2022-04-27華安證券股份有限公司胡楊,趙恆禎對興森科技進行研究併發布了研究報告《業績符合預期，IC封裝基板盈利彈性逐步兌現》，本報告對興森科技給出買入評級，當前股價為7.92元。
興森科技(002436)
要觀點：
事件
公司 2021 年實現營業收入 50.40 億元，同比增加 24.92%；實現歸母淨利潤 6.21 億元，同比增加 19.16%；扣非後歸母淨利潤為 5.91 億元，同比增加 102.46%；毛利率 32.17%，同比+1.24pcts。
新建產能逐步釋放，各業務板塊均呈現良好的發展態勢
公司業績符合預期， 全年銷售收入平穩增長， 在原材料漲價的背景下，毛利率水平持續提升， 具體來看：
①公司 PCB 業務保持平穩增長，實現收入 37.94 億元（ 營收佔比 75%），同比增長 22.95%，毛利率 33.13%，同比+0.56pcts。公司持續推動產品升級和戰略大客戶突破，實現交付、良率、經營效率的提升，同時由於樣板、小批次板材受原材料價格影響較小，在原材料漲價的大背景下，公司 21 年實現行業罕見的毛利率水平提升。從子公司來看：宜興矽谷在保持穩定運營的基礎之上，全年實現收入 6.74 億元，同比增長66.39%，淨利潤 6,322.45 萬元，同比增長 79.68%；歐洲市場表現良好， Fineline 把握住歐洲經濟復甦的契機，實現收入 12.89 億元，同比增長 28.83%，淨利潤 1.14 億元，同比增長 51.61%。
②公司半導體業務實現收入 10.83 億元（ 營收佔比 18%），同比增長29.19%，毛利率 24.04%，同比+2.84pcts。其中， IC 封裝基板業務呈現產銷兩旺的格局，實現收入 6.67 億元，同比增長 98.28%，毛利率26.35%，同比+13.35pcts。廣州基地 2 萬平米/月的產能實現滿產滿銷，整體良率保持在 96%左右。在客戶拓展方面，以儲存晶片為主力方向，與國內外主流客戶均建立起合作關係。在產能擴張方面，珠海興科處於廠房裝修和產線安裝除錯階段，預計 2022 年二季度投產。半導體測試板業務因廣州基地新產能於年中投產而貢獻有限，未能實現營收增長，全年實現營收 4.17 億元，同比下滑 17.03%，毛利率 20.34%，同比-6.35pcts。其中， Harbor 受美國本土疫情影響實現營收 3.60 億元，同比下滑 7.33%，淨利潤 3,826.62 萬元、同比增長 29.79%。隨著廣州基地的產能逐步釋放，交期和良率指標的改善， 2022 年公司半導體測試板業務有望重回增長軌道。
③除整體毛利率+1.24pcts 外，期間費用率亦-1.87pcts，致公司淨利潤大幅增長。其中：銷售費用率-0.41pcts，管理費用率-0.33pcts，研發費用率 0.18 個百分點，財務費用率下降 0.95 個百分點， 公司經營效率進一步提升。
身處 IC 載板黃金賽道，未來增長可期
展望 2022 年，公司 IC 載板業務有望再續 21 年輝煌。根據 Prismark 預測，目前內資 IC 載板市佔率僅 5%， 2020-2026 年全球 IC 載板產值複合增速為 13%。由於 IC 載板在技術、資金、客戶等多方面存極強的壁壘，入局難度較大，因此長期以來，行業被國際大廠把控。目前全球前三大供應商欣興電子、 Ibiden 和三星機電市佔率合計約 36%，而內資 IC載板產業起步較晚，而如今需求高漲、供應緊缺正為其提供了一個良好的崛起機遇。由於 ABF 載板領域存在極高的壁壘，除公司之外，國內僅深南電路、珠海越亞在展開佈局。 隨著 PC、伺服器、 5G 基站對高算力IC 需求的增長， ABF 載板的持續供不應求。欣興電子曾表示， ABF 載板缺貨情況或至 2025 年才能得到緩解。我們長期看好 IC 載板存在國產替代+全球供應長期吃緊雙邏輯下，公司載板業務的高速增長。
投資建議
建議投資者關注 IC 載板盈利兌現帶來的投資機會。 我們預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤為 7.21、 8.92、 11.21 億元，對應市盈率為 15、 12、10 倍。
風險提示
PCB 下游需求不及預期，新建 FCBGA 封裝基板業務員工、場地建設等支出拖累盈利水平。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，東吳證券侯賓研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達87.22%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利6.21億，根據現價換算的預測PE為18.86。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級6家；過去90天內機構目標均價為19.56。證券之星估值分析工具顯示，興森科技（002436）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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