CXO四大公司年報盤點,黃金賽道的"狂歡"可以持續多久?

CXO四大公司年報盤點,黃金賽道的"狂歡"可以持續多久?

編者按:本文來源創業邦專欄節點財經,作者天天,圖源圖蟲,創業邦經授權轉載。

2021年,抱團股經歷深度回撥,被譽為“黃金賽道”的CXO板塊跌幅尤其明顯。

不過,在年報季,四家實現“A+H”佈局的CXO頭部公司——藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、昭衍新藥依然交上了一份不錯的成績單。

根據各家披露的年報顯示,2020年,藥明康德營收165.35億元,同比增長28.46%;歸母淨利潤29.60億元,同比增長59.62%;泰格醫藥營收31.92億元,同比增長13.88%;歸母淨利潤17.50億元,同比增長107.90%;康龍化成營收51.34億元,同比增長36.64%,歸母淨利潤11.72億元,同比增長114.25%;昭衍新藥營收為10.76億元,同比增長68.27%;歸母淨利潤3.15億元,同比增長68.67%。

可以看出,在疫情的衝擊之下,四家CXO公司依舊實現了至少10%的營收增長,60%的淨利潤增長。雖然藥明康德無論是在體量還是規模均處於首位,領先地位難以撼動,但其他公司後勁強勁,未來行業將迎來更為激烈的競爭。

那麼,四家CXO頭部公司實力幾何?誰具有更高的成長性?西南證券研報認為,業務佈局、訂單、產能、人員以及業績是評價CXO公司的核心維度。業務佈局以及訂單情況決定了CXO企業的人員以及 產能的拓展速度,產能和人員的拓展速度則是企業業績的前瞻指標。節點財經將梳理各家年報,挖掘相關資料,或將發現一些線索。

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各家主營業務存在差異

所謂CXO,簡單來講,做的就是醫藥行業的外包,可以細分為研發外包的CRO業務、生產外包的CMO/CDMO業務,以及銷售外包的CSO業務,其中前兩塊業務佔據主要地位。

因此,大家均將CXO公司比喻為創新藥領域的“賣水人”,它們一般具有專業化的研發團隊,先進的裝置和方法,可以幫助藥企的新藥研發少走彎路,控制風險、降低成本、加快進度。

近年來,在政策鼓勵下,中國創新藥潮起,無論是新藥研發支出還是投融資額均高於全球平均水平。根據Frost & Sullivan資料,2020年中國醫療健康產業融資事件共767起,對應總融資額1627億元,創歷史新高。其估計,2019-2024年中國新藥研發支出複合增速為17.7%,遠高於全球平均水平。

因此,CXO公司也順勢崛起,估值高企,股價“高高在上”。截至4月17日,藥明康德市值已超3000億元,泰格醫藥、康龍化成市值超1100億元,昭衍新藥市值約400億元。

不過,這四家CXO公司主營業務存在差異化。

CXO產業鏈較長,包括藥物發現、臨床前CRO、臨床CRO、小分子CMO/CDMO、大分子CMO/CDMO五塊業務。藥明康德前四塊業務均有佈局,又以藥物發現及臨床前CRO為重點。藥物發現是醫藥產業鏈中最前端的環節,也是技術難度和經濟價值最高的環節,技術壁壘在於藥物發現平臺的佈局,藥明康德在這方面的實力較強。

泰格醫藥臨床CRO業務表現突出。臨床CRO,臨床試驗運作是主要板塊,國際多中心試驗盛行,市場集中度較高,泰格醫藥是唯一擠進全球Top10的中國企業,市場份額為0.8%。此外,泰格醫藥還涉及部分臨床前CRO業務。

昭衍新藥主要佈局臨床前CRO業務。臨床前CRO,安評是主要板塊,認證資質與實驗房面積是硬指標,昭衍新藥的認證資格最為齊全。

康龍化成主要佈局藥物發現,以及部分小分子CMO/CDMO。無論是小分子及大分子CMO/CDMO,拼的就是產能,對企業的固定資產要求較高。藥明康德分拆上市的子公司藥明生物一家獨大,不少公司亦在透過自建工廠或併購的方式增強實力。

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2020年報透露哪些訊號?

