫情影響。隨著世界各國的疫苗快速接種，全球需求復甦在今年會比較快，一些中國企業從去年開始獲得了很多原來進不來的一些客戶訂單。在海外疫情依然嚴重下，海外競爭對手不能復工復產給內地企業很多增量的機會，涵蓋了中低端和中高階的客戶。正是因為考慮到需求的釋放和供給端向中國內地集中的原因，我在今年一季度在機械賽道上做了一些佈局。當然，外部影響因素還是挺難去量化的，此外，產品價格還會受到包括匯率、原材料、運費等因素的擾動。
《紅週刊》：對於很難去量化的公司，投資人在投資過程中需要重點關注哪些內容？
崔瑩：如果是好公司，就一定會有產品具有定價權，比如我們在機械板塊裡面尋找具有全球化優勢的公司，它們雖然可能也會受到原材料漲價、匯率升值、運費增加等因素影響，但相對而言受影響可能會小一些，因為他們在更多的時候可以將壓力往產業鏈下游去做一些轉移。
投資者還可以分析標的公司的商業模式，判斷其到底有沒有定價權。在一個行業裡面，幾家公司由於競爭優勢而產生的份額，可能隨著時間推移會此消彼長。比如因去年疫情產生的海外需求是否穩固，海外疫情期獲得的海外份額是否永久性地獲得，是否還會被海外的競爭對手拿回一部分？等等變數都是需要投資者花時間好好去觀察的。當然，中國製造能力還是非常強大的，疫情時獲得的部分海外份額是會轉化為永久性份額的，但也有些領域卻未必如此，這就需要去追蹤的，用及時的資料去修正自己的投資行為。
《紅週刊》：順著製造業的話題，我們發現您在一季報中也佈局了輪胎這類非主流細分賽道，背後的原因除了國產替代外，您還有哪些考量因素？
崔瑩：因為去年有“雙反”落地，未來該行業在國內的集中度可能會提高。我是從電子行業得到一些啟示的，因為如果是沒有在海外有產能經歷的公司，比如類似貿易摩擦背景下全球化去組織供應鏈的一類公司，作為一類特別小的適用度特別低的行業，我覺得他們洗牌集中度會有一定提高，這是第一個維度。
第二個維度我還關注一些汽車零部件，這一領域未來可能會有比較大的變化。現在造車的除了特斯拉，小米、華為、蘋果等可能在未來也會去造車。造車的企業更新換代了，商業模式也會發生相應變化，比如特斯拉可能不見得一定要靠造車賺錢，其透過一些軟體服務或者其他方式也能夠賺錢的。我覺得一些具有國產替代優勢的公司也會有一定機會的，原因是我們的製造業成本相對較低。
將角度進一步發散，品牌的邏輯也是類似的，比如家電或者輕工領域，原來只是做ODM或者OEM代工製造，但因為疫情的關係，同時海外的電商也在快速滲透，企業透過電商重建一個品牌，可能比傳統線下渠道的建設要快得多，如此操作導致有些企業在這樣的背景下優勢會更加突出。
《紅週刊》：回到新能源話題，業內有種觀點認為儲能會再造一個光伏的市場，對此您怎麼看？
崔瑩：光伏未來還是會有降價壓力的。過去的10年，光伏終端價格下降的壓力還是很大的。從這個角度來看，我更加看好電動車，因為它屬於TO C的
一類產品，能夠給大家的生活升級，同時技術上也會呈現一定變化。所以在新能源賽道上，我更看好電動車。
當然，如果未來光伏風電的終端產值都大規模的提升，儲能肯定是一個大的瓶頸，所以未來儲能或許是比光伏增長更快的一個賽道。
只為兩三成收益去做一隻成長股沒有必要
《紅週刊》：從您的投資經歷來看，能否具體介紹一下投資思路和中間迭代發展和變化過程？
崔瑩：在剛開始時，我也是看短期景氣度的，因為在某個階段它可能是很有效的。那個階段，我主要就是看PEG，相信增速越高的公司估值越高，但隨著時間推移和知識的積累，我開始關注其他的一些因子的影響，包括天花板和競爭格局等等，逐步樹立起終局思維。
其實，投資是三分選股七分跟蹤的，投資的過程總是動態變化的。我覺得從投資買一隻股票開始就需要持續去跟蹤，最好是能看清這家公司未來市場空間有多大，然後它的份額能做到多少，利潤率多少，它在終局會有什樣的利潤，何時市值是最高，難度雖然很大，但是這一過程必須進行，因為競爭格局有時是會發生突然變化的，一種顛覆性的技術出現往往會將其徹底淘汰出局。比如前些年看光模組，當時intel做矽光，大家就說可能矽光就是光模組的一個最終方案，不具備矽光技術的公司壓力會很大，但是現在來看，不具備矽光技術的公司現在生存狀態也不錯。因此，有些行業可能變化少一些，跟蹤的時間就可以少一些；而對於行業變化大一些的，投資者就需要花更多精力。
《紅週刊》：作為一名成長股投資高手，您是如何儘可能捕捉到階段最大化收益的呢？
