文：詩與星空(ID: SingingUnderStars)
雖然業績有所下滑，但畢竟2019年零售業都表現不佳，公司還能有近百億的淨利潤，看起來也還不錯。
實際上呢？
仔細拆解年報會發現，公司的扣非淨利潤鉅虧57億元。
筆者連續跟蹤了多年蘇寧易購的財報，一直跟到懷疑人生。歷年財報顯示，2014年以來，蘇寧易購的扣非淨利潤就沒有盈利過，每年虧損。而且虧的金額不低，這幾年的扣非淨利潤合計鉅虧100億元！
對於商品零售企業來說，很重要的一個指標是收入-成本，只有收入常年大於成本，企業才能透過賺取價差來維持正常經營。
讓我們看一下蘇寧易購的收入和成本的差額。
作為最知名的電商企業之一，蘇寧易購雖然距離頭部的天貓、京東還有不小的差距。但無論是經營規模還是客戶體量，公司都在行業裡具有一定的影響力。
這麼龐大的一家上市公司，靠什麼維持商品進銷倒掛的價差呢？
非經常損益的主要構成部分，是投資收益。讀懂了投資收益，就讀懂了蘇寧易購的“真實”經營模式。
一、
投資收益進化史
為什麼從2014年開始分析？主要有兩個原因，一方面，2014年來，公司的核心盈利模式開始穩定；另一方面，2014年開始，京東第一次營收超過蘇寧，經常碰瓷的劉強東，不再碰瓷蘇寧。
兩家看似都是做電商的“同行”，在2014年開始分道揚鑣。
京東虧了十多年，但幾乎每年的經營性現金流量淨額都是正數；蘇寧年年盈利，但近十年來，經營性現金流量淨額大部分年份都是負數。
虧損的京東依然獲得投資者青睞的主要原因，就是公司的核心業務是賺錢的；那麼蘇寧靠什麼賺錢呢？
賣財產。
2014年，蘇寧易購賣了11家門店，實現營業外收入23.81億，賣給誰了？一般人也不會接盤啊，賣給了母公司蘇寧集團，然後租回來繼續經營；
2015年，蘇寧易購再次出手，賣掉14家門店，實現營業外收入13.88億，租回來繼續經營；賣掉PPTV，實現投資收益13.97億；
2016年，公司賣掉6家倉儲供應鏈，實現營業外收入5.1億；賣掉北京京朝子公司，實現13億投資收益；
2017年，賣掉一部分阿里巴巴股票，實現投資收益41億… …
2018年，再次賣掉阿里巴巴的股票，實現投資收益113億… …
2019年，公司手裡股權賣得差不多了，於是賣掉了蘇寧金服的股權，實現投資收益190多億。
需要說明的是，蘇寧金服是公司為數不多的“真”賺錢的業務。蘇寧金服2016年實現淨利潤1000多萬元，2017年更是突破5億元。2019年，蘇寧金服銷售額50.5億元，毛利率超過80%，淨利潤11.1億元。
2018年12月29日，年報出具前兩天，蘇寧易購釋出公告，宣佈拆分蘇寧金服，經過新一輪增資擴股後，蘇寧金服不再是公司的控股子公司，蘇寧易購所持的股權從50.1%變為41.154%。
公司的經營風格和一些職業遊戲玩家類似，先“養號”，等養肥了再賣掉獲取收益。早期公司通過出售一些實體門店來實現盈利，隨著胃口越來越大，公司不得不靠拆分出子公司，重組做大估值出售股權來不斷的實現新的盈利目標。
二、
零售行業的生命之源
2016年起，阿里、騰訊紛紛投資新零售。筆者分析了永輝超市、三江購物、海瀾之家等收到兩大巨頭投資的零售企業，發現了一個共同點：大部分被投資的零售企業線下客戶群體龐大，覆蓋數億人口，並且公司的經營性現金流量淨額大多數年份都為正數。
和淨利潤相比，經營性現金流量淨額體現的是公司真正賺到“錢”的能力。這個指標常年為正，則說明這些零售企業靠商品進銷差價就能賺錢，哪怕淨利潤不佳，也有翻身的時候。
蘇寧易購的現金流呢？
