平安證券解讀11月美聯儲議息會議：鮑威爾講話“全方位”打破市場的“鴿派幻想”
平安首經團隊：鍾正生/張璐/範城愷
核心觀點
美國時間2022年11月2日，美聯儲11月FOMC會議如期加息75BP。市場感受先“鴿”後“鷹”：宣告公佈後，美股三大股指由跌轉漲、且道指最高漲1％以上，10年美債利率曾跌至3.98％，美元指數曾跌至110.4。鮑威爾講話後，美股三大股指轉跌、納指大跌3.4％，10年美債利率回升至4.12％，美元指數回升至112。
一、貨幣政策與宣告：加息75BP，在利率決策中將考慮貨幣政策的滯後影響。加息方面，會議宣佈上調聯邦基金利率75BP至3.75-4.00％目標區間。縮表方面，維持已經實施的縮表節奏，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。美聯儲在11月會議宣告中，有關經濟和通脹的表述相較9月宣告沒有任何變化。但是，在表述貨幣政策的決策邏輯時，新增了“在確定今後的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟和通脹的滯後影響、以及經濟和金融發展狀況。”
二、鮑威爾講話：“全方位”打破市場的“鴿派幻想”。首先，鮑威爾雖然並未否認會考慮放緩加息，但卻強調暫不會討論何時停止加息，且預計加息終點會比此前預期的更高。其次，其強調如果貨幣政策過緊，美聯儲有足夠的工具來幫助經濟復甦；但如果緊縮不夠，使通脹變得根深蒂固（entrenched），美聯儲將更為被動。再次，面對“房地產降溫”和“全球經濟衰退”兩大可能阻礙美聯儲緊縮的風險，鮑威爾的表述比市場期望的更加淡定。最後，鮑威爾直言美國經濟“軟著陸”的空間更窄，進一步表現出美聯儲寧可製造衰退，也要堅決抗擊通脹的決心。
三、接納不確定性：美聯儲加息路徑仍存在較大不確定性，12月加息50BP或75BP都是可能選項。1）美聯儲新增“前瞻指引”，可能考慮放緩加息但終端利率或更高。這可以從三個方面理解：一是，今年以來“前瞻指引”的可信性受到質疑，美聯儲需要佔據更多主動。二是，在市場原來的預期中，12月加息決策對終端利率或有較大影響，美聯儲需要對此進行弱化。三是，美債收益率曲線平坦化（甚至倒掛）壓力亟需緩解。但正如美聯儲提到“滯後影響”，如果未來經濟下行的節奏過快，又或者是通脹超預期反彈，即便美聯儲在12月選擇加息50BP，未來加息的幅度和次數，仍是難以預測的。2）遏制通脹仍是美聯儲的首要任務；目前的經濟放緩訊號和金融壓力，尚不足以成為貨幣緊縮的掣肘。3）展望未來1-2個月，市場波動風險仍存：不排除美債利率創新高，美股或難大幅反彈。
風險提示：美國通脹超預期、經濟下行超預期、貨幣政策超預期等。
美國時間2022年11月2日，美聯儲11月FOMC會議如期加息75BP，並新增前瞻指引，提到貨幣政策對經濟和通脹的滯後影響，市場短暫交易未來加息速度放緩；但鮑威爾講話暗示加息終點會更遠，打破了市場的“鴿派幻想”。我們認為，美聯儲加息路徑仍存在較大不確定性，12月加息50BP或75BP都是可能選項。在此背景下，未來1-2個月的市場波動風險仍存，不排除美債利率創新高，美股或難大幅反彈。
01 貨幣政策與宣告
加息75BP；將考慮貨幣政策的滯後影響
美聯儲2022年11月議息會議，宣佈上調聯邦基金利率75BP至3.75-4.00％目標區間。同時，為配合新的聯邦基金利率區間，美聯儲同時上調了其他多個政策利率：1）將存款準備金利率由3.15％上調至3.9％；2）將隔夜回購利率由3.25％上調至4％；3）將隔夜逆回購利率由3.05％上調至3.8％；4）將一級信貸利率由3.25％上調至4％。縮表方面，美聯儲維持已經實施的縮表節奏，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。