崔瑩：假設一個公司是10倍股，利潤增長10倍，如果是10年的話，可能就是20%多的增速，5年可能會更快一些，如果放短到2~3年，就是爆發性的增長。在更多的時候，我可能還是去看有沒有這樣的一些機會。最近我也在反思，如果你去買一個公司，只為了百分之二三十的收益率去做一個成長股，其實投入和產出比是非常不匹配的，因此投資還是要找“天花板”非常高，而回報也非常高的公司。
其實每個人的思考方式不一樣，有些人覺得可能正確率很高就行了，但是如果去追求這種比較高的增長，其實過程當中錯誤率會高一些，確實就需要比較高的補償。所以我強調投資結果：第一是看正確率，第二是看平均收益率，第三是看平均虧損率。如果被投資的公司“天花板”不夠高，一對一錯最後的結果可能就是歸零。但是如果找到一個“天花板”足夠高的標的，結果可能好很多。
比如，能夠賺到一隻10倍股的收益當然是從先賺到一倍開始的，有的人能夠從底部挖掘把股票從1元拿到10元賣掉，但是如果能從兩三塊買了，到10元賣掉也有3、5倍收益，我覺得，做投資長期還是要看一個相對比較高的複合收益率。
投資最重要的是控制回撤
發現好行業勝過判斷估值的合理性
《紅週刊》：您是如何考慮組合中重倉股的賣點的呢？或者說您還參考哪些賣出指標？
崔瑩：過去我買入股票的時候，對這家公司有一個成長軌跡的預判，如果一個季度達不到我的預期，我可能就會先減掉一些，但是現在我會去思考它不達到預期的原因，首先考慮它的終端市場是不是有變化，如果市場規模沒有問題，它的競爭優勢是加強了還是被削弱了，萬一是後者甚至是技術被顛覆了，那就是致命的打擊。我們盯著每個季度業績的變化，注意它背後的變動原因，結果可能是不同的。
其次，最重要的原則是去控制回撤，因為從一個比較高的複合收益率來看，控制下行很關鍵，就是要去觀察一下市場的部分反饋：如果一家公司處在高增長階段的時候，它的估值從歷史上看是較高的，這就是一種社交反饋。而不太可能說特別便宜地讓我們去買到一個好公司，市場其實是非常高效的，當數量眾多的機構去重倉時，出現這種情況的機率較低。假設這家公司的成長性在全市場排名前10%，我強調就股價漲跌幅而言，如果把它放在全市場三四千只股票裡面去做漲跌幅排名，過去一年還是半年，它應該也是處在前10%，至少可能是前20%或前30%。當然，市場也有誤判的時候，假設市場的正確率是80%，投資按照這一思路執行的話，正確率也就有80%，這是和市場有效性相關的。
例如，原來我覺得光伏和電動車一樣好，但是現在我發現光伏公司的增長空間可能沒有此前大了，因為去年光伏玻璃暴漲，今年矽料也在暴漲；如果我有定價權時，首先要做的是去降價，然後產業鏈需求爆發出來，也就是說我要賺到一部分階段性的超額利潤。但是現在可能在TO C的領域，包括儲能的成本也是很高的，這一背景下未來還是會走競價的。
元件價格目前也是很高的，從長期來看價格下降的速度可能會很快，而這點和我原來對行業的看法不太一樣了，早先我對行業未來10年是特別樂觀的，我覺得過去10年裡產業鏈成本價格下降了百分之八九十，未來成本下降壓力沒有那麼大了，但是現在看可能沒有那麼樂觀(降價壓力還是很大)。投資的過程中，我也是在不斷修正我的想法。
《紅週刊》：最近媒體正在熱議“被動投資”話題，在爆款時代，因基金經理管理規模越來越大，可能有很多小票就被戰略性放棄，您對此怎麼看？
崔瑩：雖然這一現象客觀存在，但是並不代表做主動的基金經理沒有價值，還是有不少主動基金經理跑贏了指數，原因是他們找到了未來三到五年驅動經濟體上行很強的一些行業，知道經濟的增量在哪裡。春節以後，我也在反思大票和小票的辯證關係，如果去找10個小票，每個都覺得能賺兩成或三成，發現它確實特別耗費投資人的精力。
同時，即使是隻賺百分之二三十的收益，也不能保證十隻股票都能選對。小公司和大公司之所以會有差距，還是在某些方面沒有去證明自己的實力，所以我覺得正確投資的第一步還是發現一個很好的行業。投資者批次地去找行業，分析上下游或者競爭對手之間的關係，這樣去跟蹤其實是非常有幫助的。
今年很多做成長的基金經理會有壓力，因為市場沒有預期的顯著變化，市場的投資風格實際上還是在輪迴，每隔幾年風格會在大票和小票之間發生切換。當然，我們也要承認核心資產的成長性是非常好的，這類“茅指數”公司在國內外市場普遍存在。記得2015年我剛做基金經理時，當時市場的主流是在講網際網路金融，那段時間，消費類的基金經理實際上過得也是比較壓抑的。
假設市場有效性是80%，我們要接受當前二線白酒的增速很高，二線的CXO增速也很高的事實。預判估值是沒有意義的，投資人只要把握好自己能把握的東西就行了。
附表：崔瑩在管基金一季報前十大重倉股一覽
（文章來源：證券市場紅週刊）