彩虹新能源(00438)是否有套利機會?這是投資者關心的一個話題。
2021年12月28日，彩虹新能源向深交所遞交了招股說明書，申請於創業板上市，國泰君安為其保薦機構，公司欲在此次IPO中募集資金20億人民幣。若能成功在創業板掛牌，彩虹新能源將實現H股+A股的雙重上市。
至2022年3月25日時，由於彩虹新能源財務資料更新的需要，公司主動申請中止發行上市稽核;至5月9日，其財務資料更新完成，深交所恢復其稽核，新的招股書說明書也於5月11日披露。
戲劇性的是，彩虹新能源在港股的股價已從2021年的高點55.996港元每股跌至8.45港元，截至5月12日時，其港股市值僅有15億港元，而彩虹新能源將在A股創業板募集20億人民幣資金，這就意味著公司在A股上市後的市值將遠超港股。那麼藉助彩虹新能源登陸創業板的事件刺激，公司在港股市場中能否迎來修復性行情?
並不排除這種可能，但事實上，一個公司在A股/H股雙重上市時，A股股價較H股出現明顯溢價是中短期內的正常現象，因為A股的流動性顯著強於港股。以青島啤酒(00168)為例，5月13日時，其A/H溢價為64.87%;中芯國際(00981)同一日的A/H溢價率更高達209.4%;即使與彩虹新能源一樣從事光伏玻璃行業的福萊特(06865)，其5月13日的A/H溢價亦高達70.75%。
因此，在同一企業A股較H股顯著溢價的大環境下，若要判斷其投資價值，還得回到公司的基本面上來，這才是決定公司長期價值的關鍵因素。
聚焦光伏玻璃實現淨利潤高速增長
於2004年成立的彩虹新能源，當年便在港交所完成上市，其從事的業務包括光伏玻璃、光伏元件、新材料(鋰電池正極材料、電子銀漿料、光刻膠)等。據招股書顯示，2020年時，其元件、新材料的收入分別為1.54億、6.98億元，佔公司總收入的比例高達34.59%。
但為了聚焦光伏玻璃業務發展，彩虹新能源於2020年將非光伏玻璃業務的4家子公司以5.82億的價格賣予了股東彩虹集團和中電彩虹。值得注意的是，截至創業板上市前，彩虹集團直接及間接持有彩虹新能源34.43%的股權，為公司的控股股東，中國電子透過彩虹集團、瑞博電子、中電彩虹及中電金投合計持有公司74.91%的股權，為公司的實際控制人。
因此自2021年開始，彩虹新能源只剩光伏玻璃業務。從過往收入來看，光伏玻璃業務實現了快速成長。據招股書顯示，從2019至2021年，彩虹新能源的光伏玻璃業務的收入分別為13億、16.1億、20.48億元，年複合增速26.49%。
從毛利率來看，光伏玻璃的盈利能力出現了較大幅度的波動。2019年至2021年，光伏玻璃的毛利率分別為12.91%、27.41%、21.21%，呈先上升再下降的走勢。
拆分來看，2020年毛利率的提升主要是因為光伏玻璃售價在2020年下半年提升以及原材料純鹼的成本下降所致;而2021年毛利率的下降主要是因為上游矽料價格上漲過高導致光伏開工減緩，光伏玻璃需求受到影響導致產品價格下跌以及純鹼價格上升擠壓盈利空間。
若對比同行業玩家，彩虹新能源的毛利率處於相對較低的水平。據招股書顯示，信義光能2019至2021年的毛利率分別為32.12%、49.04%、41.11%;福萊特同期的毛利率分別為32.87%、49.41%、35.7%，均明顯高於彩虹新能源的毛利率。亞瑪頓由於是外購原片進行深加工，因此沒有比較價值。
為讓投資者清楚瞭解公司光伏玻璃業務的利潤情況，彩虹新能源做了模擬財務報表，即呈現剝離元件、新材料業務後公司的實際業績情況。據模擬財務報表顯示，彩虹新能源2019至2021年的扣非歸母淨利潤分別為-4667.68萬、8021.86萬、1.57億元，淨利潤逐年穩步提升。
2021年在毛利率同比下滑近6個百分點的同時實現了扣非歸母淨利潤的大幅增長，這主要得益於公司報告期內管理費用的壓縮以及財務費用的大幅降低，以運營效率的增強帶動盈利能力的提升。且隨著淨利潤的穩步增長，各項資金流動性指標及負債率亦有明顯改善。
短期記憶體量價齊升可能
中國光伏玻璃經過長期發展，透過在技術端不斷積澱，最終實現從依賴進口到進口替代的超越。目前，中國已經發展成為全球第一大光伏玻璃生產國，2020年中國光伏玻璃產能在佔全球90%以上份額。