美聯儲在11月會議宣告中，有關經濟和通脹的表述相較9月宣告沒有任何變化，仍然強調美國經濟溫和增長，就業市場格外強勁，通脹仍然處於高位，地緣衝突的影響仍在持續等。但是，在表述貨幣政策的決策邏輯時，新增了兩句重要的話：一是，美聯儲預計仍將繼續加息，以達到“足夠限制性（sufficiently restrictive）”水平使通脹重回2％的目標。9月會議時鮑威爾在講話中已經首次使用“足夠限制性”的描述，本次將其納入宣告，說明這一表述更能貼合一個大幅超過“中性利率”（2.5％左右）的政策利率目標水平。
二是，“在確定今後的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟和通脹的滯後影響、以及經濟和金融發展狀況。”正如我們在報告《強資料”與“弱預期”——美聯儲會放慢加息腳步麼？》中提到，當前美國經濟正面臨“強資料”（三季度GDP環比明顯回升、失業率仍處於歷史低位）和“弱預期”（經濟高頻資料走弱、美債收益率曲線平坦化乃至倒掛）的窘境，市場對美國經濟前景的擔憂升溫，繼而也對美聯儲放緩加息抱有很強期待。
因此，該宣告一度被市場解讀為美聯儲加息速度即將放緩的訊號：宣告公佈後，美股三大股指由跌轉漲、且道指最高漲1％以上，10年美債利率曾跌至3.98％，美元指數曾跌至110.4。
02 鮑威爾講話
“全方位”打破市場的“鴿派幻想”
鮑威爾在聲明發布半小時後發表講話並接受採訪。在本月宣告疑似釋放轉向訊號的背景下，記者會十分關注任何放緩加息的訊號。但是，鮑威爾的發言“全方位”打破了市場的“鴿派幻想”：首先，鮑威爾雖然並未否認會考慮放緩加息，但卻強調暫不會討論何時停止加息，且預計加息終點會比此前預期的更高；其次，其強調如果貨幣政策過緊，美聯儲有足夠的工具來幫助經濟復甦；但如果緊縮不夠，使通脹變得根深蒂固（entrenched），美聯儲將更為被動；再次，面對“房地產降溫”和“全球經濟衰退”兩大可能阻礙美聯儲緊縮的風險，鮑威爾的表述比市場期望的更加淡定；最後，鮑威爾直言“軟著陸”的空間更窄，進一步表現出美聯儲寧可製造衰退，也要堅決抗擊通脹的決心。
具體來看：
1）關於加息及加息路徑。記者們在開場時就迫不及待地詢問，12月會議如何加息，是否會考慮再加75BP。鮑威爾並未直接回應，而是提到目前美聯儲加息決策要思考三個維度：多快、多高和多持久。他認為，美聯儲已經做到了“快加息”，就目前而言，“速度”可能沒有那麼重要了，後兩個問題（加息至多高、維持多長時間）更加重要。同時，其否認目前貨幣政策過緊（overtight），只不過美聯儲內部認為需要開始就何時放緩加息進行討論了。但他強調，本輪加息的終點應該高於此前（9月會議時）的判斷；而且現在討論何時停止加息為時尚早（very premature）。
2）關於“滯後影響”。本次宣告中提到，美聯儲將思考貨幣緊縮對經濟和通脹的滯後影響，記者們也就此尋求更詳細的解釋。鮑威爾稱，貨幣政策的滯後影響一直以來已受到學術界廣泛討論。以往的經驗是，貨幣政策影響金融市場、再影響經濟與通脹。但這一次的不同之處是，金融市場（透過“預期”的作用）早於貨幣政策做出反應。只不過，目前尚不清楚金融市場對經濟的影響有怎樣的滯後效應，不確定會否有更快的影響。但是，（或是為了打消市場的“鴿派幻想”），鮑威爾作了一個非常重要的補充：如果貨幣（被證實）過緊（而影響了經濟），美聯儲有足夠的工具來幫助經濟復甦；但如果緊縮不夠，使通脹變得根深蒂固（entrenched），美聯儲將更為被動。這說明，即便貨幣緊縮可能帶來雙向風險（過緊或過鬆），但現階段美聯儲寧可選擇過緊、也不願承受過鬆的風險，這與9月會議傳遞的資訊一致（參考我們報告《美聯儲信譽保衛戰》）。
