收入逆勢增長18%，京東見底了嗎？

出品｜妙投APP

作者｜丁萍

頭圖｜東方IC

2022年一季度，多地疫情管控加嚴導致物流受阻，整個電商行業不可避免地遭受衝擊。國家統計局資料顯示，一季度全國網上零售額30120億元，增長6.6%。

同樣的，京東異地/跨區大倉+落地配的模式也受到較大沖擊，收入增速有所放緩。2022年一季度，京東實現營業收入2396.55億元，同比增長17.95%，相比去年38.97%的增速，疲態盡顯。但相比大盤，京東業績顯然更具備經營韌性。

2022年一季度，京東歸母淨虧損29.91億元，去年同期歸母淨盈利36.17億元，主要是受投資損益和股權激勵的影響，若剔除這部分影響，京東一季度經營利潤為24.09億元，同比增長了45.12%。

悲觀的是，京東資本市場上的表現卻不盡人意。截至2022年5月18日，京東（JD）和京東集團（09618）年內跌幅分別高達23.41%和22.48%。

那麼，在當前節點，如何看待京東的投資價值？妙投將從基本面和市場情緒兩方面去分析。

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收入“抗跌”

3月以來，多地疫情反覆，防控加嚴，在物流受阻、消費低迷的大環境下，京東一季度實現營業收入2396.55億元，同比增長17.95%，遠高於大盤6.6%的增速，表現出一定的韌性，這主要是受益於自營模式和自建物流配送體系，京東成為疫情期間少數能夠保證正常運營的電商平臺之一。

為了保證高效的履約配送服務，京東於2007年自建物流。2017年開始，京東物流獨立運營，並向社會開放，且定位為一體化供應鏈服務商。目前，京東物流擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包（達達）六大物流網路。

截至2022年3月31日，京東物流運營約1400個倉庫，包含京東物流管理的雲倉面積在內，倉儲總面積超過2500萬平方米。

在電商行業激烈競爭下，京東物流自建物流和自有配送體系的重投入構建的良好物流體驗，被視作京東的核心競爭力之一。因而，京東物流成了京東與阿里巴巴、拼多多等電商巨頭形成差異化競爭的關鍵一環。

分業務看，京東收入來源於商品收入（自營業務）和服務收入。其中其中自營業務是絕對的收入大頭，包括3C&家電商品收入和日用百貨銷售收入；服務收入主要是指京東向第三方商家收取的佣金、廣告費，以及物流收入和新業務，具體包括平臺及廣告服務收入和物流及其他服務收入。

相比平臺型電商而言，自營模式具備更為穩定的商品庫存，同時京東物流“以儲代運”的特點有利於保證同城配送。因此，京東自營業務受到的影響相對較小。

2022年一季度，京東自營業務收入為2044.16億元，同比增長16.62%，略低於大盤增速，主要是在此次疫情反覆中，日用百貨類的需求上升僅能部分抵消佔比較大的3C&家電需求下行。

本季度，京東3C&家電商品銷售收入為1183.68億元，同比增長13.81%；日用百貨商品收入為860.48億元，同比增長20.73%。

（資料來源：公司公告）

理論上，疫情之下平臺業務表現難言樂觀，但京東一季度平臺及廣告服務收入為176.76億元，同比增長25.18%，大超市場預期，這主要是京東平臺業務部分商家使用了京東倉配服務，在疫情期間能夠保證正常的履約；其次是達達的並表所致，但達達本季度只貢獻了6.88億元，且是分配在平臺業務和物流業務中，可忽略不計。

京東物流按照是否使用倉儲或存貨管理相關服務（即倉配服務）把客戶劃分為兩類：一體化供應鏈客戶和其他客戶，其中在近期凡使用過京東物流倉配服務的客戶均被劃分為一體化供應鏈客戶。

一體化供應鏈客戶主要來自京東自營業務和平臺業務下的FBP模式，即使用倉配服務的第三方業務。

2022年一季度，京東物流來自一體化供應鏈客戶的收入為179.02億元，來自京東集團（主要指自營業務）的收入為113.87億元，兩者差距來自平臺業務的FBP模式，即65.15億元，接近京東平臺業務的4成，這就解釋了為何京東平臺業務在一季度依然表現亮眼。