且我國光伏玻璃製造企業佔據了全球光伏玻璃市場的前五名。其中，信義光能、福萊特市場份額佔有率穩居前二，另外三家分別為彩虹新能源、金信和中建材。此外亞瑪頓透過外購光伏玻璃原片進行加工產品後對外銷售，也為業內主要企業之一。
據華創證券資料顯示，若以產能計算市場佔有率，截至2020年末時，信義光能、福萊特兩家頭部企業的佔有率分別為33%、21%，二者合計高達54%;此外彩虹新能源、金信、中建材的市佔率分別為8%、7%、5%。整個光伏玻璃產業呈現出了“兩超多強”的競爭格局。
雖然市場高度集中，但光伏玻璃行業在兩大邏輯的支撐下仍有明顯的成長空間。其一是光伏新增裝機直接驅動光伏玻璃需求增長。自2016年以來，全球光伏裝機保持平穩增長，2020年已達到773.2GW，樂觀預測下，2025年全球光伏裝機將達到2147GW，保守預測下，也將達到1553GW，光伏新增裝機穩健增長。
其二，雙玻加速滲透進一步開啟行業空間。雙面元件憑藉發電效率高、使用年限長、綜合發電成本低等優勢，市佔率不斷提升，根據CPIA資料顯示，至2023年單雙面元件市場佔比將基本相當，雙玻的快速滲透提振光伏玻璃市場需求。
值得注意的是，光伏行業在2022年下半年的發展便有望提速，這是因為上游的矽料於下半年投產後，制約光伏行業發展速度的關鍵因素便能得到緩解，屆時，產業價值將在產業鏈內重新分配，整個行業將重拾增長。據東亞前海證券測算，2022/2023年全球光伏玻璃總需求量分別為1334/1515萬噸，2021至2025年全球光伏玻璃需求量的複合增速為12%。
市場需求穩步增長之際，市場供給值得重點關注。玻璃行業擴產週期相對較長，一般有1-1.5年產線建設期、1個月燒窯期和3-4個月產能爬坡期，因此2020年政策對供給放鬆下新增產能將集中於2022年釋放。
東亞前海證券根據主要廠商擴產計劃統計，在不考慮冷修停產和產能復產的情況下，2022/2023年底光伏玻璃在產產能可分別達到71360/94960噸/天，對應有效在產產能為2084/2773萬噸，光伏玻璃名義產能供給過剩。
針對光伏玻璃行業這樣需求穩健增長但供給存過剩可能的情況，市場有部分觀點認為一線廠商優勢難存，二三線廠商存彎道超車可能。但事實上，出現這樣的可能性的難度是極大的，首先，玻璃行業是一個資產重、高耗能，准入受資金、能耗指標和政策限制的市場，行業中的玩家能否如約達成仍有不確定性。
其次，成本+技術是光伏玻璃行業玩家的核心競爭力，信義光能、福萊特的毛利率顯著高於彩虹新能源便是成本優勢的體現，一線龍頭在成本控制、技術把控方面的能力可對二三線廠商形成降維打擊。因此，從中長期維度來看，光伏玻璃行業未來的發展趨勢可能是市場集中度進一步向頭部集中，二三線玩家雖也能分一杯羹，但若出現供給過剩的情況，劇烈的市場競爭將讓二三線廠商的盈利空間被進一步壓縮。所以就確定性而言，在中長期維度上選擇一線龍頭或是一個更好的選擇。
就彩虹新能源而言，截至目前，公司有合肥光伏、延安新能源2個主要生產基地，合肥光伏現有窯爐2座，在產產能1550t/d，另有在建窯爐1座，產能750t/d，預計2022年可正式投產;延安新能源現有窯爐1座，在產產能850t/d，則公司2022年時的產能可達到3150t/d。
天風證券表示，22年光伏玻璃投產計劃較大，但推程序度一般。若行業產能釋放較慢，那麼下半年光伏行業發展提速有望帶動光伏玻璃價格階段性調整，但長期價格仍需觀察新產能投放情況。因此在下半年中，彩虹新能源迎來量價齊升的機率亦不小。
綜合來看，為聚焦光伏玻璃業務，彩虹新能源將元件及新材料業務剝離，公司業績表現也更為亮眼，收入穩健增長，淨利潤高速成長，2020年的淨利潤增長由收入及毛利率的提升帶動，2021年在毛利率下滑之際淨利潤的大幅增長則是由收入及運營效率的提升所帶動。
就未來發展而言，短期內行業新投產速度較緩，下半年或迎來量價齊升;中長期來看，產能過剩或成大勢所趨，屆時在頭部企業的擠壓下公司前景難言樂觀。因此在下半年行業高景氣時完成創業板的上市或許是彩虹新能源的最好選擇。