文 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟
談到我國的創新藥和抗腫瘤藥，恆瑞醫藥（證券程式碼：600276.SH）作為國內醫藥產業的旗幟，是註定繞不過去的。
近兩年來，對恆瑞而言真可謂多事之秋，尤其是今年以來的股價暴跌，與業績不及預期似乎形成了對映關係，簡單的看這並不錯，然而業績並不是資本市場對恆瑞定價的全部。
正值恆瑞公告了今年Q3的業績，我們將以連載的形式，從業績驅動、產品與研發、投資策略這三個方面，再加上業績點評，意在向投資者解析恆瑞醫藥的核心價值。
1. 業績點評：集採影響延續，2021Q3業績頗為弱勢10月19日，恆瑞醫藥公告了今年的三季報，前三季度累計實現收入201.99億元，同比增長4.05%；Q3單季實現收入69.01億元，同比減少14.84%。
利潤方面，前三季度累計實現歸母淨利潤42.07億元，同比減少1.21%；Q3單季實現歸母淨利潤15.40億元，同比減少3.57%。
圖1：近年來恆瑞醫藥業績表現 資料來源：wind，36氪
稍微拉長週期來看，恆瑞業績的分水嶺出現在2019年。進入2020年之後，收入與利潤的增速就開始大幅回落，特別是利潤增速下降的幅度更為明顯，到今年Q3直接變成了負增長。
2020年後恆瑞業績增速一路下行的原因，政策的影響是最主要的，疫情作為黑天鵝事件亦是推手之一。
說到具體的藥政，在醫保控費的大背景下，對藥企業績影響最大、最直接的政策主要有兩則，而且都是大家耳熟能詳的，一個是便是集採，另一個是醫保談判，這也正好對應了恆瑞目前的產品結構。
說到產品結構，恆瑞雖然在國內創新藥領域已經做到了領頭羊，但是作為一家老牌藥企，依舊還是仿製藥+創新藥的組合，而且存量仿製藥的佔比並不低。根據2021中報資料，創新藥收入只佔恆瑞當期銷售額的約39.15%。
至於政策的邏輯，先說集採：針對仿製藥的帶量採購始於2018年末，從最初“4+7”的25個品種，在經歷了多輪之後，目前已經擴面到超過200個品種，未來還會更多，
集採殺藥企業績的結果都有目共睹，因此存量產品中有仿製藥的恆瑞必然會受到集採政策的影響。
集採品種方面，從第一批帶量採購帶現在，共涉及恆瑞28個品種，其中中標品種有18個，中標價格平均降幅72.6%。
僅2020年末開始的第三批集採中，恆瑞有6個品種中標，而這部分藥品在大降價後，今年上半年的銷售額環比下降57%，集採殺業績的邏輯再一次被驗證。
往後看，集採擴面一定會持續推進，對此恆瑞也是早有預期，積極的開始調整自己的產品結構。
2018年時，恆瑞就停掉了大部分仿製藥的研發，只做創新藥和高階仿製藥，以提升創新藥在其收入結構中的佔比。
調結構的意義在於：當存量的仿製藥經歷帶量採購後，一旦量不足以對沖降價帶來的損失，即以價換量的邏輯無法兌現，盈利能力強的創新藥將成為恆瑞業績增長的核心動能。
恆瑞在調結構的過程中，免不了又會面臨兩個棘手的問題，其一是醫保談判的影響，其二是研發費用的支出，前者影響收入，後者影響利潤。
關於醫保談判的邏輯，在我國的藥品支付結構中，大醫保是第一支付方，所以通常當藥品納入醫保後，有醫保買單，可及性會大幅提高，以此帶動藥品銷售額的增長。
目前，我國創新藥的研發專案主要集中在抗腫瘤與自身免疫性疾病上，恆瑞與其他國內創新藥企亦大都如此。
存在的問題之一是：熱門靶點的研發專案相當擁擠，最典型如PD-1/L1。雖說同一靶點的不同藥品在藥效上存在差異化，但是目前這還不是關注的重點。
當不同藥企同一靶點的產品都想進醫保時，同質化競爭加劇，醫保談判加大了降價幅度。比如恆瑞的PD-1卡瑞麗珠單抗，從今年3月1日起執行的醫保談判價，降幅高達85%。
所以在這樣的現狀下，就改變了原先納入醫保後受益的邏輯，變成了類似集採的邏輯，這些醫保品種的創新藥盈利必然承壓。
恆瑞目前創新藥與仿製藥的收入大致是四六開，仿製藥與創新藥分別受到了集採與醫保談判的影響，再疊加疫情的影響，以及主動調整銷售團隊導致的渠道波動，今年的收入增長明顯疲軟。
而利潤增速相較收入下行的更多，甚至到了負增長的程度，則主要是被研發支出的侵蝕所致。當恆瑞開始專注創新藥，並維持一個龐大的研發管線時，燒錢就是必不可少的。
研發費用率方面的變化顯而易見，2018年該比率為15%，到2021Q3提升到了20.51%。同期的銷售費用為5年來最低，管理費用也低於去年末。
費用結構的調整也表明恆瑞意在將錢花在刀刃上，持續加大研發投入，研發費用率20%的意義是：已經可與國際巨頭比肩了。
表1：恆瑞醫藥和國際醫藥巨頭研發費用對比 資料來源：wind，36氪
從業績歸因來看，受政策與疫情影響，毛利率低於去年同期，實際上就是產品價降量升後，成本的增長快於收入的增長，毛利潤增長的就不多，同比僅約5%。
費用端，銷售費用大致與去年同期持平，管理費用少支出了3.5億，但研發費用卻多支出了約8個億，這般此消彼長，便是恆瑞本期利潤同比負增長的核心因素。
