國信證券董德志：經濟復甦未盡，兩大動力助推中國經濟向上，經濟增長方向決定資產價格和走勢
財聯社（深圳，記者 覃澤俊）訊，7月6日，國信證券《跨越小康》2020年中期策略會如期舉行。
首席宏觀分析師董德志準時上線直播，作了題為《2020年宏觀經濟報告：復甦未盡》的主題演講，從上半年宏觀經濟分析、下半年宏觀經濟走勢以及中國經濟增長的新動能等方向作出精彩論述。
核心觀點如下：
1、一般債券資產多數是機構投資者，所以敏感度比較強，但歷史上的股票指數和債券指數的相對變化、折點變化，在絕大多數的情況下，股票指數的敏感度要遠強於債券指數的敏感度，特別在拐點時期，這與理論知識並不相符。
2、前期資本市場、貨幣市場反映了過於寬鬆的預期，在五月份之後被央行的貨幣政策實施了糾偏，這並不代表貨幣政策出現收緊，只是把前期過於寬鬆的市場預期做了糾正。
3、透過二季度市場走勢來看，經濟變化的方向才是資產價格和方向的重要依據，這是在二季度末期確認的最關鍵邏輯。資產變化來看，一定要關注名義經濟增長率的方向，而不要過多糾結幅度變化，金融市場有效性決定了其時刻反映著當期的經濟狀況。
4、在短期和中期內來看，實際GDP依然存在著兩大向上推動力，三到六個月內，補償式增長的推動力依然發生作用。中期看未來一年時間，中國經過了2017、2018年以來的技術進步，以及推動技術發展，高新技術產業的競爭，新動能的週期復甦依然還可能延續，這是推動中期經濟增長向上的主要動力。
5、在疫情的衝擊之中，高技術產業的固定資產投資在整體的製造業投資中的佔比反而進一步的提升，從原來不足20%的權重，現在處於25%的權重，所以疫情不僅不會影響到高技術產能的復甦基礎，甚至還在各種情況下提升了權重。
以下是演講全文：
我想跟大家一起來分享的一個主題，想知道題目叫做復甦未盡，這個題目，其實就隱含了兩個含義。第一個是已經發生的，已經處於復甦的程序之中，從一季度到目前為止都在復甦的過程中，第二個含義，可能帶有展望的一些性質，覺得這個復甦的程序，還沒有走到盡頭。
疫情反覆下經濟弱於預期
4月24日的策略會提到，宏觀上認為當時是最差的時期，從未來展望來看又是最好的時候，因為經濟最差的時間已經過去了，在大類資產配置提出重股輕債，因為風險類資產已經度過了最差的時期，開始蓬勃向上；而避險類資產，已經度過了最好的時期，需要做一些謹慎性、防範性的處理。
回顧二季度的觀點，客觀來說有兩點略超預期，一是疫情的反覆。最近一段時間國內疫情有零星的反覆，但總體可控；在歐美國家，特別是美國的疫情出現明顯超預期，在整個二季度的多數時間，美國新增確診人數都在下降通道，但最近一個月出現了創新高。
二是經濟反彈比預期弱。中國的二季度的GDP還沒有公佈，但在三月底四月初的時候，我判斷二季度中國的GDP增長會出現V型回升，當時預計二季度GDP能夠達到6%-7%的水平，但事實證明當時過於樂觀。實際上，二季度消費的補償式增長低於預期，導致GDP公佈值低於之前的預期。
從二季度大類資產回顧，避險類資產和風險類資產出現了明顯轉折，上證指數，南華工業品指數以及十年期國債利率，在三月底四月初之間，股票、商品以及利率依次觸底，開始出現回升，利率回升代表價格下跌，二季度風險類資明顯增強，雖然市場對於股票有種種擔心，但是股指穩定向上。
美國情況也基本相似，美國的利率盤踞在第一位，沒有繼續創新低，美股股指也出現了回升，但美股見底的時間比中國要晚大概一個月。因為疫情的變化先後，中國最先出清，美國滯後。
