面對新冠疫情造成的經濟衰退，全球普遍透過大規模貨幣寬鬆進行應對，如此大量的貨幣超發是否會造成通脹高企呢？作為參考，我們不妨仔細回顧一下日本的情況，因為日本早在幾十年前就開始了持續的貨幣寬鬆，但似乎並沒有擺脫物價的長期低迷。那麼貨幣超發為什麼推不動通脹？超發的貨幣去了哪裡？本篇專題試圖對這些問題進行一些梳理和探討。
來源：李迅雷金融與投資（lixunlei0722）
作者：梁中華（中泰宏觀首席分析師），張陳（中泰宏觀研究助理）
摘要
1、貨幣持續寬鬆，卻沒能推升通脹。日本貨幣持續寬鬆，嘗試了幾乎所有非常規貨幣政策，但通脹長期保持低迷，最直接的原因就是超發的貨幣並沒有流入商品領域。如果比較日本居民工資以及物價走勢我們會發現，日本通脹雖然很低，但是工資漲幅更低，甚至遠遠跑輸了通脹。
2、超發的貨幣去哪兒了？雖然日本貨幣政策持續寬鬆，但是有很大一部分貨幣趴在銀行的準備金賬上，流出去的貨幣有一部分被企業存了回來，還有一部分貨幣則流向了日本的股票市場。2010年日本寬鬆加碼後，雖然經濟沒有很明顯的起色，但股票市場大幅上漲。
3、貨幣為何流向了資產領域？我們認為很重要的原因就是貧富分化。無論從收入角度，還是從財富角度，日本的貧富分化問題都是在不斷加劇的。在貧富差距較大的情況下，超發的貨幣更容易推升資產類商品的價格，卻很難推升普通消費品價格。而且即使貨幣超發對消費品價格有影響，也存在一定的滯後效應，如果用黃金價格走勢來代表貨幣超發程度，從貨幣超發到通脹回升需要一年以上的時間。
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貨幣持續寬鬆，卻沒能推升通脹
日本90年代地產經濟泡沫破滅之後，為了應對經濟衰退和通貨緊縮，不斷調低政策利率，在政策利率降至0後，陸續進行了量化寬鬆、購買風險資產、收益率曲線控制等幾乎所有非常規貨幣政策。
但對物價的刺激作用卻不明顯，1999年9月政策利率到零之後，日本仍然有一半以上的月份CPI同比是小於0的。
按照傳統的貨幣理論，過多的貨幣追逐過少的商品，就會造成通貨膨脹，那麼日本如此寬鬆的貨幣政策為什麼沒有推升通脹呢？最直接的原因就是超發的貨幣並沒有流入商品領域。
如果比較日本居民工資以及物價走勢我們會發現，日本通脹雖然很低，但是工資漲幅更低，甚至遠遠跑輸了通脹。由於1999年之後，日本陸續開始了包括零利率在內的非常規貨幣政策，貨幣寬鬆程度顯著加碼，我們以1999年作為基期考察日本居民名義工資以及物價走勢。可以看到，1999到2019年的20年間，日本CPI大約上漲了2%，但居民名義工資收入反而減少了11.3%。
由此可見，日本普通居民並沒有成為貨幣超發的受益者，而這些人才是商品消費的主力軍。名義收入的持續低迷，是通脹長期維持在低位的主要原因。
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超發的貨幣都去哪兒了？
雖然日本央行持續投放貨幣，但是有很大一部分貨幣趴在銀行的準備金賬上，並沒有流出金融體系。日本法定準備金率很低，但是商業銀行的超額準備金很高。比如2019年時，雖然央行要求的平均準備金率只有0.79%，但準備金餘額達到了346.2萬億日元，總準備金率大約27.2%。這說明流動性雖然很充裕，但大量的貨幣停留在金融體系內，並沒有流出去。
而流出去的貨幣又有一部分被企業存了回來。在90年危機之後，日本企業進行了長期的去槓桿，同時也在不斷囤積現金。到2019年底時，日本企業留存收益達到了479萬億日元，佔企業總資產的27.9%，而這部分貨幣又被企業存回了金融體系。日本的企業不但不借錢，還大量存錢。
還有一部分貨幣流向了日本的股票市場。日本2010年10月寬鬆加碼，並開始購買股票ETF。到新冠危機爆發前的2月，日經225累計上漲了145.2%，年平均漲幅達到了15.6%，同期日本經濟增長平均增速僅為1%。雖然經濟沒有很明顯的起色，但是並不妨礙股票市場的反彈，其中很重要的原因就是貨幣更多地流向了股票市場。
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貨幣為何流向了資產領域？
貨幣為什麼難以流向商品領域呢？我們認為很重要的原因就是貧富分化。假設一個經濟體有10單位居民，其中2單位是“富人”，8單位是“窮人”。如果央行發行的貨幣流到8單位窮人那裡，窮人的邊際消費傾向很高，衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果貨幣流到了2單位富人那裡，衣食住行都有了，怎麼辦呢？要儲藏財富就會購買資產，貨幣就會流向資產領域。
日本的貧富分化問題是在不斷加劇的。從收入角度來看，“富人”佔有越來越多的收入。根據世界不平等資料庫測算，日本前1%和10%居民收入佔比近幾十年來不斷上升，目前10%居民已經擁有超過41%的收入。從財富角度來看，財富也在不斷向“富人”集聚。根據Kitao&；；Yamada（2019）的測算，1994-2013年間，僅財富水平前40%的居民實現了財富增值，並且財富水平越高的居民財富增長幅度越大，前10%居民財富累計增長了26.1%，而倒數20%居民財富反而縮水了47.2%。
貨幣更容易流向“富人”。由於富人擁有更多資產，信用資質也更好，因此富人更容易獲取信貸資源，超發的貨幣天然就更容易流向富人。
而“富人”的貨幣更多流向資產。富人的消費傾向比窮人要低得多，比如日本1984-2013年近30年收入和消費情況來看，收入越高消費佔收入的比例就越低，最低收入組各項消費佔收入比例高達78.5%，最高收入組則僅為36.6%。而這衡量的僅僅是平均消費傾向，富人邊際消費傾向還要更低，這意味著貨幣流向富人後，主要的部分並不是被消費掉，而是進一步流到資產領域。
所以貨幣超發是否會推動通脹，還是要看貨幣的流向。在貧富差距較大的情況下，超發的貨幣更容易推升資產類商品的價格，卻很難推升普通消費品價格。而且即使貨幣超發對消費品價格有影響，也存在一定的滯後效應，如果用黃金價格走勢來代表貨幣超發程度，從貨幣超發到通脹回升需要一年以上的時間。
風險提示：中美問題，新冠疫情，經濟下行，政策變動。