2. 覆盤：資本寵兒業績的增減表徵相對短期的趨勢，行業地位的鑄就則是企業長期發展的結果。前文提到恆瑞目前的研發投入比肩國際巨頭，這也只是它行業地位的一個縮影。
根據國際投行Torreya的估值排名，2020年恆瑞在全球藥企Top1000榜單中排名第21；在同期的抗腫瘤藥分項中，恆瑞則排名全球第8。
收入方面，根據Torreya的統計資料， 2019年恆瑞實現營業收入36億美元（2020年9月匯率水平），在抗腫瘤領域排名全球第12位，力壓禮來、賽諾菲等知名藥企。
圖2：2019年抗腫瘤領域全球銷售額前20大藥企 資料來源：Torreya，36氪
2019年之前（含2019年）的收入高增，一方面是帶量採購的影響尚未顯現，另一方面就是創新藥/高階仿製藥放量後，優化了產品結構的結果。
收入與估值走在世界前列的恆瑞，自然也是機構的寵兒。根據恆瑞披露的股本結構，機構持股比例長期高位，近年來的峰值高達78.45%（2020Q2）。
從10年前股價低位到今年初的歷史高點，翻了20倍有餘，同時總市值也突破了6000億大關，近3年時間裡，恆瑞總市值增長的規模就超過了4000億元。
股價與估值暴漲的原因，離不開相對專業的機構投資者對恆瑞給出的高度一致預期，以及抱團取暖的投資策略。
圖3：三年以來恆瑞醫藥總市值 資料來源：wind，36氪
然而，進入今年後恆瑞風光不再。股價從年初觸及歷史高點後就開始跌跌不休，直至腰斬才止住了跌勢。
關於恆瑞股價暴跌的邏輯，在前面的三季報點評中已有部分解釋，但那並非全部，在後續的連載中還將做進一步闡釋，從而讓我們的觀點更加豐滿。
而現在要說的是，恆瑞的江湖地位已然兌現在之前的股價裡了。雖然是存在一部分溢價（如今也被消化掉了很多），但資產價格始終是交易的結果，並不存在百分比公允的定價。
3. 業務結構：三駕馬車中抗腫瘤是業績核心驅動恆瑞的江湖地位和之前的高預期，與其業務結構有著密不可分的關係。經過多年的發展與業務線調整，恆瑞目前的主營業務是以抗腫瘤、麻醉和造影劑這三駕馬車為主。
其中，抗腫瘤不僅貢獻了超過一半的收入，毛利的佔比還要更高。資料方面，2020年末抗腫瘤業務實現收入152.68億元，約佔總收入的55%。
圖4：恆瑞醫藥的收入與毛利結構 資料來源：wind，36氪
從增長來看，麻醉業務的收入增速從2018年開始走低，2020年受疫情影響同比減少了16.63%。與此同時，造影劑業務增長波動較大，2020年的銷售額同比增速回落至12.40%。
反觀抗腫瘤業務，從2018年開始加速成長，2019、2020兩年間的銷售額同比增速均超過了40%。此消彼長間，強化了抗腫瘤的在收入結構中的地位，坐穩了恆瑞收入核心動能的位子。
在抗腫瘤的帶動下，恆瑞的業務規模增長明顯。2020年，全年實現營業收入277.35億元，較2015年幾乎翻了三倍（93.16億元）。
圖5：2017~2010恆瑞主營業務三駕馬車收入規模變化 資料來源：wind，36氪
再看業績驅動，近年來三駕馬車都保持了較強的盈利能力。其中，抗腫瘤、麻醉、造影劑在2020年的毛利率分別為93.35%、90.34%、72.41%。
當各主營業務都保持了極高的毛利率時，毛利結構與收入結構大致相當。而抗腫瘤業務憑藉在近年來的高速增長與自身規模，成為了拉動公司利潤增長的核心動能。
從另一個維度來看，創新藥目前佔恆瑞總收入的約40%，且保持了很好的成長性。今年上半年，創新藥的同比增速錄得43.80%，這還是在大單品卡瑞麗珠單抗（PD-1）受執行醫保談判價的情況下實現的。
短期方面，恆瑞正是受益於創新藥在重大不利因素的影響下，依然保持了較高的成長性，部分對沖了仿製藥因集採導致的當期業績下滑。
長期來看，當恆瑞決定關停大部分仿製藥研發專案，全面擁抱創新藥時，技術驅動創新將成為恆瑞最大的標籤，這正是羅氏、輝瑞、吉利德科學等巨頭們的成功之路。
4. 連載（二）的楔子關於恆瑞抗腫瘤業務中的核心產品，創新藥中已經實現商業化的，除了名聲在外的卡瑞麗珠單抗（PD-1）外，還有吡咯替尼、氟唑帕利、阿帕替尼等重磅1類新藥。
上述核心品種覆蓋的適應症包括了肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、卵巢癌等大癌種，若僅考慮到患者基數與滲透率，未來的盈利空間非常寬廣。
但是，藥品不是普通消費品，受政策、學術等方面的影響巨大，尤其是已經商業化，但還在拓展適應症的藥品，所以對具體藥品的觀點並不能簡單的一言以蔽之。
在緊接本文接的連載中，我們會主要闡述對恆瑞研發取向、核心產品和研發管線的核心觀點，敬請期待。
*致謝
感謝實習生李夢揚在資料收集方面的工作。
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