IPO觀察｜營收規模僅是行業頭部“零頭”，六合寧遠上市能否殺出圍城？

千億CRO/CDMO賽道，再迎來一家企業衝擊IPO。

相較於創新藥公司，CRO/CDMO企業並不承擔藥品研發失敗的風險，還可以享受新藥上市後的增長紅利，這也形成了CRO/CDMO行業發展的有利土壤。

資本市場上，今年以來，CRO/CDMO企業也迎來上市潮。3月22日，和元生物登陸上交所科創板；7月5日，奧浦邁科創板IPO註冊獲證監會透過；7月22日，諾思格在深交所開啟申購，預計將於近期登陸創業板。

深交所官網顯示，六合寧遠創業板IPO已經獲得受理，並在近期進入了已問詢階段。招股書顯示，六合寧遠是一家小分子藥物化學領域的CRO/CDMO服務提供商，致力於服務新藥研發核心環節。

不過，行業內，早有藥明康德(603259)這樣具有新藥研發全產業鏈的頭部公司佔據市場份額。規模較小的六合寧遠，能否講出新的資本故事，從而殺出圍城？

雞蛋放在同一個籃子裡？CDMO營收貢獻已超六成，募資卻全部用於CDMO產能建設

根據招股書，六合寧遠是一家專注於小分子藥物化學合成領域的專業CRO/CDMO服務提供商，致力於新藥研發核心環節。公司的主要業務包括：小分子藥物化學合成 CRO、小分子藥物化學合成CDMO以及藥物分子砌塊業務。

醫藥領域從研發到銷售成本較高，最早出來的CRO就是上游的研發代工，即用於藥物發現階段和臨床前階段初期的代工。CDMO則承擔研發的後端，為新藥提供生產服務，應用於臨床前研發階段後期、臨床研究階段、註冊上市及商業化生產階段。

六合寧遠業務起源於藥物分子砌塊研發，隨著後續發展，服務範圍從藥物分子砌塊業務延伸至化學合成CRO業務和化學合成CDMO業務。

近三年以來，依靠這三類業務，六合寧遠的營收實現逐年增長。2020年，六合寧遠實現營收1.51億元，較2019年增長36%；2021年實現營收2.22億元，較2020年增長47%。

營收的增長也同樣帶動了淨利潤的增長。2020年，六合寧遠成功實現扭虧為盈，實現3465.49萬元；2021年，六合寧遠實現淨利潤7657.46萬元，較2020年更是大漲121%。

不過，從營收結構來看，起源於藥物分子砌塊研發業務的六合寧遠，在業務模式上已經不單單僅靠藥物分子砌塊業務的發展。

三年時間，化學合成CDMO業務的營收貢獻已經遠大於化學合成CRO業務、藥物分子砌塊業務的營收貢獻，並且這個表現呈現出明顯擴大的趨勢。

2021年，化學合成CDMO業務實現營收2.89億元，佔2021年全年營收的比例高達68.67%，成為了六合寧遠的主要營收來源。要知道，2019年，該業務的營收僅為6682.88萬元，該項業務2019年至2021年複合增長率為108.07%。

再看化學合成CRO業務，其營收貢獻由2019年的32.34%縮減至2021年的19.8%。

化學合成CRO業務的營收雖然在增長，不過增長速度相對緩慢。2021年，該項業務的營收為8344.21萬元，同比增長16%，較2020年的增速下滑了17個百分點。

此外，2021年，藥物分子砌塊業務營收增速出現了下滑，僅實現營收4859.3萬元，較2020年下滑了一個百分點，該項業務佔全年營收的比例也由2019年的27.7%下滑至2021年的11.53%。

整體來看，目前，化學合成CDMO業務已經成為了六合寧遠的主營業務來源。六合寧遠前五大客戶中，化學合成CDMO業務的銷售收入佔公司該類業務收入的比重分別為68.81%、59.98%和46.18%，化學合成CDMO業務客戶集中度相對較高。

對此，六合寧遠在招股書中提示了相關風險，其表示，客戶集中度相對較高，受下游新藥研發企業研發進度影響較大。如果下游客戶創新藥的研發進度不如預期、研發失敗或者未能獲批上市，獲批上市後銷售狀況不佳，或者創新藥企開發了其他供應商並主要向其他供應商進行採購等，都將對公司化學合成CDMO業務的收入產生不利影響。

