“藥妝”貝泰妮用行動證明了其“鈔能力”。
3月25日， 貝泰妮正式登陸深交所創業板，第二個交易日就讓參與其IPO打新的投資者最高賺270%；同時也讓其財務投資股東紅杉中國爆賺近400倍。
不僅如此，貝泰妮本身也是中國最賺錢的護膚品企業之一。2014—2019年，貝泰妮毛利率持續維持在80%以上。
主打敏感肌膚護理的“薇諾娜”是貝泰妮的核心產品。目前，薇諾娜在中國皮膚學級護膚品市場的佔比高達23.4%，位居行業第一，它已經把包括雅漾、理膚泉、薇姿等國際知名品牌甩在身後。
如今，貝泰妮超700億元的市值也讓其成為“A股市值第一的功效性護膚品公司”，遠超完美日記母公司逸仙電商（目前市值接近500億元）。
實際上，薇諾娜最早只是滇紅藥業的皮膚科孵化專案，銷售侷限在醫藥渠道。
在2014年獲得紅杉中國投資後，薇諾娜將銷售重心快速轉向線上，走向了市場更為廣闊的敏感肌膚護理領域。
作為後來者，貝泰妮在薇諾娜的營銷上也付出了更大的代價。相比國內上海家化、珀萊雅、丸美股份、御家匯等可比公司，其營銷費用率都處在高位，連續多年高於行業平均水平。但在毛利率上，貝泰妮卻高於這些可比公司。
資本市場熱捧貝泰妮似乎理所當然。
但硬幣的另一面是，支撐高估值的業務“薇諾娜”也是公司高度倚賴的業務，貢獻了公司超99%的營收。
同時，隨著電商獲客紅利期結束，深度依賴於線上渠道的薇諾娜也開始遭遇增長的煩惱，獲客成本日益走高。
完美日記母公司因高度倚賴營銷，營銷成本高企導致持續大額虧損的現狀已經讓市場對新消費品牌的盈利能力產生質疑，逐漸失去幻想。截至目前，其市值已經較最高點縮水約60%。
此外，在功效性護膚品的細分市場中，薇諾娜曾經在醫美領域中的“老對手們”，也正在逐步推進IPO程序，這意味著行業競爭會加劇。
擺在貝泰妮面前的問題是：如何避免重蹈完美日記的覆轍，穩住增速、穩住700億+的市值？
醫藥渠道起家的“利弊衡量”
與大眾美妝品牌不同，薇諾娜從誕生開始，便始終與醫藥行業緊密結合在一起。
它最早是滇紅藥業孵化的功效性護膚品專案。這家企業在2014年被拜耳集團收購之前，是雲南省的第二大藥企。大眾所熟知的“康王”、 “複方酮康唑軟膏”、“糠酸莫米松乳膏”、“尿素維E乳膏”均是這家企業研發的產品。
2008年，薇諾娜的首次公開亮相便是在中國皮膚科醫師年會上，現場還坐著3000多名皮膚科醫生。在早期的銷售渠道鋪排上，它也是與藥店OTC、醫院、診所等深度捆綁在一起，並快速應用到了全國多家醫院皮膚科的輔助治療中。
薇諾娜品牌聯合創始人董俊姿曾回憶：“2010年左右，國內很多醫院的皮膚科開始做醫療美容專案。但因為很多醫生之前都專注於皮膚病治療，很少接觸醫美這塊，所以我們就提供了這方面的培訓。而做完醫美后皮膚是需要使用修復產品的，這樣薇諾娜入駐醫院就水到渠成了。”
直到如今，薇諾娜線下分銷、直供的主要客戶中，如老百姓大藥房、九州通、一心堂、國藥控股等，依然是醫藥行業的大型經銷商。
從醫院渠道起家也曾是薇諾娜的弱點。
紅杉中國合夥人周逵接受媒體採訪時稱，他們在投資貝泰妮這個專案時，“薇諾娜當時有比較明顯的缺點，那就是產品主要在醫院銷售，天花板好像不夠高。”
據媒體報道，在紅杉中國之前，今日資本、復興資本都曾看過貝泰妮，但最後都放棄了。
