箭牌家居在7月14日證監會稽核中，首發過會。但證監會卻同時提出了經銷商、分銷商是否與發行人存在關聯關係，是否存在代持股權、異常資金往來或者其他方式的利益安排等八個問題，保薦人說明核查依據、過程並發表明確核查意見。
這些問題中相當一部分指向了箭牌家居未來的盈利。據箭牌家居披露，公司2021年上半年實現歸屬於母公司股東的淨利潤為1.57億元，僅佔2020年全年的26.7%。而這部分賬面利潤，還是在公司可能沒有充分計提應收賬款壞賬準備、存貨跌價準備等，且營收和成本等皆有疑問的背景之下。
值得一提的是，按照發行後總股本96800萬元計算，每股盈利僅0.16元/股，大大低於同期衛浴行業另一大龍頭——惠達衛浴(603385)（SH603385）同期0.35元/股。但惠達衛浴目前的股價7.3元/股，這意味著箭牌衛浴需要以更低的價格發行，才有吸引力。但箭牌第七輪的增資價格已經高達13.14元/股。
對箭牌來說，只有持續提升業績，才能保證能以較高的價格發行。或許是擔心箭牌家居未達業績預期後，高價回購股權進一步給上市公司帶來財務壓力，證監會還專門提問，透過簽署補充協議，能否徹底免除發行人承擔的股份回購等義務？
01
業績疑點：應收賬款計提不充分
在證監會提出保薦機構要求補充材料的問題中，有一個與箭牌家居2021年和2022年全年利潤高度相關的問題：應收款項期後回款比例較低的原因，應收款項壞賬準備計提是否充分？
和訊房產注意到，箭牌家居工程客戶的應收賬款總額高達1.75億元。而2020年1月1日，至2021年6月30日的18個月時間，箭牌家居透過直銷模式獲取的工程渠道總銷售收入加在一起也只有1.45億元。應收賬款的餘額，超過了最近18個月的銷售金額，很大程度說明，這一業務的低迴款率。
雖然，公司沒有披露工程渠道回款慢的原因，以及主要是哪些客戶回款欠佳。但透過公司招股書披露的資訊，可以知道背後的深層次因素。公司介紹，工程渠道客戶包括恆大地產、碧桂園、華潤置地、佳兆業集團、華住酒店、如家酒店等公司。而恆大和佳兆業正是這一輪債務違約的主要房企之一。
這在很大程度上可以解釋應收賬款超過了最近18個月工程類客戶直銷收入總和。不過，可能是這些工程客戶的簽約時間都是在2020年下半年之後，箭牌家居對這些客戶計提的壞賬準備並不多，連同其他來源總計2.5億元應收款在內，公司一共只計提1276.1萬元，計提比例不到5%。
然而，招股書顯示，這部分應收款的計提顯然是不足的。因為截至2021年10月，箭牌家居的期後回款率只有48.88% ，以此計算截至2021年，箭牌家居至少將新增超過1.2億元的，賬齡在一年以上的應收款，而這部分應收賬款所計提的壞賬也僅僅只有1247.4萬元。
壞賬計提不充分的一個後果就是公司過去3.5年計提的壞賬持續走高。2018年計提的壞賬還只有1911.81萬元，到了2020年年末已經增長至4294.15萬元，2021年6月末更增長至6712.7萬元。壞賬準備佔當期應收賬款的比重由6.73%，已經增長至18.19%，並且這個趨勢還將進一步放大，將更大幅度地吞噬上市以後公司的淨利。
而相比之下，同樣遞交了招股材料的其他公司，如馬克波羅家居股份有限公司在壞賬處理上就乾脆很多，面對綠地、融創等高風險客戶，公司對應收賬款至少了計提40%以上的壞賬準備，以把業績更多的留在上市以後。
02
蹊蹺的經銷商庫存
在證監會的問題中，還有另一個敏感的問題：經銷商庫存是否與其經營能力匹配？是否存在向經銷商壓貨的情況？經銷收入是否真實實現？
根據招股書，截止2021年6月，箭牌家居的存貨細分類科目顯示，發出商品的餘額達到8228.1萬元，而2020年年末的餘額卻只有909萬元。
由於2021年前6月的營業收入，僅僅只有2020年全年的一半左右。如此高金額的發出商品，不免讓人疑問背後的邏輯。
對比公司審計要求的存貨跌價準備計提要求，以及箭牌家居的庫存商品的庫齡，也許可以知道為什麼發出商品的餘額會如此高。
根據公司公佈的審計規則，對於庫齡較長的存貨和淘汰、問題存貨，需要充分計提的存貨跌價準備。
而在2020年12月31日末，箭牌家居一年以上庫齡的存貨已經高達2.6億元，加上2021年上半年新增的存貨，這部分計提帶來的損失，很可能會影響到公司的利潤。在這樣的背景下，透過擴大經銷商的存貨，以規避存貨鉅額壞賬計提。
另外，在商品大規模發出後，可以透過經銷商確認為收入，也在很大程度上，有利於公司業績。
不過，這一些僅僅只是屬於猜測，和訊房產就發出商品餘額大幅增長的問題詢問箭牌家居，但公司方面未予回應。
在營業收入、具體銷售量並沒有較往年大幅增長的情況下，想了解上述發出商品餘額突然暴增的原因。由於貴公司計提存貨跌價準備既與售價和成本價的波動有關，也與商品的庫齡有關。上述8000多萬元的發出商品中，是否存在著大量高庫齡的產品？這些產品是否會造成公司未來大幅計提壞賬的風險？
03
募投專案：為了進一步擴大庫存？
同樣未獲得回應，但卻可能影響未來利潤的，還有箭牌家居的募投方向。
在箭牌家居募投的資金中有4.6億元擬年用於產1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑專案。
但根據招股書卻顯示，以現有的銷售網路和銷售渠道，在擴大了產能之後，上述商品可能立即成為公司需要進行大幅存貨跌價準備的庫存積壓。
資料顯示，2018年至2020年3年時間，箭牌家居包括水龍頭、花灑在內的全部龍頭五金的銷量分別只有1001萬件、1050萬件和1227.36萬件。
而公司自有的產能在2020年年末達到了776.42萬件。以這個資料分析，公司實際上的產能缺口僅僅只有450萬件。
而按照箭牌家居的募投計劃，花灑和水龍頭專案的產能至少會增加1300萬件的商品。
這就為公司進一步增加產能積壓帶來壓力。
根據箭牌家居過去三年公佈的營業收入、銷售資料和庫存商品資料，新增加的產能未來將大機率的轉化為積壓的商品庫存，將進一步造成企業不得不進行存貨跌價處理，壓縮公司未來的利潤空間。
除此外，證監會的提問，還涉及經銷商裝修補貼在2021年上半年突然縮水的合理性，以及經銷商、分銷商中是否存在實控人代持、電商是否存在刷單等具體疑問。
上述問題提醒投資者，箭牌家居上市後盈利存在不確定性。在盈利前景不明的情況下，箭牌家居可能需要給出更高的發行價格折扣，才能換來市場積極認購。
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