11月份金融板塊崛起，銀行和券商行情輪番上演；進入12月份，金融股的動能似乎沒有那麼強勢了，站在當下的時點，金融股還具有投資的價值嗎，配置金融板塊的意義又何在？本文就帶你一探究竟，領略一下金融雙子星——銀行和證券的風采。
金融板塊大的宏觀投資邏輯在於順經濟週期。
從宏觀經濟資料來看，當下國內的經濟復甦態勢確實良好。GDP從6月增速轉正之後，9月繼續上行，單看金融業細項，增速改善更為明顯。從工業增加值累計同比資料來看，截至10月份，月度同比增幅持續擴大。投資方面，9月固定資產投資完成額累計同比，年內首度轉正，10月延續上修態勢。PMI資料更是連續9個月站上榮枯線，創出年內新高。
以上種種資料表明，當前國內經濟復甦勢頭良好，經濟景氣度較高。展望2021年，預計這一態勢有望延續。因此，在宏觀經濟持續復甦的大環境下，金融板塊的順週期演繹行情也可以理解了。
圖1:各項宏觀經濟指標
資料來源：Wind，2018年1月至2020年10月
而在金融板塊裡，具體到銀行和證券本身，兩者的邏輯又稍顯不同。從當下時點來看，我們認為，銀行板塊向好的立足點在於基本面預期改善的估值修復，而證券則是資本市場深化改革下的高質量發展以及行業格局的重塑。
銀行板塊
考察銀行的基本面，主要從銀行的收入創造端，即貸款規模和淨息差，以及資產質量二個主線進行分析。貸款規模和淨息差決定了銀行的絕對收入體量；資產質量則決定了銀行收入的可持續性及穩健性，二者相結合，基本能窺探出銀行基本面的大致情況。
圖2:新增人民幣貸款存量增速和結構
資料來源：Wind，2016年1月至2020年10月
經歷過今年的快速增長之後，信貸未來增速將會呈現趨穩的趨勢，結構則進一步最佳化。今年疫情之後，為支撐實體經濟的正常執行，信用的寬鬆是非常明顯的。3月份以來，人民幣存量貸款同比增速出現了較大程度的躍升，這就使得今年的人民幣貸款規模的增長還是非常顯著。
但隨著經濟的修復，貨幣和信用政策常態化將會是未來的基本方針，未來貸款規模的增長會更傾向於一個“穩”的取向。雖然信貸增速邊際上會有所放緩，但從新增貸款結構來看，我們可以觀察到中長期貸款的佔比有所提升，結構進一步最佳化，表明企業和個人對未來經濟向好發展的信心是比較充分的，對中長期融資的需求在增加。
淨息差方面，隨著資產端收益率的向好和負債端成本壓力的緩解，未來銀行淨息差有望企穩回升。分析銀行的息差，我們可以從資產和負債端進行拆解。無論是資產端還是負債端，都受到大的貨幣政策影響，由於在宏觀經濟向好的情況下，疫情時期逆週期調節政策已經逐步退出，未來貨幣政策的取向是穩健中性和靈活適度，利好銀行淨息差的企穩回升。
具體而言，從資產端來看，十年期國債收益率已經進入上行通道，今年三季度中國貨幣政策執行報告也指出，三季度新發放貸款的加權平均利率環比二季度上升6個基點，因此當前的貨幣政策和利率環境是利好銀行資產端的收益率的。
然後從負債端來看，在流動性邊際收緊的環境中，負債成本端上升的彈性往往更小，這是因為存款中的活期存款利率基本不會變化；另外，從三季度貨幣政策執行報告中可以看到，高成本結構性存款壓降速度加快，銀行負債端成本上升的壓力相較於資產收益提升的動力要小，這樣更有助於銀行的息差企穩回升。
圖3:10年期國債到期收益率
資料來源：Wind，2014年1月至2020年11月
銀行的資產質量方面，目前不良生成壓力最大的時間段已經過去，資產質量未來有望逐步改善。在今年實體經濟受到疫情衝擊的情況下，銀行透過對不良應核盡核，以壓縮業績的方式實現風險出清，不良率有所提升，使得市場對於銀行業績和資產質量產生了較為悲觀的預期。
但是另一方面來看，這樣反而能達到“淨表”的效果，從而實現風險儘快出清的目的。從貸款質量的領先性指標逾期率和關注率來看，兩者皆處於下行通道，表明未來不良生成的壓力是有邊際改善預期的。目前來看，銀行不良生成壓力最大的階段或已渡過，未來在經濟活動逐步迴歸正軌的過程中，銀行資產質量有望實現改善。
圖4:上市銀行不良率、逾期率和關注率
資料來源：中金公司，《節奏變化與估值分化，後疫情時代的銀行股投資——2021年展望》，2020年12月1日
透過前述分析，我們可以看到銀行自身基本面預期向好，疊加當前宏觀經濟的景氣度，當下銀行估值修復的邏輯是非常自洽的，北上資金和公募基金也是不斷加大對銀行板塊的配置。觀察北上資金的動向，目前對銀行板塊的持倉市值已創歷史新高，10月和11月連續兩個月維持淨流入，11月呈現加速流入狀態。
公募基金這邊，偏股主動型基金三季度十大重倉股對銀行板塊持倉相對二季度提高了0.45個百分點，持倉市值環比第二季度提升51%，剔除三季度銀行板塊1.5%的漲幅因素，偏股主動型基金三季度對銀行配置力度還是明顯加大的。
資料來源：wind，2020年11月，偏股主動型基金的統計口徑為普通股票型、偏股混合型、股票多空、靈活配置型、平衡混合型
圖5:銀行板塊北上資金持有及淨流入情況
