近日，貴州國臺酒業股份有限公司披露IPO招股書，擬公開發行不超4282.10萬股，佔發行後總股本比例不低於10%不高於10.50%。至此，貴州省第二家擬主機板上市的白酒企業正式亮相。
公司研究室查閱有關資訊發現，國臺酒業本是貴州茅臺鎮的一家老字號酒廠，1999年被天津醫藥企業天士力集團出資收購，後來經過多輪增資擴股，引進一些新的投資者，包括中央企業貧困地區產業投資基金在內的機構。
目前，天士力控股集團實控人閆希軍及其家人吳迺峰、閆凱境和李畇慧，合計持有國臺酒業84%的股份。
因此，國臺酒業可謂是比較地道的家族企業。
資產負債率高於行業1.9倍，多項固定資產均被抵押借款
國臺酒業招股說明書釋出後，市場各方均高度關注其偏高的資產負債率，擔心其中短期償債能力。
截至2019年末，國臺酒業有息負債餘額為 18.17億元，佔公司總資產的37.45%，同期利息費用為1.13億元，財務費用合計0.95億元，佔公司年度淨利潤的23.05%。可見，大量負債導致公司財務費用居高不下，吞噬近1/4的年度淨利潤。
與同類企業相比，國臺酒業資產負債率偏高。
資料顯示，2017-2019年，國臺酒業的資產負債率分別為86.71%、58.3%、61.1%，而同期A股白酒類上市公司資產負債率均值分別為30.04%、31.75%、32.34%。國臺酒業的資產負債率大致為可比企業均值的1.9倍。
對此，國臺酒業的解釋是：報告期內，公司資產負債率高於同行業平均水平，主要原因系公司為推進基礎建設、擴大生產規模和併購等進行了較大規模借款。
進一步分析其細化資料，公司研究室發現，無論是速動比率還是流動比率，國臺酒業均遠低於同行，令人不由擔心其資產質量與還款能力。
為此，國臺酒業在招股書中專門做了說明：報告期內，公司流動比率和速動比率均低於同行業平均水平。一方面系公司近年處於擴張建設階段，外部融資規模較大，導致流動負債中短期借款和一年內到期的融資性售後回租借款規模較大；另一方面系醬香型白酒生產工藝要求基酒陳化老熟至少 3 年以上，而公司對年份老酒的貯存期要求更長，導致基酒存貨大，佔款多。
國臺酒業強調，報告期內，公司償債能力總體良好，未出現過延期還本付息的情形。但其各項資產負債指標還是令人擔憂。公司研究室發現，國臺酒業多項固定資產被用於融資性售後回租借款，顯示其整體資金緊張程度偏高。
資料顯示，國臺酒業一年內到期的非流動負債主要為一年內到期的融資性售後回租借款。
報告期各期末，國臺酒業長期應付款主要為滿足基礎建設及日常經營所需而開展的融資性售後回租借款，2017年高達９億多，2019年也有7.5億。
國臺酒業強調，報告期內，公司融資性售後回租借款不存在到期未償付的情形。但公司研究室發現，招股書顯示，國臺酒業多項土地、房屋均被因此抵押。
與經銷商透過股權深度繫結 400%業績增長或有水分
招股書顯示顯示，2017-2019年，國臺酒業分別實現營收5.72億元、11.76億元、18.87億，淨利潤分別為0.47億、2.4億元及4.1億元。
粗略計算，國臺酒業三年內累計完成營收超36億元，淨利潤增速接近或超過100%。尤其是2018年，國臺酒業的營收與淨利潤更是暴漲，分別增加105%、410%。
根據之前的公開資料，2016年，國臺酒業實現營收3.61億元，淨利潤為2035萬。到了2018年，業績突然就爆發性增長，這難免讓人疑竇頓生。
山還是那座山，水還是那道水，廠子也還是那座廠子，業績突然從地面飛到天上？即使當年增資擴股，新進場的資本變現成生產力也不會如此之快！