美元指數從四月份以來也不斷回落，美元指數走低一般意味著風險偏好增強，整體來看，風險類的資產，股票和商品都是在明顯走強。避險類資產來看，債券，包括中、美債券，還有美元指數，都在價格回落的過程之中。特別注意，股票的敏感性程度要更高，在大類資產的見底過程中股票最先觸底，最先探明底部出現回升。
一般債券資產多數是機構投資者，所以敏感度比較強，但歷史上的股票指數和債券指數的相對變化、折點變化，在絕大多數的情況下，股票指數的敏感度要遠強於債券指數的敏感度，特別在拐點時期，這與理論知識並不相符。
復甦的兩個新變化
二季度在宏觀經濟層面以及政策層面也出現了兩個亮點。一是全球在內經濟的V型變化。現在雖然二季度很多資料未公佈完畢，但是先兆性指標來看，中國PMI指數在1、2月達到最低，而之後出現V型回升，目前基本上維持在50以上，全球PMI指數在5、6月份出現了明顯回升，經濟出現明顯回升並不意味著新動能強，而是經濟的補償性增長。
二是貨幣政策讓位於財政政策。貨幣政策的權重性開始出現了降低，財政政策擴大，財政赤字增發，特別國債增發以及地方政府專項債陸續出臺。貨幣政策在第二季度出現了一輪明顯的預期糾偏，中國的短期政策利率是央行公開市場操作（OMO）7天逆回購利率，這個利率指引所有短期利率的中樞和標準，政策基準利率和市場流動性關聯不大，但與中國的經濟狀況以及金融狀況密切相關，所有的短期市場的貨幣利率都圍繞政策基準利率為中樞上下波動。
在今年的疫情比較嚴重的時期，貨幣市場實際利率執行水平顯著低於政策基準利率，但是進入五月份出現了糾偏，偏低的貨幣市場利率逐漸迴歸。前期資本市場、貨幣市場反映了過於寬鬆的預期，在五月份之後被央行的貨幣政策實施了糾偏，這並不代表貨幣政策出現收緊，只是把前期過於寬鬆的市場預期做了糾正。
站在一季度末二季度初的時點，市場對於經濟走向的判斷幾乎沒有分歧，都認為一季度GDP同比下降6.8%是最低點，而二季度一定會比一季度好，但是在當時市場對資產走勢的判斷上卻分歧嚴重，這包含市場對於這種經濟好壞的判別標準不太一致。一種判別標準是從幅度來看，二季度同比回升依然偏低，以往的6%左右的水平經濟依然不好，這個判斷下風險類資產依然有壓力，避險類資產依然有機會。
二是從方向角度出發，一季度最差，二季是比第一季度好，同時金融市場有效地在反應當期的狀況，二季度轉好，風險類資產就會上行，這是第二種判斷。當時市場在兩個方向之間來回搖擺，就產生了一個奇怪的現象：對於經濟走向的判斷沒有分歧，但對資產的方向判斷分歧嚴重。
透過二季度市場走勢來看，經濟變化的方向才是資產價格和方向的重要依據，這是在二季度末期確認的最關鍵邏輯。資產變化來看，一定要關注名義經濟增長率的方向，而不要過多糾結幅度變化，金融市場有效性決定了其時刻反映著當期的經濟狀況。
投資行為中關注的疫情反覆，中美摩擦，政策波動，風險偏好擺動，這些焦點最終要對映到一條直線上，就是要關注這些焦點所反映出來的未來名義GDP的方向如何變化。
名義經濟增長率方向包括實際增長因素，也包括通脹因素，這兩者相加就是名義經濟增長方向，所以真正的核心點是名義經濟增長率的方向，這個核心引發出各類資產價格的變化。宏觀商業研究不止是要判斷名義經濟增長率和經濟狀況，還必須要把經濟狀況對映到資產價格的變化方向之中。
從中短期維度來看，未來三到六個月來看，利率、股價其實都在圍繞著名義GDP的方向上下選擇，只有2015年牛市時期不太一致。回看2015年牛市，整體的名義GDP增速沒有回升，但整體估值上行的幅度比較大。如果剔除2015年牛市這個背離時間來看，近20年的實踐之中，股指、利率的方向都與名義GDP的方向正相關，但是兩者在幅度上並不相關。
