北京鍵凱科技股份有限公司（公司簡稱：鍵凱科技）主要從事醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發、生產和銷售。同時，公司基於其擁有自主智慧財產權的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技術，向下遊客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新技術服務，並自主開發創新的聚乙二醇化藥物和第三類醫療器械。目前，公司正在衝刺科創板IPO。
應收賬款高企，依賴海外市場，研發投入低
2016年至2019年，鍵凱科技的營業收入分別為7428.17萬元、7709.01萬元、1.01億元、1.34億元；歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為398.72萬元、2117.20萬元、3626.97萬元、6154.37萬元；公司業績看似不錯。
值得注意的是，鍵凱科技的收入來源主要分為產品銷售收入和技術服務收入，其中產品銷售收入佔比約90%，收入來源較為單一。
因採用應收賬款的方式進行結算，導致公司應收賬款節節攀升。2016年-2018年應收賬款餘額分別為1240.11萬元、1159.35萬元以及3358.06萬元，僅2018年應收賬款的增長率就達到了189.64%，同時應收賬款佔銷售收入的百分比高達33.16%。2019年應收賬款餘額4045.56萬元，再次提升。同期，公司的應收賬款週轉率卻逐年下降，分別為8.95次/年、6.25次/年、4.37次/年、3.59次/年，收款週期逐步延長。
此外，招股書顯示，各報告期內，鍵凱科技來自國外的收入佔比分別為60.48%、57.82%、55.76%和66.27%，佔比均達50%以上，公司的收入主要來源於國外。鍵凱科技各報告期內來自美國的收入佔主營業務收入的比例分別為55.09%、50.51%、47.03%和60.44%，美國市場貢獻了公司絕大部分的國外收入，美國新冠肺炎疫情嚴重，對於公司2020年的業務或也將有著不小的影響
科創板比較重視的研發費用方面，鍵凱科技的研發費用率低於同行業平均水平。2016年至2019年，鍵凱科技研發費用分別為1019.94萬元、1083.70萬元、1314.53萬元及2070.20萬元，研發費用率分別為13.73%、14.06%、12.98%和15.41%；同行業上市公司研發費用率平均值分別為44.35%、40.47%、24.59%、22.54%。與同行業比較而言，公司的研發投入遠遠落後。
對標海外公司業績乏力，鍵凱科技所在賽道飽受爭議
鍵凱科技的核心收入來源為醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的銷售，2019年佔比為88.01%，但該業務未來發展仍然飽受爭議，主要原因是聚乙二醇修飾藥物行業的先驅Enzon和Nektar（內克塔治療，美股程式碼：NKTR）發展並不理想。
Nektar於2001年收購shearwater獲得聚乙二醇技術平臺及多款聚乙二醇藥物產品線，截至2019年10月，Nektar透過自主開發或提供技術支援方式完成了9款聚乙二醇藥物的研發上市，並擁有8款在研創新藥在臨床試驗中。
但是從2018年3月底以來，兩年多時間內，Nektar股價從110多美元的跌至目前的21.63美元，跌幅超過80%，而2019年Nektar的營業收入由約12億美元，暴跌90%至1.15億美元、由盈轉虧，虧損4.46億美元，下滑超過164%。
值得注意的是，鍵凱科技的創始人趙宣，曾於2002-2004年任Nektar藥物研發部主任，之後回國創立鍵凱科技。鍵凱科技的業務也從簡單的原材料供應商轉型成為聚乙二醇化藥物的研發型企業。