3）關於就業。鮑威爾認為，儘管職位空缺從歷史高位回落、工資增速也略有放緩，但當下美國就業市場整體圖景仍然是供需失衡、格外緊俏的。有記者問工資與通脹的關係。鮑威爾稱，工資和通脹之間存在相互作用，不過其不認為工資上漲是通脹上升的主要驅動（因通脹還有其他驅動因素），但美聯儲不願看到工資和通脹螺旋上升的風險。
4）關於通脹。有記者問現在是否有跡象顯示，通脹已經變得根深蒂固。鮑威爾稱，長期通脹預期仍然比較穩定，短期通脹預期在近一個月有所反彈，這可能會影響工資。總之，目前美國通脹已經連續18個月高於目標水平，通脹預期的演繹還需觀察。
5）關於房地產。有不少記者關心加息對房地產業的影響，這是因為房地產對利率最為敏感，而近期資料顯示美國房地產銷售、施工、價格等都明顯降溫。對於房地產市場的關注，本質上是關心加息的負面影響，繼而尋求加息放緩的訊號。鮑威爾承認，房地產市場受到了較大影響，但其試圖淡化其對貨幣政策的掣肘。其強調，美聯儲不僅只看一件事（房地產）；而且重申，因沒有緊縮到位而“犯錯”的風險仍較（緊縮過度的風險）大。
6）關於“軟著陸”。有記者問，目前美國經濟“軟著陸”的空間是否更窄、是否還有可能。鮑威爾稱，“軟著陸”的空間更窄了，但仍有可能。記者追問為何說空間更窄。鮑威爾直言，因為還沒看到通脹下來，尤其核心服務價格仍在上升，因而貨幣政策需要更加“限制性”，所以軟著陸的空間更窄。此外，其稱就業資料對經濟強弱的指示作用可能下降；目前不知道是否會衰退、以及衰退程度多深。由於鮑威爾直言“軟著陸”前景更加悲觀，美股跌幅也進一步加深。
7）關於全球經濟風險。全球央行緊縮和經濟衰退風險，也可能是美聯儲緊縮的掣肘之一。有記者問如何看待全球經濟衰退風險。鮑威爾稱，美聯儲密切關注全球經濟和地緣政治風險，但不僅提到經濟衰退風險，也提到了國際能源緊缺的風險、及對美國的外溢效應，並強調了美聯儲更加重視國內的通脹風險（因此仍需要積極緊縮而不是過早放緩）。有記者質疑美聯儲難以管控國際能源和食品價格。鮑威爾稱，美聯儲透過管控需求，可以間接控制商品價格，況且除了能源和食品價格，還有更多環節的通脹壓力需要緩解。鮑威爾的發言又一次打破了可能的“鴿派幻想”。
03 接納不確定性
1、美聯儲新增“前瞻指引”，可能考慮放緩加息、但終端利率或更高，實際加息決策仍存較大不確定性。
本次會議中，美聯儲實質上新增了“前瞻指引”：一方面，告訴市場美聯儲的決策不像原來那樣只依賴於即期資料，而會更加思考貨幣緊縮的滯後影響，為今後放緩加息節奏作了鋪墊；另一方面，鮑威爾講話暗示了本輪終端利率可能比預期得更高更遠。
我們認為可以從三個方面理解這一舉措：
一是，今年以來“前瞻指引”的可信性受到質疑，美聯儲需要佔據更多主動。今年以來，美聯儲的前瞻指引已經被頻繁推翻：CME利率期貨市場預計2022年累計加息水平，幾乎隨著時間推移不斷上升，反映出市場不斷接收“鷹派意外”、加息預期不斷上調。美聯儲理事鮑曼在10月12日的最新演講中提到，“前瞻指引”可能限制了貨幣政策響應的速度，容易導致美聯儲緊縮力度不足、落後於曲線。