然而，在業務組合上，六合寧遠更加重視CDMO業務的發展，並因此加大了對CDMO業務板塊的投入。募集資金的首要目的就是為了擴充產能，募集資金淨額10.37億元也將全部用來建設煙臺寧遠藥業有限公司小分子創新藥研發生產服務（CDMO）基地專案。

六合寧遠看好的CDMO業務，是個好做的生意嗎？

頭部企業營收規模是六合寧遠的54倍，如何殺出圍城？

近年來，中國CDMO行業規模不斷擴大。根據 Frost&Sullivan 預計，2020 年至 2025年，中國醫藥(600056)CDMO行業市場規模將實現更快增長，複合年增長率將達到 31.3%。至2025年，中國醫藥 CDMO行業市場規模將達到1235億元，中國將成為全球醫藥CDMO行業的重要參與者。

這主要源於，一方面，近年來，隨著全球新藥研發成本不斷上升，CDMO行業市場規模持續增長，受成本因素影響，全球CDMO產業開始不斷向我國轉移。另一方面，我國藥品審評審批政策密集改革，創新藥開發政策支援更加完善。2014年開始，資本市場持續關注醫藥行業，創新藥企融資渠道更加通暢，尤其是近兩年隨著聯交所和科創板對未盈利醫藥企業的開放，上市企業數量大幅增加，提升推動了國內創新藥產業的快速增長。

目前，無論是CDMO還是CRO企業，入場者已有不少。國內CDMO/CRO企業的梯隊呈現金字塔式的佈局，從收入體量、淨利潤規模、研發人員數量等方面相比，六合寧遠與頭部企業相比，差距仍然十分明顯。從營收規模來看，六合寧遠在行業內屬於尾部企業， 頭部企業藥明康德的營收是六合寧遠的54倍。

而在巨頭環伺下，六合寧遠的化學合成CDMO生意也並不那麼好做。

根據招股書，六合寧遠化學合成CDMO業務中，近三年，原有客戶所帶來的營收佔比85%以上；新增客戶營收佔比僅為10%—15%左右的水平。拿2021年來說，老客戶營收為2.55億元，佔全部營收的比重高達88.19%。新增客戶營收為3417.9萬元，所佔比重卻僅為11.81%。

在行業規模較小的情況下，六合寧遠一方面透過提高銷售費用，拓展市場。

招股書顯示，六合寧遠的銷售費用由2019年的1212.76萬元增加至2021年的2199.39萬元。與同行業可比公司比較，銷售費用率也高於可比公司的平均值。

但顯而易見的是，隨著銷售費用率的提高，就會壓縮公司的毛利率。近三年，六合寧遠的毛利率雖然在逐年增長，由2019年的33.49%提升至2021年的47.26%，提升了13.77個百分點，但與同行業相比，其毛利率仍然低於同行業可比公司的平均值。

另一方面，六合寧遠則透過上市募資擴產能，提高公司核心產品的競爭力。畢竟，在這個行業，市場規模潛力巨大，與同行業相比，六合寧遠的市場份額並不佔優勢。透過擴產能，佈局生產線，可以為客戶提供具有價效比的產品，形成企業自身的核心競爭力。

招股書中，六合寧遠也表示，透過上述配套研發、生產能力的搭建和完善，公司構建起了“小分子新藥研發化學合成一站式服務平臺”，具備了為新藥研發企業提供全流程一站式小分子藥物化學合成研發及生產服務的能力，可滿足客戶對於不同化合物種類、不同研發階段、不同規模的小分子藥物或關鍵中間體的定製化需求。

在CRO/CDMO 業務聯動的商業模式下，基於在前端CRO服務過程中對化合物特性的充分了解，在後續提供放大生產CDMO服務時，有助於縮減工藝研發時間，節省研發成本， 從而進一步提高客戶的新藥研發效率，更快實現其產品的商業化價值。

不過，縱觀整個小分子CDMO領域，中頭部企業也都在跑馬圈地，擴產能。

這樣看來，在巨頭環伺下，六合寧遠靠自身的力量突破突圍，依然困難重重。也許，上市會成為最關鍵的一步。但顯而易見的是，規模較小的六合寧遠，距離頭部企業還有很長的路要走。

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