如今,這四家公司均已公佈2020年報,能從中解讀出哪些訊號?

具體來看,剖析一家CXO公司,要看研發、訂單與產能三方面。研發實力決定了公司承接訂單的能力,而訂單交付是公司的直接收入來源,訂單量反映了公司的景氣程度,產能代表了公司是否有足夠的能力去消化訂單需求。

首先,關於研發,年報中與此相關的資料包括研發費用與研發人員數量。2020年,藥明康德研發費用達到6.93億元,同比增長17.42%,佔總營收的4.19%,研發人員達到21942人,數量佔比為83.08%。

泰格醫藥研發費用達到1.57億元,同比增長26.28%,佔總營收的4.91%,研發人員達到652人,數量佔比為10.81%。康龍化成研發費用達到1.05億元,同比增長67.56%,佔總營收的2.05%,研發人員達到9615人,數量佔比為87.31%。昭衍新藥研發費用達到0.51億元,同比增長27.84%,佔總營收的4.74%,研發人員達到146人,數量佔比為9.84%。

可以看出,康龍化成研發費用佔比低於同行,但處於快速增長階段,泰格醫藥、昭衍新藥的研發人員數量佔比偏低。

其次,關於訂單,部分公司直接披露了訂單量,部分公司未披露,但可以從應收賬款及合同負債等資料中反映出來。

泰格醫藥、昭衍新藥披露了訂單量。2020年,泰格醫藥新增訂單55.36億元,同比增長30.86%,截至報告期末,公司在手訂單72.60億元,為全年營收的2.3倍。昭衍新藥新增訂單7億元,截至報告期末,公司在手訂單超17億元,較去年同期增長超60%,為全年營收的1.6倍。

藥明康德、康龍化成未披露訂單量。但可以從應收賬款及合同負債角度進行分析。應收賬款、合同負債分別代表的是公司被下游客戶佔據、佔據下游客戶的金額。2020年,藥明康德應收帳款達到36.65億元,佔總資產比例7.92%,合同負債15.81億元,較2019年末增加6.84億元。康龍化成應收帳款達到10.77億元,佔總資產比例9.04%,合同負債4.73億元,較2019年末增加2.01億元。

此外,泰格醫藥應收帳款達到4.91億元,佔總資產比例2.52%,合同負債4.85億元,較2019年末增加3.45億元。昭衍新藥應收帳款達到0.89億元,佔總資產比例4.22%,合同負債5.84億元。

對比來看,各家CXO公司合同負債均在增長,這意味著行業景氣度較高。值得注意的是,泰格醫藥、昭衍新藥應收賬款相比2019年有所減少,但康龍化成、藥明康德應收賬款同比增加,並且,康龍化成應收帳款佔總資產的比例偏高,代表該公司議價能力較弱。

最後,關於產能,這需要看各家公司的固定資產與在建工程資料,是反映其成長性的另一指標。2020年,藥明康德固定資產達到57.1億元,較上年同期增加13.77億元,增幅31.79%;在建工程為30.86億元,較上年同期增加9.94億元,增幅47.54%。

泰格醫藥固定資產3億元,較期初餘額增加0.48億元,增幅19.08%;在建工程為0.55億元,較期初餘額增加0.33億元,增幅145.82%,均用於進行實驗室擴容,增加裝置。

康龍化成固定資產達到27.23億元,較上年同期增加2.37億元,增幅9.53%;在建工程為8.21億元,比年初餘額增加6.03億元,增幅 277.67%,寧波、紹興等多地園區在建。

昭衍新藥固定資產達到4.46億元,比年初餘額增加0.28億元,增幅6.7%;在建工程為0.49億元,較上年同期增加0.14億元,增幅40%,蘇州園區辦公及實驗動物樓工程、梧州生物靈長類繁育與生物資源中心專案在建。

可以看出,泰格醫藥、康龍化成在建工程投入加大,擴建意願強,處於大幅擴產期。而藥明康德固定資產無論是絕對值還是增幅均領先。不過,對比藥明康德2019年與2020年的在建工程,多個耗資巨大的工程存在進展緩慢的情況。

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CXO估值是否偏高?