歷年財報顯示，蘇寧易購的經營性現金流量淨額大多數年份為負數，2019年更是驚人的-178.65億元。
這意味著什麼？
商品零售的價差入不敷出，公司採購商品支出的現金遠遠大於銷售商品收到的現金。按照這個進度血虧下去，公司的現金很快就消耗殆盡了。
2019年年報顯示，公司出售的股權並沒有在報告期內收到現金，投資性現金流淨額為-208.71億元。
支撐公司現金流的，是各種借款。短期借款190億，長期借款77億，應付債券85億… …
公司全年利息支出高達17.86億，對於扣非淨利潤虧損的蘇寧易購來說，鉅額的利息支出，無疑是雪上加霜。
三、
不一樣的“經常性損益”
蘇寧易購在2018年中報中，寫了一段莫名其妙的暢想。
作為零售企業，經營週期性較強，現金流階段性波動較大。為有效加強現金管理，公司開展了投資理財業務，會計核算上，根據理財產品不同型別將其分別計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、其他流動資產、可供出售金融資產科目，產生的收益也根據核算規則計入了非經常性損益科目中。
公司認為，一方面基於公司對運營資金週轉的良好管理，使得企業保持充沛的現金流，另一方面，公司為提高運營資金收益積極開展投資理財，該項業務已經成為公司提升經營效率的重要工作，基於此，公司若將該部分資金收益納入公司經常性損益專案... ...
這段洋洋灑灑的文字是什麼意思呢？
然而，上市公司的報表格式和計算公式有財政部、證監會等監管機構的嚴格要求，不是想改就可以改的，所以公司的扣非淨利潤指標越來越難看。
四、
包裝成零售業的資本運作企業
那麼，蘇寧易購靠什麼維持經營呢？被阿里巴巴投資的企業，難道盈利模式會有貓膩？
需要了解的是，阿里的投資路線非常廣闊，很多情況下，阿里是戰略性投資，卡住行業位置，並不是為了盈利。
比如投資分眾傳媒，比如投資OFO等企業，公司並不是多麼看好這些領域。
從阿里的強勢投資風格看，真正賺錢的行業，對阿里佈局影響深遠的行業，阿里都會謀求控股，比如金融投資領域的恆生電子，比如高頻消費領域餓了麼等。
而對蘇寧的投資，雖然參股的比例不算低，並沒有控股。這種投資，只是為了防止被投資物件到競爭對手那裡而已。
尤其是蘇寧易購的線下消費群體，在支付環節優先使用支付寶會給阿里帶來大量的客戶資源和移動支付手續費。
除了投資的阿里，蘇寧易購出售資產、股權的時候，接盤的往往是蘇寧體系成員。據天眼查，蘇寧集團旗下數百家參股控股公司，各關聯公司之間互相持股，形成了龐大的蘇寧系。
在資本市場上，蘇寧系的企業尤其是房地產企業合力“提攜”上市的蘇寧易購，幾乎是易如反掌。
在公司業績不斷攀升的同時，公司的市值在成長，透過股市融資的能力也就變強，獲得龐大融資的蘇寧易購，透過蘇寧金服等體系內的金融公司，又回過頭來反哺蘇寧集團其他企業。
五、
投資收益面面觀
對於投資者來說，投資收益是非常值得關注的指標之一。尤其是當一家上市公司的扣非淨利潤出現異常的時候，尤其需要格外留意投資收益。
如果公司的投資收益主要由出售股權、理財收益等構成，且金額相對於淨利潤比較高（超過淨利潤的30%以上），說明公司的核心業務盈利能力欠佳。
反之，如果公司的投資收益主要是來自聯營企業的利潤分成，並且和淨利潤的比值不高，那麼說明公司的核心業務盈利正常，對外投資的參股企業經營較佳，是值得投資的物件。
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