一個可能的解釋，就是國臺酒業的營銷模式，這兩年由之前的直銷轉為代銷為主，代理商做出了巨大貢獻。
資料顯示，國臺酒業2019年度前五大經銷商中，第一名是控股股東天士力旗下公司。
據鳳凰財經報道，報告期內，國臺酒業向實控人控制的44家企業均銷售過商品，2017-2019年，二者間產生的交易金額分別為5123.77萬元、6826.64萬元、8012.65萬元，分別佔當年營業收入的8.94%、5.8%、4.24%。其中與天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司的交易為“大頭”，報告期內實現銷售額分別為3641.08萬元、4816.56萬元、4661.46萬元。
對此，國臺酒業解釋道，該公司為經銷商，透過整合自身主業產業鏈資源，積累了較為豐富的白酒終端消費客戶群，有利於促進國臺酒產品銷售的最終實現。
位居經銷商第二名的是廣東粵強酒業及粵強酒業實控人王富強及其關聯企業，近3年銷售金額分別為907.09萬元、4481.5萬元、7173.12萬元，分別佔當期營業收入的1.61%、3.84%、3.84%。
值得關注的是，廣東粵強間接持有國臺酒業超過1%的股份。與廣東粵強酒業同時間接持有國臺酒業股份的經銷商還有102家，他們基本上都是以共創合夥、合創合夥和金創合夥的入夥人形式間接持有股份。
2017-2019年，這102家經銷商提供的銷售金額合計分別為2.72億元、5.46億元、6.05億元，分別佔當期營業收入的48.36%、46.84%、32.35%。
這種與經銷商深度繫結的關係，無疑給國臺酒業的銷售帶來一定便利，這或許是其近年來業績狂飆的重要原因。
即使如此，仍不能完全消去人們心中的疑問。畢竟，國臺酒業生產的是醬香型白酒，其主打產品又是小眾的中高階酒，雖然經銷商有一定作用，但業績一下子年增400%，讓人難以置信。
有投資者質疑，這突然爆發的業績，似有為上市故意催肥之嫌。
之前，針對類似問題曾有媒體報道，白酒業上市公司金徽酒上市前大客戶銷售資料疑似造假。
公開資料顯示，金徽酒於2016年3月在上交所上市。公司研究室查閱其歷年財報發現，上市前的2011-2015年，金徽酒分別實現銷售收入6.86億元、9.76億元、10.9億元、10.1億元、11.8億元。粗略統計，金徽酒歷年前五大客戶的營收佔比連續3年超過20%，每家貢獻的年銷售收入均超1000萬元，最高達1.127億元。2014-2015年，這一比例適當降低，分別為17.51%、16.77%。
然而，《每日經濟新聞》記者分別在2014年8月-9月及2016年12月兩次實地調查中，查詢獲取到其中6家歷年前五大客戶的納稅資料，其所對應的年銷售收入與金徽酒公示資料相差甚遠，最高相差約454倍。
雖然金徽酒回應稱，公司聘請的中介機構每年均對主要客戶進行走訪調查或書面訪談，且所有訪談記錄均有其經營者親筆簽字及單位蓋章，但依然難以消除市場各方的疑問。
有業內人士稱：“不止一家酒企在上巿時這樣幹過。上市前大量壓貨給經銷商，導致業績暴漲但沒有真實消費，但IPO時能賣個好價錢；上巿後業績往往會連續下跌，原因是經銷商得用幾年的時間去消化前期壓過來的庫存，導致股價持續走低，二級市場接盤的股民損失慘重！”
正因為如此，有關金徽酒的報道，也引發投資者，對擬IPO的國臺酒業業績近兩年狂飆的疑問。
對此，希望國臺酒業以及輔導其上市的相關中介機構能夠給與正面回應，對國臺酒業與代理商之間的業務往來明細及相關財務、稅務報表提供更翔實的說明解釋，這樣不僅可以讓國臺酒業的盈利能力更加可信，也有利於其未來的上市程序。