（圖表來源：公司公告）

此外，隨著疫情對自建物流配送體系優勢的凸顯，京東物流業務也保持較高的成長性。2022年一季度，京東物流與其他服務收入為175.63億元，同比增長27.5%，遠高於京東整體增速。

利潤“突出”

2022年一季度，京東歸母淨虧損29.91億元，去年同期歸母淨盈利36.17億元，由盈轉虧，其中受投資（包括權益和證券投資）損失和股權激勵的影響較大。其中本季度投資虧損49.79億元，而去年同期是收益27.2億元；股權激勵支出18.51億元，遠高於去年同期的16.98億元。

不過，值得注意的是，京東對外投資大多數是戰略投資，而非純財務投資。因此該部分損益對雙方利潤的影響可能是長期的，但投資損益和股權激勵與主營業務無關，可以剔除這部分影響觀察京東經營層面的盈利表現。

京東一季度實現經營利潤24.09億元，經營利潤率為1.01%，高於去年同期的0.82%，盈利能力有所提升。

但需要考慮的是，股權激勵屬於對公司淨利潤產生影響的一項非現金專案，不僅可以激勵員工，穩定軍心，也可以節省掉很大一筆經營費用，抬高利潤規模，從而達到美化財務報表的目的。

但股權激勵無論是用作高管激勵還是員工勞動支付，都是為了驅動公司收入增長。如果剔除股權激勵費用，會產生收入和費用不匹配的現象。

因此，京東本季度經營利潤（含有股權激勵）為5.58億元，去年同期為0.38億元，盈利能力依然向好，主要是京東從追求增長轉向了精細化運營。

隨著網際網路紅利殆盡，獲客成本趨高，京東換取增長的代價會越來越大，疊加中概股政策風波不斷，融資渠道收緊，京東盈利壓力劇增，不得不改變以往“犧牲利潤換增長”的策略。

在財務報表上的直觀體現是，京東費用端得到大幅最佳化。2022年一季度，京東綜合費用率為12.3%，同比下滑2.2個百分點。

（資料來源：公司公告）

具體來看：

履約費用率為5.9%，同比下降0.9個百分點，主要是訂單量增加帶來更高的規模效應，固定成本得到有效均攤，從而帶來更高的經營效率；

在贊助春晚的背景下，京東一季度市場費用率為3.6%，僅同比增長0.2個百分點，主要是其收縮京喜拼拼業務，減少市場開支導致的，但代價就是使用者增長緩慢。截至2022年3月31日，京東過去12個月的活躍購買使用者數達到5.805億，僅環比增加1080萬，增速放緩明顯；

研發費用率為1.8%，同比下降1.4個百分點，很大程度上是由人員最佳化導致的；

一般及行政費用率為1%，同比下降0.1%，主要股權激勵佔比大幅提升，減少現金支出。本季度，京東行政費用中的股權激勵為10.28億元，佔行政費用的42%，遠高於去年同期的25.7%。

分業務板塊來看，京東一季度盈利能力提升，主要歸功於京東物流業務虧損率收窄。

京東業務主要分三部分：京東零售、京東物流和新業務，其中新業務涵蓋京東產發、京喜事業群、海外業務、技術創新和社群團購等。

京東零售是京東的核心業務，不僅是京東的收入基本盤，也是唯一盈利的業務板塊，為京東提供持續的造血能力。不過，隨著市場競爭加劇，京東不得不讓利商家，從而侵蝕了京東零售方面的利潤。2022年一季度，京東零售的經營利潤率為3.63%，略低於去年同期的3.95%。

京東物流的經營虧損率為2.42%，再次轉虧，但同比收窄了4.16個百分點，主要是隨著第三方業務開放性增強，業務量增加帶來規模效應顯現，使其盈利能力得到提升。

而新業務因京喜事業群轉入而虧損加劇，新業務的經營虧損率從去年同期的44.26%擴大至本季度的41.45%。考慮到京喜拼拼業務二季度已被最佳化，妙投預計京東新業務虧損率後續有望持續收窄。

（資料來源：公司公告）

但儘管京東在疫情下更具備經營韌性，基本面表現不錯，但市場分歧仍舊較大，並不完全買賬。

市場存在分歧

從知名機構一季度持倉報告來看，市場資金對於京東顯然存在較大分歧。

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