資料來源：wind，2016年7月至2020年11月
圖6:中證銀行指數市淨率和股息率
資料來源：wind，2014年1月至2020年11月
圖7:中證銀行指數長期平均股息率
資料來源：wind，中信一級行業，2010年1月至2020年11月
估值層面，當前，銀行板塊整體估值處於歷史低位，股息率較高，安全邊際高。從銀行板塊自身市淨率和股息率的歷史序列來看，市淨率處於歷史7%左右分位數，是絕對的低位，同時股息率高於歷史中樞，在30箇中信一級行業中橫向比較時，銀行的長期平均股息率更是高居首位。因此當下時點，銀行板塊的安全邊際和投資價效比都是比較可觀的。
總結來說，在宏觀經濟修復的大背景下，銀行板塊基本面未來有著企穩改善的良好基礎和預期，疊加現階段估值的絕對低位和高股息，配置價值凸顯。
證券板塊
相較於銀行低估值高股息的價值特徵，證券則體現為高彈性、高貝塔的特點。證券和銀行的不同在於它的“順週期”不完全是宏觀經濟的週期，更多的是資本市場的週期。券商的經紀、投行、自營、資管等業務條線與資本市場表現密切相關，在市場表現好、交易活躍的時候，券商一般會有不俗的業績表現，證券板塊和資本市場景氣度的高聯動性使其展現出高彈性、高Beta的特點。
今年以來，A股市場投資主線鮮明、亮點不斷，交易活躍度大幅提升，滬深兩市成交額維持高位，IPO首發募集資金、兩融餘額也均創近五年新高。在市場的高景氣度下，券商的業績較上一年度同期有了顯著的增長。
圖8:一級市場首發情況
資料來源：wind，2014年1月至2020年11月
圖9:二級市場成交情況
資料來源：wind，2014年1月至2020年11月
圖10:兩融餘額
資料來源：wind，2014年1月至2020年11月
根據中國證券業協會的統計，2020年前三季度，證券行業實現營業收入和淨利潤分別為3,423.81和1,326.82億元，同比分別增長31.1%和42.5%，增速較中報進一步走闊；分業務條線來看，經紀、投行、資管、利息、自營和其他業務收入分別同比增長43.9%、51.7%、11.5%、28.3%、15.4%和46.7%。在一二級市場雙雙回暖的情況下，券商經紀、投行和投資業務的改善驅動了行業盈利的持續修復。前三季度，證券行業的年化ROE達到了8.3%，創2016年以來的新高。
可以看到，從2018年的低點以來，證券行業整體的ROE已逐漸步入上行區間，有利於券商長期估值中樞的抬升。當前中證全指證券公司指數(指數程式碼：399975)的靜態市淨率(PB)約為2倍，位於歷史均值附近。從動態估值指標的角度，伴隨著券商淨資產和ROE的上行，券商板塊整體估值的空間也將進一步開啟
圖11:證券行業ROE
資料來源：wind，2014年至2020年第三季度
圖12:中證全指證券公司指數估值
資料來源：wind，2014年1月至2020年11月
四季度以來，隨著宏觀經濟復甦預期的確立，以及美國大選等前期不確定性事件的靴子落地，“順週期”行情展開，市場風險偏好有所提升，證券板塊也有所表現。展望2021年，一方面國內經濟仍舊延續復甦態勢，後續若疫苗進展順利，海外疫情有望得到控制，下半年疊加海外需求的經濟復甦有望超預期。
同時，作為“十四五”的開局之年，在各項具體規劃政策出臺和產業投資佈局之後，也有望形成新的投資主線和投資機會。另一方面，貨幣政策預計將回歸中性。三季度央行貨幣政策執行報告強調，要既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢位來。
12月11日召開的政治局會議，對貨幣和財政政策的表述為“科學精準實施宏觀政策，努力保持經濟執行在合理區間”。總體來說，貨幣政策預計不會大幅收緊，更多的是靈活應對和精準實施。在此基礎上，我們對明年資本市場的表現還是有所期待，券商板塊的高景氣仍有望延續。
圖13:北向資金累計淨流入
資料來源：wind，2015年1月至2020年11月
從中長期的維度來看，在提高直接融資比例和資本市場深化改革的大背景下，證券板塊的配置屬性也正在逐步提高。近兩年來，資本市場各項改革政策密集出臺、成效顯著，未來隨著全面註冊制實施、資本市場加大對外開放、長期資金入市等逐漸落地，市場基礎設施建設進一步完善，資本市場的活力進一步迸發，券商作為資本市場的重要中介方，各業務條線有望得到提振，業務空間開啟，整體的ROE水平和估值中樞也將持續提升。
圖14:社會融資規模佔比
資料來源：wind，2018年1月至2020年11月
大金融板塊在目前宏觀經濟修復的大環境下，週期性戰術配置的意義十足。銀行的估值現處於絕對的低位，安全墊可以說足夠厚，同時未來基本面存在著改善的預期；證券板塊在資本市場深化改革預期下，受益於政策紅利，景氣度逐步提升，各業務條線將會呈現更高質量的發展，盈利能力有望持續加強，總結來說，當下金融板塊存在較高的配置價值！
（文章來源：匯添富基金）