但紅杉認為，從另一個角度看，短板也可能是潛在的優點。在醫院銷售的優勢就是對薇諾娜產品的品質和品牌的認定。
最終，紅杉中國參與了貝泰妮最早一輪的融資，到如今，共持有貝泰妮25.39%的股份，是其第二大股東。
由醫生來為品牌背書，觸達患者，再由患者將其帶向大眾消費市場，薇諾娜靠著這種營銷打法，迅速獲得了患者、消費者的信任，最終實現破圈。
事實上，許多功效性護膚品牌也曾選擇佈局醫藥渠道。
以薇姿為例，在其剛剛進入中國市場時，也是選擇打入藥店渠道。但作為外國品牌，薇姿並沒有醫藥渠道的優勢，與國內醫院、藥店 OTC 關係並不緊密。在2009年，薇姿遇到了增長的瓶頸，此後便轉移渠道重心，發力商超渠道。
東吳證券認為，正是因為對專業渠道的忽視，淡化了薇姿經營多年的專業化形象。在2010年至2019年之中，薇姿在中國的市佔率從38.1%下降至 7.1%。
2011年，滇紅藥業籌備A股上市，由於薇諾娜此前一直未能實現盈利，滇紅藥業便以30萬元價格，將薇諾娜完全交由貝泰妮獨立運營。
從滇紅藥業剝離之後，薇諾娜便迅速開啟了市場化、資本化的道路。
主打“專業”牌，線上營銷破圈
敏感肌護膚品被視為一個潛力很大的市場。
貝泰妮在招股書中引用了《中國皮膚性病學雜誌》的資料稱，受空氣、環境、壓力等多因素的影響，敏感肌人群基數較大且覆蓋範圍越來越大，國內 35%以上女性屬於敏感肌人群 。
另據Euromonitor歐睿諮詢的統計資料顯示，2019年中國皮膚學級護膚品市場容量為135.51 億元，並以23.3%的年均複合增長率迅速增長。
這個市場有著剛需的消費者，也有著很強的客群粘度。當薇諾娜將自己的目標客戶，從“患者”變成了“消費者”，也讓它得以從OTC領域走出來，進入一個更為廣闊的市場。
周逵提到，他們當時敢下注貝泰妮的信心來自於，紅杉彼時已經投資過多家電商平臺，幫薇諾娜走出雲南，實現線上渠道的突破，是他們的強項。
在而後的幾年中，薇諾娜將自己的渠道重心從線下的醫藥渠道，迅速轉向了頭部電商平臺。2017年時，其在天貓、唯品會、京東、微信四大渠道的銷售佔比，就已經超過了一半，達到了55.85%；而到了2020年上半年，這個數字擴大到79.79%。整個線上渠道貢獻了銷售額的83.16%。
要在線上獲得客流量，就不能只靠醫生、患者之間的“口口相傳”，而需要適應網際網路營銷的打法。
專業、有皮膚科專家、醫生背書是薇諾娜一直延續的營銷風格。
在它的天貓直播間裡，出現過樑虹、何黎等知名的皮膚科領域的專家。他們還曾邀請醫生在直播間裡進行義診。在問診網、知乎等平臺上，也有官方認證的醫生推薦薇諾娜的產品。
薇諾娜品牌聯合創始人董俊姿在接受採訪時就表示，“我們在整個KOL營銷矩陣上，不同於其他品牌打法，我們會構建一個日化垂類KOL+專業KOL，比如皮膚科醫生，皮膚學教授的矩陣。
得益於這種對敏感肌細分市場專業度的營銷推廣，薇諾娜迅速收割了一批剛需使用者。
此外，薇諾娜也沒有放過流量型的營銷推廣，陸續請到了羅雲熙、舒淇等明星為品牌代言，也出現在了李佳琦、薇婭等頭部主播的直播間。他們在小紅書、抖音、B站、微博上，均有大量的推廣投入。這也讓它在普通消費群體中，獲得了一定的知名度。