而Enzon的情況也不樂觀。作為主要從事聚乙二醇修飾藥物的供應商，其產品聚乙二醇修飾腺苷脫氨酶是全球第一款獲得FDA批准上市的聚乙二醇修飾藥物，目前Enzon的收入來源為其授權customized pegylation技術平臺獲得的專利費用以及對已上市藥品的銷售分成，每年使用Enzon聚乙二醇偶聯技術的上市藥物總銷售額超過了70億美元。可惜Enzon僅僅是資料漂亮。在二級市場上並不受歡迎，Enzon已於2019年11月退市。
行業角度看，我國聚乙二醇修飾藥物的發展尚處於起步、探索階段。截至鍵凱科技招股說明書籤署日，我國共批准了6款聚乙二醇修飾藥物上市銷售，其中4款為鍵凱科技的客戶生產。聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料，是世界上公認為最先進的藥用大分子修飾及給藥技術之一。但是海外行業先驅巨頭在的業務發展也並不順利，因此鍵凱科技的長期增長能力目前還存在較大的不確定性。
與客戶特寶生物的銷售資料不匹配
除了產品銷售外，鍵凱科技還依靠自主擁有的核心技術研發創新藥物，透過專利授權、合作開發等方式與大型製藥企業達成商業合作，取得專利許可使用費、里程碑收入和上市後銷售分成。
2005年和2016年,鍵凱科技分別與特寶生物（688278.SH）及其子公司廈門伯賽協議，授權特寶生物及其子公司許可使用其專利“具有Y形分支的親水性聚合物衍生物、其製備方法、與藥物分子的結合物以及包含該結合物的藥物組合物”。
報告期內，鍵凱科技向特寶生物取得的技術服務費收入依次為264.95萬元、250.06萬元、686.81萬元、1517.96萬元。但是鍵凱科技表示，專利許可期內，假如特寶生物產品市場推廣不順利，將影響公司收取的銷售分成；專利許可到期後，公司將不再向特寶生物收取分成。
特寶生物也是一家科創板上市企業，因此有不少資料可以進行參照。
鍵凱科技2019年向特寶生物的銷售總額為1672.53萬元，而根據特寶生物披露的2019年度報告，其向第一大及第二大供應商採購的金額分別為822.57萬元及420.53萬元。根據上述資料，鍵凱科技應該位於特寶生物2019年前五大供應商之列，兩家資料並不匹配。
2018年向特寶生物銷售709.76萬元，但是特寶生物2018年第一大供應商為碧迪醫療器械金額391.73萬元。根據上述資料，鍵凱科技應該位於特寶生物2018年前五大供應商之列，但兩公司資料並不匹配。
2017年鍵凱科技銷往特寶生物的金額為325.85萬元，但特寶生物招股書註冊稿中顯示，2017年特寶生物從鍵凱科技的採購額為104.33萬元。資料差異也很明顯。
這些差異可能還需要鍵凱科技做出更多的解釋才行。
產能未飽和還要擴產，分紅4次卻還要補充流動資金？
報告期各期末，鍵凱科技的存貨賬面價值分別為825.08萬元、961.38萬元、1219.17萬元、1686.8萬元，呈上升趨勢。但其存貨週轉率卻低於同行可比上市公司2.2次/年、2.31次/年、2.69次/年的平均水平；報告期各期，鍵凱科技的存貨週轉率分別為1.58次/年、1.56次/年、1.28次/年，逐年下降。
據招股書，公司稱：“由於業績增長以及客戶訂單的增多在提高了備貨水平，因此庫存週轉率略有下降”。這樣的情況下，公司2019年聚乙二醇衍生物的產能利用率才達到85.57%。
根據鍵凱科技的募投計劃，公司擬投入1.5億元募集資金用於“醫用藥用聚乙二醇及其衍生物產業化與應用成果轉化專案”。專案概述顯示，本專案建成後將改善目前的生產及辦公條件，提高公司各類聚乙二醇衍生物產品的生產能力和生產效率，併為後續研發成果轉化預留API土建車間。一邊訂單增多但產能還未飽和，一邊是IPO募資擴產，未來擴張產能的消化或將是一個大問題。
值得注意的是，鍵凱科技的募投專案還包括5000萬元用於補充流動資金。
而報告期內，鍵凱科技現金分紅4次，分紅金額合計4140.35萬元，公司有錢分紅，卻需要上市補充流動資金，這樣做是否合理呢？