另一個備受關注的問題是,CXO公司當下的估值是否偏高?何時迴歸到合理位置?

目前,昭衍新藥市盈率最高,超120倍,藥明康德的市盈率在110倍左右,康龍化成在100倍左右,泰格醫藥市盈率最低,約為70倍。

這與海外CXO企業形成了較大差異。東吳證券研報統計,海外CXO企業普遍處於30-60倍的估值區間,而中國CXO公司動輒估值在100倍以上,普遍處於70-150倍的估值區間。

海內外資本市場的估值差異,長期以來一直存在。以藥明康德為例,2007年藥明康德赴美上市,2015年從美股私有化退市。在這段時間內,藥明康德總市值由120億元增長至約200億元,市盈率在10-30倍區間波動,股價表現平平。

但2018年,藥明康德登陸上交所和香港聯交所後,市值可謂一路高歌,2021年年初一度突破4000億元大關,市盈率達166倍。

這個市值有多誇張?對比全球CXO龍頭昆泰和美國控股實驗室,其美股最新市值(截至4月17日)分別約為412億美元(約合2687億元)和255億美元(約合1662億元),均與藥明康德相差甚遠。但是這兩家公司2020年的營收,卻是藥明康德的4-6倍。其年報顯示,昆泰2020年營收達到114億美元(約合743億元),美國控股實驗室營收為140億美元(約合913億元)。

東吳證券研報認為,當前國內CXO公司的估值水平並不高。“中國CXO正擁抱其特色的黃金時代,並且這種行業性的高景氣度是可持續的”,中國CXO產業儘管起步落後於歐美至少二十年,但卻享受“天時、地利、人和”的優勢,處於快速成長階段,這是資本加持下的產業趨勢、行業政策與人才素質三者共振的結果。

以行業政策為例,國家鼓勵創新與國際化,一方面,MAH(上市許可持有人)制度實現了藥品所有權與生產權的分離,另一方面,醫保控費加速騰籠換鳥,醫保支付中創新藥所佔的比重漸漸加大。與此同時,中國也是最大的原料藥生產國,成本更低、產業鏈更穩定,這些都使得國內新藥研發方興未艾,CXO行業獲得了更多的內生支援。

據Frost & Sullivan估計,2019-2024年中國新藥研發支出複合增速為17.7%,遠高於全球平均水平;從投融資額看,2020年中國醫療健康產業融資事件共767起,對應總融資額 1627億元,創歷史新高;從國內I類化藥的IND與NDA申請數量看,越來越多的國產藥物進入臨床和商業化階段。東吳證券研報認為,受益於新藥研發需求端的旺盛,CXO企業在未來5-10年業績將有較高確定性。

不過,投資者仍需冷靜下來。雖然業績確定性明顯,但是CXO畢竟是一個資本、人力密集型的行業。一個值得思考的問題是,中國低成本人才的紅利還能持續多久?2015年之前,我國人力成本僅為歐美髮達國家的40%,但如今人力成本正持續提升。恆瑞醫藥副總經理張連山此前在電話會議中曾透露,國內臨床招募成本已不低於歐美市場。長遠來看,企業的盈利能力將受到影響。

另一方面,中國“me-too”扎堆的創新藥已然出現“內卷”,激烈的競爭環境疊加醫保控費政策,資本的狂歡還能持續多久?CXO公司的訂單還會像雪片一樣飛來嗎?

如今來看,走上國際化之路或許是這些CXO公司唯一的選擇。北京鼎臣醫藥管理諮詢公司創始人史立臣曾在接受媒體採訪時表示,“由於國內CXO企業眾多,而藥企的研發需求還沒有完全爆發出來,所謂‘狼多肉少’,容易出現惡性競爭,壓低價格,CXO企業的利潤變薄,頭部CRO/CDMO企業向國際市場拓展是必然趨勢也是不得已的選擇。”

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