招股書顯示，在2018年至2020年上半年中，薇諾娜線上自營模式的成交顧客數量分別為192 萬人、377 萬人、 290 萬人，年化增長率為 95.84%。
在2018年、2019年、2020年的雙十一期間，薇諾娜的銷售額均排入了天貓美妝類目的Top10行列，而與它一起排在前十榜單的，不乏OLAY、蘭蔻、雅詩蘭黛、歐萊雅等國際大品牌。
在營收和利潤上，薇諾娜也保持了快速的增長。2018年-2020年3年之間，其營收別達到了12.4億元、19.44億元和26.92億元，歸母淨利潤分別為2.63億元、4.13億元和5.44億元。
80%毛利率是如何煉成的？
重倉線上渠道，貝泰妮的銷售成本也在逐漸上漲。
在2017年、2018年、2019年三年中，貝泰妮在渠道及廣告宣傳的支出上分別為1.37億元、2.51億元、4.88億元。而到了2020年，僅上半年的支出便達到了3.22億元，佔主營業務收入的比例也從17.43%上升到了34.36%。
貝泰妮公司的營銷費用率也高於行業平均水平。
以上海家化、珀萊雅、丸美股份、御家匯為參考，這四家企業在2018年至2020年上半年期間，銷售費用率的平均值為37.46%、38.63%、37.80%。而貝泰妮為40.52%、43.39%、50.45%，連續多年高於行業均值。同期，貝泰妮的整體獲客費用率也從8.46%漲到了14.66%。
不過，薇諾娜的毛利率卻一直保持在較高的水平。
F:\矩陣快傳號自動發文育兒222\文章列表\其他領域\毛利率80%、紅杉爆賺400倍：貝泰妮的“鈔能力”如何持續？\IMG_0.JPG貝泰妮與行業可比企業的毛利率對比
其招股書顯示，在2017至2020年上半年，貝泰妮的綜合毛利率均高達80%以上，而同一時期，行業平均毛利率均在65.83%以下。
高營銷費用率，高毛利，是如何實現的？
貝泰妮在回覆證監會問詢時表示，主要是因為產品零售價高於同行業可比公司。
舉例來說，沒有打折優惠的情況下，薇諾娜150毫升的噴霧標價198元，而同類型的雅漾噴霧，300毫升為186元，薇諾娜的價格大約是其兩倍。
薇諾娜面膜售價也頗高，市面上比較實惠的補水面膜價格大約為15元/片，特殊美容面膜每片單價則達到了27元—36.5元。
價格雖然不低，但因為其醫藥系統專業性的背書，對剛需消費者而言依舊願意買單。正如一位雪球網友所說：“當你花了幾千上萬做了醫美后，消費者往往不會拒絕一張昂貴的面膜。”
在招股書中，貝泰妮對毛利率做出了更為詳細的解釋。除了零售價格高的原因之外，其線上自營渠道的銷售佔比迅速上漲也是一個重要原因。
從各個渠道的銷售收入毛利率上看，因為直面消費者，省去了一些中間成本，例如電商平臺的收費、經銷商回扣等，薇諾娜的線上自營渠道毛利率一直保持在80%之上的水平。
F:\矩陣快傳號自動發文育兒222\文章列表\其他領域\毛利率80%、紅杉爆賺400倍：貝泰妮的“鈔能力”如何持續？\IMG_1.JPG貝泰妮各個渠道銷售收入的毛利率
在2017年時，薇諾娜的線上自營銷售佔比還在46.16%，而到了2020年上半年，已經增長到了61.09%。而這些渠道中毛利率相對降低的“區域經銷商”，銷售佔比則從7.5%降到了1.12%。