回顧前半年，在疫情後變化來看，補償性質的經濟增長是確定性的因素，特別體現在內需端。一個是消費，一個是投資。2003年中國也遭受過沖擊，2003年二季度非典結束，隨後三季度、四季度的消費以及投資都獲得了補償性的增長驅動，導致在隨後兩個季度經濟出現明顯V型反轉。舉例來看，今年一季度國內疫情衝擊基本結束後，二季度面臨明顯的補償需求，4、5月份汽車銷售一度達到將近10%的單月增速，這個幅度已經超過2009年的水平。
下半年如何走
對於下半年的宏觀經濟有兩個看點。從宏觀經濟指標來看，三季度將會集中面臨經濟增長速度同比繼續上行，物價指數CPI可能居平臺位置。
以往的名義GDP的驅動主要是受到物價因素所影響，但今年情況非常特殊，由於疫情造成整體經濟需求出現凍結復甦，這種顯著的變化會使名義GDP驅動動力主要來自於實際GDP的增長，所以今年下半年更應聚焦實際經濟增長。
在短期和中期內來看，實際GDP依然存在著兩大向上推動力，三到六個月內，補償式增長的推動力依然發生作用。中期看未來一年時間，中國經過了2017、2018年以來的技術進步，以及推動技術發展，高新技術產業的競爭，新動能的週期復甦依然還可能延續，這是推動中期經濟增長向上的主要動力。
名義經濟增速最權威的指標應該是名義GDP，但是由於它的頻率比較低，一個季度才一個，所以把它把它高頻化化成月度的水平，用工業增加值IVA來代表實際增長率，而CPI和PPI分別賦予一定的權重，70%的CPI加上30%的CPI構成類似於GDP平減指數的通脹價值指標，合成月度形勢的名義增長率，可以預測未來的三到六個月內名義經濟增速在向上回升過程中，預測工業增加值在下半年會保持在5%-6%之間，目前是在4%。預測CPI指數在三季度會維持在2.5%-2.8%，四季度可能會下降到2%附近。進入四季度之後，名義增長率略有回落主要是CPI在四季度可能有所下行，帶動了名義經濟增長率止步。
中期復甦的動力
是以高技術產業，產能投資為代表的投資，它的研發支出佔比比較高，構成中國未來一段時間向上的主體動力。在整體的固定資產投資的過程之中，固定資產投資分成三部分，產能投資，房地產投資和基建的投資，而決定固定資產投資方向的主要點是來自於產能投資，產能投資部分是以高新技術產能投資構成和傳統產能投資構成，在供給側改革過程之中，傳統產能投資的一直處於萎縮、出清的狀態之中，拉低了整體的固定資產產能投資。
但是高技術產業產能投資的一直在一種欣欣向榮的過程之中，雖然原先的權重比較低，但是增速非常快，整體帶動了整體的產能投資不斷向上，而且這種高技術產能投資受災難疫情的影響不大，反而災難和疫情會觸發高技術產能投資復甦，今年上半年的情況非常明顯的，在疫情的衝擊之中，高技術產業的固定資產投資在整體的製造業投資中的佔比反而進一步的提升，從原來不足20%的權重，現在處於25%的權重，所以疫情不僅不會影響到高技術產能的復甦基礎，甚至還在各種情況下提升了權重。
這種帶動在隨後的若干個季度之中動力會越來越強，當新技術產能能夠帶動整體的固定資產產能投資出現復甦向上，而基礎建設投資又在一種回升的過程之中，你就會發現整體的固定資產投資三分天下有其二，已經方向向上了，整體的固定資產投資開始出現企穩回升了，中國的經濟的特色是當整體的固定資產投資出現企穩回升之後，整體的經濟增速就開始出現向上的勢頭，所以中國這一輪的經濟能夠復甦企穩，它的主要的推動力來自於高技術產能的投資出現復甦，而且今年的這種疫情情況還在客觀情況上加大了這種復甦的基礎和權重，這是對於中期來講驅動經濟上行的一個主要動力。宏觀經濟的展望用一句話是復甦依舊在路上，也就是復甦未盡。