二是，在市場原來的預期中，12月加息決策對終端利率或有較大影響，美聯儲需要對此進行弱化。假設加息放緩的節奏需要是循序漸進的（如果驟然放緩或停止加息，可能釋放過於強烈的鴿派訊號，使美聯儲前期的努力功虧一簣），那麼12月加息75BP或意味著，明年終端利率至少要到5.25-5.5％（即明年2月和3月分別加息50BP、25BP），加息50BP對應的終端利率最少可以是4.75-5.00％（即明年2月僅加息25BP），繼而兩種情形下的終端利率至少相差50BP。此外，考慮到美聯儲已經連續四次加息75BP，在任何一個時點從75BP調整至50BP，都將具有較強的訊號意義。然而，在某一個節點放緩加息是必然的，美聯儲需要提前鋪墊，以弱化這種變化帶來的（鴿派）影響。本次美聯儲透過強化加息終點可能更遠的預期，一定程度上可以對沖放緩加息節奏的影響，防止金融市場條件過快放鬆。
三是，美債收益率曲線平坦化（甚至倒掛）壓力亟需緩解。近期美債收益率曲線更加平坦化，尤其10年與3個月期美債利率倒掛，不僅強化了市場對美國經濟的悲觀預期，也進一步加深了金融體系壓力。在此背景下，暗示放緩加息節奏、而強化加息的可持續性，或可減緩短端利率上行幅度、抬升中長端利率，以緩解關鍵期限美債利率的倒掛壓力。
但是，正如美聯儲提到“滯後影響”，如果未來美國經濟下行節奏過快，又或者是通脹超預期反彈，那麼即便美聯儲在12月選擇加息50BP，未來加息的幅度和次數，仍是難以預測的。
2、遏制通脹仍是美聯儲的首要任務；目前的經濟放緩訊號和金融壓力，尚不足以成為貨幣緊縮的掣肘。
通脹方面，正如鮑威爾本次強調，當前核心通脹壓力（因住房、運輸服務等）仍在上升，通脹預期也有失控風險，美聯儲需要持續緊縮。
經濟方面，當前美國經濟放緩的訊號主要是前瞻性、結構性的。例如，居民儲蓄率下降、未來消費活動仍可能收縮；房地產等利率敏感行業明顯降溫；就業增長放緩、職位空缺下降等，反映勞動力市場出現重新平衡的初步跡象。然而，主要的經濟增長資料仍然強勁：2022年三季度美國GDP環比（折年率）升至3.1％，累計同比仍高達2.4％；9月失業率3.5％，為歷史最低水平。
金融壓力方面，主要金融壓力觀測指標顯示風險可控：近期美國芝加哥調整後的金融狀況指數雖然升破0，但仍為歷史分位68％以內；美國企業債BBB-AAA利差水平仍不算高，也處於歷史分位的68％左右；聖路易斯金融壓力指數（涵蓋18個利率、利差相關指標）更是仍處歷史最低水平。此外，今年以來歐元區、日本和英國央行先後成功處理了債券市場的劇烈波動，展現了後金融危機時代下，發達經濟體央行維護金融穩定的意願和能力。
綜合判斷，美聯儲短期放緩加息的必要性不強，12月再加息75BP的可能性不能排除。
3、展望未來1-2個月，市場波動風險仍存：不排除美債利率創新高，美股或難大幅反彈。
首先，貨幣緊縮的累計效應值得關注。當前5-30年期實際收益率曲線為正（1.6％左右），進入“限制性水平”。因此，後續對經濟的影響或是非線性的。鮑威爾本次講話也提到了實際收益率轉正的影響值得關注。
其次，縮表影響可能更為明顯。近一個月國債縮表符合計劃（每月600億），但MBS縮表（200億）仍然不及計劃（350億），未來還有加速空間。在“更遠加息預期”和“縮表加速”的推動下，不排除10年美債利率再創新高的可能性。
再次，貨幣政策不確定性，或壓制美股風險偏好。10月美國貨幣政策不確定指數、以及美股VIX指數均值，都升至2020年5月以來新高。我們認為，未來一段時間，貨幣政策的不確定性仍將保持較高水平。
最後，美股仍需更加重視和納入美國經濟衰退風險。據最新FactSet統計（10月28日），標普500（剔除能源行業）盈利增速的底（-5.1％）就在2022Q3，這可能過於樂觀。美國經濟衰退尚未兌現，上市公司盈利增速未來1-2個季度大機率進一步走弱。
風險提示：國際地緣衝突具有不確定性，美國通脹壓力超預期，美國經濟下行壓力超預期，美聯儲政策緊縮節奏超預期變化等。
本文源自券商研報精選