F:\矩陣快傳號自動發文育兒222\文章列表\其他領域\毛利率80%、紅杉爆賺400倍：貝泰妮的“鈔能力”如何持續？\IMG_2.JPG貝泰妮各個渠道的銷售佔比
此外，貝泰妮主打薇諾娜單線產品，美妝產品的毛利率從整個行業來看均不低。相比之下，同類企業旗下產品線更為多樣，在美妝品牌之外，也大多涉及個人護理類產品。這類產品毛利率較低，而銷售佔比較高，因此拉低了企業綜合毛利率。
由於產品線單一，貝泰妮在研發費用的支出上也保持在低位。在2018年至2020年上半年期間，貝泰妮的研發費用分別為4601.27萬元、5410.91萬元、2552.87萬元，佔營業收入的比重分別為3.71%、2.78%、2.71%，呈不斷下降的趨勢。
這些因素，都使得貝泰妮成為了最能賺錢的美妝企業之一。
賺錢能力如何持續？
基於對敏感肌護膚品的市場潛力的看好，目前許多證券機構給了貝泰妮較高的買入評級。其中不乏樂觀者認為其有望成長為可比肩百雀羚、歐萊雅的超級品牌。
不過，貝泰妮未來的發展依然存在諸多不確定性。
已經有許多媒體、投資人都對貝泰妮業務單一的問題發出過質疑。
貝泰妮在招股書中也提到：“如果未來薇諾娜品牌運營策略失敗、遭受重大負面新聞、市場認可度降低，或者發生品牌被盜用、被侵權等情況，都可能導致該品牌產品的銷售收入下滑，進而對公司經營業績產生不利影響。 ”
銷售渠道上，薇諾娜目前過度依賴於線上——線上銷售佔比高達83.16%的。其招股書表示，如果未來與天貓、唯品會、京東等平臺之間的合作關係發生變化，或者銷售政策及收費標準出現調整，均有可能影響薇諾娜的經營業績。
而線上渠道的流量紅利期正在過去，潛在的網購使用者增速逐漸放緩。這意味著，未來薇諾娜想要保持快速的增長，還需要繼續擴大在營銷推廣上的支出。
在本次總計15.35億元的募集資金中，貝泰妮披露，6.91億元都將投入到營銷渠道及品牌建設專案之中。
還需要注意的是，薇諾娜的產品復購率正在降低。在2019年之前，其線上渠道的復購率還能保持在三成左右，而到了2020年上半年，薇諾娜在天貓、京東上的復購率已下滑至21.44%以及27.9%。這也意味著，薇諾娜留住消費者的能力正在越來越弱。
主要線上自營店鋪的復購率情況
一位醫美行業資深從業者告訴全天候科技，“薇諾娜這個牌子在醫美里不是特別優秀。”
在醫美護膚品領域，可選的產品並不少，如可復美、綻妍、敷爾佳、創福康，均是醫院的御用品，薇諾娜並不具備絕對的競爭優勢。
但相比之下，薇諾娜卻是最早在消費端崛起的藥妝護膚品牌。截至目前，被稱之為“醫美鼻祖”的可復美天貓旗艦店粉絲為88萬，敷爾佳199萬，綻妍40.7萬。而薇諾娜已經達到了794萬粉絲。
不過，目前越來越多的醫美護膚品牌也正在走向大眾市場。
創福康的母公司“創爾生物”已於2月20日在科創板提交註冊 ，若是其成功上市，將成為科創板膠原蛋白第一股。在此之前，可復美的母公司“鉅子生物”也啟動了IPO。
在主要客群上，創爾生物、鉅子生物與貝泰妮有一定的重合度。
在資本的加註下，未來幾家企業或將展開一場爭奪消費者的競賽。
很難判斷貝泰妮在未來能否穩住現有的高毛利水平，以及增長速度。搶先IPO，目前來說為它贏得了一些先發優勢。